Janus Henderson: Europas Nischenunternehmen dominieren den Markt

Für europäische Aktien war 2017 ein starkes Jahr, besonders bei Umrechnung ihrer Renditen in US-Dollar.  Von den Beschäftigungszahlen bis zum Bruttoinlandsprodukt: Bei vielen Wirtschaftsdaten geht es bergauf. Spürbare Fortschritte machten vor allem Frankreich und Italien, die noch bis vor Kurzem hinterherhinkten. Frankreich verlieh die Wahl von Emmanuel Macron zum neuen Präsidenten und der damit verbundene Reformauftrag Auftrieb. Kürzlich stellte Macron erste Ideen zur Vereinfachung des antiquierten französischen Arbeitsrechts vor, das umfangreicher als die Bibel ist. Künftig soll es Arbeitgebern mehr Flexibilität bieten. Wie erwartet treffen seine Ideen auf wenige Gegenliebe, aber die Opposition ist diesmal nicht so kategorisch ablehnend wie bei den Reformbestrebungen früherer Präsidenten, die durch die Bank scheiterten. Andererseits weiß derzeit niemand, ob Kanzlerin Merkel über genügend eigenes politisches Kapital verfügt, um Macrons Ideen für eine moderne EU zu unterstützen, darunter die eines Euro-Finanzministers. Dabei ist den Deutschen wohl bewusst, dass Fortschritte bei den von Macron für die EU vorgeschlagenen Reformen ihm die Umsetzung seiner Reformen im eigenen Land erleichtern würden. Bislang sind die Rahmenbedingungen in Europa insgesamt günstig.

Die Renditen aus europäischen Aktien fielen für Anleger in US-Dollar noch höher aus, da der Greenback gegenüber der Gemeinschaftswährung seit Jahresbeginn an Wert verloren hat. Gründe sind neben verzögerten Zinsanhebungen auch mangelnde Fortschritte bei den von Präsident Trump versprochenen Steuersenkungen und Infrastrukturausgaben. Der Euro wiederum profitierte von nachlassenden Sorgen einer politischen Zersplitterung auf dem alten Kontinent nach den ausgebliebenen Wahlsiegen der Populisten in Österreich, den Niederlanden und Frankreich. Allerdings zeigen die Wahlergebnisse in Deutschland, dass es auch dort eine nicht zu vernachlässigende anti-europäische Stimmung gibt, die aber nicht so stark ist wie in Frankreich. Bleibt abzuwarten, wie groß der Einfluss der Parteien am rechten Rand wirklich ist.

So abwegig es war zu behaupten, dass man in Frankreich vor den Wahlen nicht hätte investieren können, so wichtig ist es wohl darauf hinzuweisen, dass sich seit der Wahl nicht allzu viel verändert hat. Selbst durch das auf 2% gestiegene Wachstum in Europa hat sich für langfristig orientierte Anleger nicht wirklich viel geändert. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass mittelfristig die besten Anlagechancen bei international tätigen Nischenanbietern zu finden sind, die dabei von der exzellenten Infrastruktur und dem herausragenden Know-how profitieren, die man so nur in Europa findet. Und etliche dieser Firmen sind weiterhin attraktiv bewertet.

Chancen nicht nur auf dem Papier

Europas Unternehmen sind zum Beispiel im nicht sehr aufregenden Bereich der Verkaufsverpackungen führend. Während früher Kaffee und Fertiggerichte in Styropor- oder Kunststoffverpackungen angeboten wurden, nutzen Anbieter heute isolierte Verpackungen aus Kartonage, die in den Farben und dem Design des jeweiligen Unternehmens hergestellt werden können. Sie lassen sich einfacher recyceln und sind formschöner. Letzteres ist kein unwichtiges Detail, wenn eine Tasse Kaffee in Londoner Bars fast 4 Dollar kostet. Der urbane Lebensstil und die wachsende Zahl der Nischenanbieter im Lebensmittelsektor fachen die Nachfrage nach diesen Verpackungen an. In vielen europäischen Märkten hat man bereits auf Pappverpackungen umgestellt. In den USA nimmt der Trend aber erst Fahrt auf, denn dort sind Becher aus Styropor noch weit verbreitet und haben mehrere Bundesstaaten erst kürzlich Gesetze verabschiedet, die sie verbieten.

