Wie Aktienhandel trotz MiFID II im Dunkeln verschwindet

Geht es um anonyme Handelsplattformen, sogenannte Dark Pools, könnte MiFID II eine tragische Rolle spielen. Das Regelwerk wäre wohl jene Kraft, die das Gute will und das Böse schafft. Und das kam in diesem Fall so:

Der gute Grund für die Reform

Laut MiFID II treten ab 3. Januar 2018 europaweit Obergrenzen für den Handel  in Dark Pools in Kraft. In Dark Pools können Käufer und Verkäufer von Wertpapieren anonym große Orders abwickeln, ohne dass der Markt davon erfährt. Das macht Dark Pools zu ersten Adressen für weltweiten Insiderhandel. Wer über bestimmte Vorgänge im Unternehmen frühzeitig informiert ist, kann hier anonym Aktienhandel treiben und dann davon profitieren, wenn die betreffenden Nachrichten später öffentlich werden.

Gleichzeitig argumentiert die Finanzbranche, dass es aber auch manchmal gute Gründe für anonyme, außerbörsliche Aktientransaktionen gebe. Deshalb hat sich die europäische Regulierungsbehörde ESMA darauf eingelassen, Dark Pools nicht komplett zu verbieten, sondern nur die Transaktionsvolumina zu begrenzen. Konkret verhindern die MiFID-Vorschriften ab Januar, dass eine Aktie in einem Dark Pool gehandelt wird, wenn innerhalb von zwölf Monaten acht Prozent vom Handelsvolumen dieser Aktie den Besitzer wechselt. Damit hoffen die Aufsichtsbehörden zumindest einen Teil der dunklen Handelsgeschäfte zurück ans Tageslicht der öffentlichen Märkte zurückzuholen.

Die Ausweichtaktiken der Unternehmen

Die festgelegte Obergrenze für Transaktionsvolumina würde laut Marktschätzungen vermutlich etwa drei Viertel der großen europäischen Aktien von den anonymen Handelsplattformen ausschließen. Deshalb haben die betroffenen Unternehmen in diesem Jahr kurz vor Torschluss noch alternative Services ersonnen, die die Regulierungs-Lücken der MiFID-Richtlinie nutzen und weiterhin verborgenen, anonymen Handel möglich machen.

Dazu zählen insbesondere drei trickreiche Lösungen:

Erstens: Trading-Auktionen. Unternehmen wie Goldman Sachs, Nasdaq und die Bats-Sparte von CBOE Holdings haben Dienste geschaffen, mit denen ein Verbergen von Orders gegenüber anderen möglich ist, bis genügend Volumen aufgebaut ist, um den Handel auszulösen.

Zweitens: SI. Eine andere Möglichkeit haben sogenannte systematische Internalisierer (SI) entwickelt. SI-Unternehmen sind Wertpapierfirmen, die in organisierter und systematischer Weise Kundenaufträge für ungeregelte Märkte auf eigene Rechnung handeln. Diese Firmen haben einen Sonderstatus, der unbegrenzten verborgenen Handel (Dark Trading) zulässt.  Banken werden vermutlich die größten SIs sein. Aber auch die Hochfrequenz-Handelsgesellschaften können ab Januar, dem Startdatum von MiFID II, ebenfalls systematische Internalisierer einrichten.

Drittens: Handelsplatz-Routing. Als weitere Dark-Pool-Alternative entwickelte das Handelsnetzwerk Liquidnet einen Algorithmus, mit dem Händler wählen können, wo ihre Orders ausgeführt werden. So können große Transaktionen in viele kleine Handelspartitionen aufteilt werden und sind als Ganzes nicht sichtbar.

Der böse Effekt: Mehr verborgene Handelsgeschäfte als bisher

Der Markt hat sich also bereits auf die Regulierung eingestellt und Alternativen zu klassischen Dark Pools gefunden. Die neuen MiFID-Vorschriften werden deshalb den europäischen Aktienmarkt eher komplexer machen und weiter fragmentieren als dazu beitragen, ihn zu harmonisieren. Das lässt sich bereits anhand der Aussagen maßgeblicher Player der Branche festmachen.

So prognostiziert Alex Gerko, stellvertretender CEO von XTX Markets, einer der größten Algorithmus-Handelsfirmen in Europa, im Interview mit der Börsen-Zeitung, dass Dark Trading hier so bedeutend wird wie in den USA, wo bereits mehr als ein Drittel des Aktienhandels im Verborgenen geschieht. Den Grund dafür sieht er ausgerechnet in den MiFID II-Regularien, die die Entwicklung neuer Handelsplätze nun vorantreibe. 

Auch David Howson, Chief Operating Officer bei Bats Europe, ist für sein Unternehmen optimistisch. Er geht davon aus, dass es immer eine Notwendigkeit geben werde, zu handeln, ohne dies dem Markt zu signalisieren.

Niki Beattie, Leiter von Market Structure Partners in London, mutmaßte in einem Gespräch mit dem Handelsblatt: „Es ist ganz klar, dass die Obergrenzen dem Dark Trading bei vielen Aktien den Garaus bereiten werden, aber wir könnten sehen, wie systemische Internalisierer und andere Ad-Hoc-Handelsarten aufblühen. Die Welt entwickelt sich zu etwas anderem und wir wissen nicht, was es sein wird.“

Fazit: Die Börsen hatten in Brüssel darauf gedrängt, Dark Pools zu beschränken. Denn die zunehmenden Volumina beeinträchtigen ihre Fähigkeit, die besten Aktienkurse zu stellen. Ihr Ziel haben sie zwar erreicht. Doch nun müssen sie zusehen, wie stattdessen Algorithmus-Handelsfirmen in die Bresche springen und ganz andere Töpfe aufmachen: Dark Pools waren ursprünglich dafür gedacht, Mega-Handelstransaktionen im Verborgenen zu halten. Dort werden die Volumina nun gedeckelt. Das ist bei SI-Geschäften nicht der Fall. Da gelten keine Limits. Kein Limit bedeutet in diesem Fall die Möglichkeit zu unbegrenztem Wachstum. Aus Sicht der Börsen und im Übrigen auch vieler Marktteilnehmer, die schon jetzt keinen Zugriff auf Dark Pools haben, ist das eine fatale Konstellation.

(MvA)