Janus Henderson: Rückenwind für Aktien

Zur Beantwortung der Frage, ob die Rally an Europas Märkten weitergehen kann, ist ein Blick auf die Bewertungen womöglich hilfreich. Gemessen in Euro hat der MSCI Europe Index in diesem Jahr um 12% zugelegt. Der S&P 500 Index hat im gleichen Zeitraum auf Basis des US-Dollar 15% an Wert gewonnen. Seit Ende 2008 sind die Kurse europäischer Aktien um über 160% gestiegen, die ihrer US-Pendants gar um mehr als 280%.

Europa-Aktien werden weiter mit einem Abschlag gegenüber ihren US-Pendants gehandelt

Ende 2008 belief sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis basierend auf den Gewinnen des nächsten Jahres, kurz das Forward-KGV, des MSCI Europe Index auf rund 8; heute ist es nicht mehr weit von einem Wert von 15 entfernt. Für den S&P 500 Index hat sich das Forward-KGV im gleichen Zeitraum vom etwa 9-fachen auf mehr als das 17-fache erhöht. Beide Märkte sind parallel zueinander gestiegen, und in den Forward-KGVs in Europa ist auch heute noch ein ähnlicher Abschlag gegenüber den USA eingepreist wie seit einigen Jahrzehnten.

Weder für europäische noch für US-Aktien sind die Aussichten für die nächsten neun Jahr so attraktiv wie sie es Ende 2008 waren, wenn man die erheblichen Bewertungsunterschiede zwischen damals und heute berücksichtigt. Aber selbst auf den gegenwärtig hohen Marktniveaus gibt es möglicherweise Grund zu Optimismus. So reicht die Margenerholung europäischer Unternehmen bei Weitem nicht an die von US-Firmen heran. Europa wird daher verglichen mit dem US-Markt auf bzw. um den niedrigsten Stand seit Jahrzehnten gehandelt gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis oder dem zyklisch bereinigten KGV, bei dem der Durchschnitt der Gewinne der letzten zehn Jahre zugrunde gelegt wird.

Das wirft folgende Fragen auf: Wie viel dieser „Gewinnlücke“ europäischer Aktien ist strukturell bedingt? Und in welchen Bereichen könnten die Margen in Europa weiter steigen (was theoretisch Gewinne und Kurse antreiben könnte)?

Gewinnlücke europäischer Firmen – ein struktureller Fluch?

Strukturelle Gründe sind Teil der Antwort auf die Frage, warum die Margen in Europa auch in den nächsten Jahren nicht an die in den USA heranreichen werden. Man denke nur an die Arbeitsgesetze, die in einigen europäischen Ländern wesentlich rigider sind: Frankreich ist das am häufigsten genannte Beispiel. Die Folgen sind ineffiziente, unflexible Kostenstrukturen der Unternehmen und schwache Margen. Europa ist zudem keine geeinte Nation, sondern eine Ansammlung von Ländern mit teils erheblichen gesellschaftlichen, wirtschaftlichen und politischen Unterschieden. Grob vereinfachend heißt das: Europäische Unternehmen sind tendenziell weniger in der Lage, von Größenvorteilen zu profitieren als ihre Wettbewerber aus den USA.

Bezugnehmend auf die zweite Frage, gibt es diverse Bereiche, denen sich Anleger zuwenden könnten. Die Finanzbranche ist einer der großen Sektoren, in denen die Margen und Umsatzerlöse durch das aktuelle Niedrigzinsumfeld stark unter Druck stehen – dies- wie jenseits des Atlantiks. Aber während Finanzaktien mehr als 22% der europäischen Indizes ausmachen, beläuft sich ihr Anteil an den Börsenbarometern in den USA auf weniger als 15%. Von einer allmählichen „Normalisierung“ der Zinsen dürften europäische Finanzwerte als Ganzes daher stärker profitieren als die Konkurrenz auf der anderen Seite des Atlantiks.

Andere Faktoren kommen anderen Branchen zugute

Ähnlich verhält es sich mit der Öl- und Gasbranche: Auch sie hat in europäischen Indizes ein größeres Gewicht als in US-amerikanischen. Zurzeit deutet sich beim Ölpreis eine Erholung an. Und sollte sie anhalten, dürften europäische Aktien davon besonders profitieren. Telekommunikation, Lufttransport und Getränke: Auch das sind Branchen, in denen auf die USA fokussierte Unternehmen deutlich höhere Margen erwirtschaften als ihre europäischen Wettbewerber. Hinzu kommt, dass diese Sektoren in Amerika deutlich stärker konsolidiert sind als in Europa. Weshalb das Aufholpotenzial in Sachen Branchenkonsolidierung zu den Themen gehört, die auch in den nächsten Jahren die Margen in Europa antreiben dürften.

Zu guter Letzt gibt es auf dem alten Kontinent Branchen wie das Baugewerbe, denen gerade in Südeuropa massiv unter Druck stehende Endmärkte zu schaffen machen. Mit dem weiteren Konjunkturaufschwung und der Erholung auf den Endmärkten werden die Margen auch in diesen Branchen spürbar anziehen und könnten so das Gewinnwachstum in der gesamten Region anfachen.

Ausgehend von angemessen erscheinenden Bewertungen ist übermäßige Euphorie mit Blick auf europäische Aktien wohl nicht angebracht. Aber hält die ansehnliche Margenerholung in Europa an, könnte sie die Weichen für eine Fortsetzung des aktuellen Bullenmarktes stellen.