Andererseits kann man sich fragen, was an Pappbechern so besonders ist? Mit ein bisschen Kapital kann sie schließlich jeder herstellen. Warum also sollten sie eine gute Rendite abwerfen? Die Antwort lautet: Die Produktion von Pappbechern für einen Abnehmer ist eine Sache. Aber die Belieferung von Starbucks oder anderen Ketten mit Milliarden von Bechern eine ganz andere. Die Qualität muss gleich bleibend gut, Designänderungen schnell umsetzbar und die Vertriebslogistik zuverlässig sein, denn die Kunden wollen ihren Kaffee zu jeder Tageszeit und bei jedem Wetter. Eine weitere Einstiegsbarriere sind die Fachkräfte: Zwar bilden Universitäten rund um den Globus tausende Ingenieure und Chemiker mit Wissen über unzählige Kunststoffe und deren Anwendungen aus. Aber die Zahl der Papieringenieure ist äußerst gering. Es ist kaum zu glauben, aber zurzeit sind Pappbecher in den USA Mangelware.

Zu den Marktführern gehört das finnische Unternehmen Huhtamaki. Vor einigen Jahren war die Firma in der Krise und wäre eine gute Gelegenheit für Private-Equity-Investoren gewesen. Seitdem hat die Firmenleitung gute Arbeit geleistet und Huhtamakis Fokus auf die Herstellung von Konsumverpackungen gerichtet und die Rendite erhöht. Das Unternehmen steht kurz vor der Eröffnung eines neuen Produktionsstandortes in den USA, mit dem es neue und größere Kunden gewinnen kann. Neben Bechern ist Huhtamaki auch in häufig unbeachteten, aber wichtigen Produktbereichen wie Kartonagen für Zahnpasta und Eierkartons stark vertreten. Ein großer Akteur ist das finnische Unternehmen in Schwellenländern und füllt zum Beispiel für Unilever Shampoo in Beutel. In Indien gab es zuletzt Schwierigkeiten, aber auch dort ziehen die Geschäfte wieder an. Unter dem Strich ist Huhtamaki sehr erfolgreich, hat großes Wachstumspotenzial und wird derzeit mit einer freien Cashflow-Rendite von rund 8% bewertet.

Eine neue Seide?​

Ein weiteres europäisches Unternehmen, das eine andere ungewöhnliche Nische besetzt, ist Lenzing. Der Hersteller von Cellulosefasern verfügt quasi über das Monopol in der Herstellung des Nischenprodukts Lyocell. Diese Faser aus Cellulose wird für die Produktion teurer Jeans und anderer Produkte wie Sportbekleidung mit Baumwolle gemischt. Chinesen halten die Faser für eine Art Seide. Tatsächlich gibt es Lyocell schon seit Jahrzehnten. Aber erst jetzt baut Lenzing seine Kapazitäten aus und sucht neue Anwendungsmöglichkeiten. Den größten Reiz der Faser macht aus, dass sie ähnlich wie Viskose aus Zellstoff hergestellt wird. Dabei erfolgt die Produktion sehr umweltschonend ohne den Verbrauch riesiger Wassermengen wie bei der Herstellung von Baumwolle. 

Angesichts der immer kürzeren Modezyklen und dem wachsenden Interesse an nachhaltigen Fasern kann Lyocell Baumwolle verbessern oder zum Teil ersetzen bzw. in Verbindung mit recycelter Baumwolle im größeren Maßstab eingesetzt werden. Dies ist ein wichtiger Aspekt für manche Bekleidungshersteller wie Eileen Fisher im Luxussegment oder Inditex im Massenmarkt. Aber auch für Kunden, die bereit sind, mehr für nachhaltige Fasern zu bezahlen. Auf längere Sicht sind weitere attraktive Anwendungen wie Verpackungen oder Wischtücher denkbar. Letztere bestehen derzeit noch aus Fasern, die aus Öl hergestellt werden und deshalb nicht verrotten. Heute sind Kunden bereit, für Bio-Gemüse tiefer in die Tasche zu greifen, tragen dieses aber in Plastiktüten nach Hause, die sich erst nach Hunderten von Jahren auflösen.

Darüber hinaus stellt Lenzing auch den schwankungsanfälligen Massenrohstoff Viskose her. Mit seinem Investitionsprogramm und der Beherrschbarkeit der Technologie sind durchaus Risiken verbunden. Aber Lenzing will sich in den nächsten Jahren verstärkt auf die Herstellung der hochpreisigen, sehr profitablen Spezialfaser Lyocell konzentrieren. Vor diesem Hintergrund erscheint die Bewertung mit einer freien Cashflow-Rendite von 10% zunehmend attraktiv.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fond.

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