Pictet AM: European Direct Lending 2025 – Abseits der Massen

Nach einer Phase weitgehend schwacher M&A-Aktivitäten hat das Transaktionsgeschehen an den europäischen Märkten für Private Debt im Jahr 2024 wieder Fahrt aufgenommen und wir gehen davon aus, dass sich diese Entwicklung im Jahr 2025 angesichts der potenziellen Verbesserung des makroökonomischen Umfelds fortsetzen wird. Das bedeutet mehr Deals für eine Anlageklasse, die ein grosses Wachstumspotenzial aufweist: Mit einem Volumen von rund 400 Mrd. Euro ist der europäische Markt für Private Debt nur ein Drittel so gross wie sein US-Pendant.

Der Markt weitet sich aus, da kleinere und mittelgrosse Unternehmen immer mehr auf Direktkreditgeber angewiesen sind, weil traditionelle Bankfinanzierungen in einigen Bereichen weiterhin nur schwer zu bekommen sind. Die Dynamik und die Finanzierungsquellen sind jedoch in den verschiedenen Marktsegmenten unterschiedlich. Bei grösseren Deals hat Direct Lending wieder Konkurrenz von den Märkten für Konsortialkredite "Broadly Syndicated Loans" (BSL) und Hochzinsanleihen (HY) bekommen, was zu einem Überangebot an Kapital geführt hat, das die Preise gedrückt und die Konditionen verwässert hat. Kleinere Deals bleiben dagegen von dieser Wettbewerbsdynamik weitgehend unberührt, da die HY- und BSL-Märkte für sie nicht zugänglich sind. Hier ist Direct Lending nach wie vor die wichtigste alternative Fremdfinanzierungsquelle zu Banken, insbesondere wenn es sich um Wachstums- oder Umstrukturierungskapital handelt. Diese gegensätzliche Wettbewerbsdynamik führt zu sehr unterschiedlichen Risiken und Renditen für die Investoren.

Margenrückgang: Ist der Wendepunkt gekommen?

Die Spreads bei Direct Lending Deals in Europa haben sich im letzten Jahr verengt. In den Kern- und Upper Mid-Market Segmenten sind die Margen seit Anfang 2023 um fast 100 Basispunkte gesunken und damit zum ersten Mal unter die Marke von 600 Basispunkten gefallen. Es wurden sogar einige Deals im Bereich von 450–500 Basispunkten über der Basisspanne abgeschlossen, häufig ohne Covenants.

Hintergrund sind die historisch hohen Liquiditätsstände, da die General Partner (GP) die Mittelbeschaffung weiter stark vorantreiben. Die Liquidität in Private Equity und Private Debt Fonds ist mit 2 Bio. US-Dollar so hoch wie nie und kann jederzeit investiert werden (siehe Abb. 1).Pitchbook, 30.06.2024

Die Anämie am M&A-Markt hat zu einer regelrechten Verknappung der Fremdfinanzierungsmöglichkeiten für Fonds und zu einem „Wettlauf nach unten“ geführt, bei dem die Margen gedrückt und die Bedingungen aufgeweicht werden.

Im Lower Mid-Market Segment (LMM) – das wir als Unternehmen mit einem Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von bis zu 15 Mio. EUR definieren – war der Margenrückgang mit rund 20 Basispunkten jedoch etwas geringer (siehe Abb. 2). In diesem Bereich sind weniger Private Credit Fonds tätig, und der Appetit der Banken ist aufgrund von Kapitalbeschränkungen weiterhin begrenzt, insbesondere wenn es um die Bereitstellung von irgendeiner Form von nicht in Anspruch genommenen Fazilitäten geht.

Ein solches Pricing schlägt sich in einer wachsenden risikobereinigten Renditeprämie nieder, die Investoren im Lower Mid-Market Segment gegenüber dem traditionelleren Large Cap Markt angeboten wird (siehe Abb. 3). Während die Spreads weiterhin stabil sind, schwächen sich die Risikoparameter weiter ab. Der Verschuldungsgrad beispielsweise ist rückläufig, da immer mehr Deals unter dem Vierfachen der Debt-to-EBITDA Ratio abgeschlossen werden und allgemein strenge Covenants vereinbart werden.

Wir gehen davon aus, dass sich diese gegensätzliche Dynamik auch im Jahr 2025 fortsetzen wird, wobei der Lower Mid-Market eine starke und stabilere Quelle für Erträge und Kapitalerhalt bleibt.

Chancen greifbar nah

Eines der Merkmale, die Investoren bei Direct Lending schätzen, ist die relativ niedrige Ausfallrate. Während die Ausfallraten bei Konsortialkrediten auf rund 6% gestiegen sind, liegen sie bei Direktkrediten im Durchschnitt weiterhin unter 2%.KBRA DLD, Q3 2024

Dieser Abstand könnte sogar noch grösser werden. Trotz der Zinssenkungen durch die europäischen Zentralbanken im Jahr 2024 ist aufgrund des potenziellen verbleibenden Inflationsdrucks noch unklar, ob im gleichen Tempo wie in früheren Lockerungszyklen weitere Zinsschritte unternommen werden. Jede Verlangsamung der geldpolitischen Lockerung könnte zu Spannungen in einigen der zyklischeren und riskanteren Kreditsegmente wie z. B. Hochzinsanleihen und Leveraged Loans führen.

Für das kommende Jahr erwarten wir, dass das Lower Mid-Market Segment von der verbesserten Wirtschaftslage und einer Zunahme der M&A-Aktivitäten profitieren wird. Die wirtschaftliche Erholung in Europa könnte jedoch uneinheitlich verlaufen und es besteht weiterhin Potenzial für Volatilität.

Um dies abzumildern, konzentrieren wir uns auf Sektoren mit niedrigerem Beta, die tendenziell weniger volatil sind als der Gesamtmarkt (u.a. Medizintechnik, Software und Unternehmensdienstleistungen). Diese bieten eine bessere Diversifizierung, stabilere Erträge und Kapitalerhalt. Dagegen meiden wir einige der zyklischeren Segmente, wie z. B. Teile des Industrie- und Konsumsektors. Und während der grösste Teil des Marktes weiterhin Deals auf Covenant-Light-Basis abschliesst, sind wir als alleiniger Kreditgeber in der Lage, massgeschneiderte Lösungen anzubieten, die das Kapital unserer Investoren besser schützen, insbesondere mit Maintenance Covenants, die vierteljährlich getestet werden. Durch diesen Ansatz sind wir in Zeiten der Volatilität sehr gut abgesichert, da diese Unternehmen ihre Umsätze, Erträge und ihren freien Cashflow weiter steigern.

Wir werden oft nach dem Kreditrisiko im LMM-Segment gefragt. Grundsätzlich können kleinere Unternehmen mit mehr Risiken behaftet sein. Wir konzentrieren uns aber auf Unternehmen, die in Nischenmärkten mit begrenztem Wettbewerb und hohen Eintrittsbarrieren tätig sind und dort eine beherrschende Stellung haben. Solche Unternehmen sind zwar klein, weisen aber oft die gleichen, wenn nicht sogar bessere defensive Qualitäten auf wie grosse Marktführer.

Entscheidend ist auch, dass unser Portfolio ein ausgewogenes Verhältnis zwischen gesponserten und nicht gesponserten Transaktionen aufweist, was zu einer weiteren Diversifizierung beiträgt und das Risikomanagement bei gleichzeitiger Renditesteigerung unterstützt. Unsere Mitbewerber sind häufig viel stärker auf den volumenstärkeren, dafür aber weniger wertvollen gesponserten Kanal ausgerichtet. Wir sind jedoch der Meinung, dass mit dem richtigen Origination-Netz und der richtigen Kapazität die Fokussierung auf nicht gesponserte Deals ein echte Stärke sein kann.

Aufgrund seines mehrwertstiftenden differenzierten Wertangebots hat der Lower Mid-Market das Potenzial, das Risiko-Ertrags-Profil eines Private Debt Portfolios insgesamt zu verbessern. Es können beispielsweise auch Allokationen z. B. in das traditionelle Direct Lending für Large Caps und das Upper Mid-Market Segment, in Distressed, Special Situations und Venture Debt ergänzt werden.

Ganz gleich, ob neue Anleger ihre ersten Schritte in diese Anlageklasse unternehmen oder erfahrene Investoren ihr bestehendes Portfolio 2025 diversifizieren wollen – diese Nische des Marktes sollte in jedem Private Credit Portfolio eine strategische Kernallokation bilden.

^{1 Pitchbook, 30.06.2024}

^{2 KBRA DLD, Q3 2024}