Robeco: Manager alternativer Assets für Wachstum positioniert

Manager alternativer Assets verzeichneten in den zehn Jahren bis 2020 einen rasanten Vermögenszuwachs, vor allem im Bereich Private Equity. Der Ausstieg aus der Nullzinspolitik in den USA und Europa hat jedoch zu einer Verlangsamung des Vermögensaufbaus und einer nur mäßigen Kursentwicklung bei börsennotierten Alternative Asset Managern geführt. Dies hat für eine gewisse Skepsis hinsichtlich der künftigen Renditechancen des gesamten Marksegments gesorgt.¹

Wir teilen diese Bedenken nicht. Kurzfristig dürfte die Kapitalbeschaffung einfacher werden, da sich die Mittelzuflüsse durch die Wiederbelebung der Kapitalmarktaktivitäten erholt haben und sich lang erwartete Möglichkeiten zur Monetarisierung ergeben haben. Innerhalb des Sektors selbst herrscht unseres Erachtens eine verhaltene Zuversicht in Bezug auf die Aussichten alternativer Anlagen. Dies wird durch Börsengänge bestätigt, wie die jüngste erfolgreiche Platzierung von CVC Capital Partners in Amsterdam (April 2024) und die Börsendebüts der Konkurrenten EQT in Stockholm (2019) und Bridgepoint in London (2021). Auch Gespräche mit führenden globalen Akteuren spiegeln diese positiven Aussichten wider: Berichtet wird von robusten Mittelzuflüssen seitens Pensionsfonds, Versicherungen, Staatsfonds und in zunehmendem Maß seitens vermögender Kunden und Private Banking-Kunden. Unseres Erachtens verbleibt damit ein Zeitfenster, um das Engagement in börsennotierten Alternative Asset Managern zu erhöhen, bevor eine Lockerung der US-Geldpolitik einen offensichtlichen Katalysator darstellt.

Längerfristig sind wir der Meinung, dass die Position des Bereichs alternativer Assets innerhalb der Investmentbranche strukturell gestärkt wird. Denn die globale demografische Entwicklung lässt die Gesamtsumme der Ersparnisse ansteigen und Anleger nach besseren Renditen durch Diversifizierung suchen.

Die vorhersehbaren Kapitalzuflüsse, die der längerfristigen Natur der Verbindlichkeiten entsprechen, sind für Pensionsfonds besonders attraktiv. Unterdessen streben andere Anlegertypen nach Diversifizierungsmöglichkeiten und Chancen, die auf öffentlichen Märkten nicht verfügbar sind.

Die Zuversicht, dass alternative Anlagen in den kommenden Jahrzehnten florieren werden, spiegelt sich in der Branche wider: KKR zitierte auf seinem Investorentag 2024 Daten von Preqin, wonach das verwaltete Vermögen bis 2028 mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 12 % p.a. auf 24 Billionen USD steigen wird. Nach Ansicht von KKR sind Investitionen in die Infrastruktur eine besonders attraktive Gelegenheit, um die Energiewende, die weitere Digitalisierung und die Dekarbonisierung im weiteren Sinne zu ermöglichen. All dies bedeutet Investitionen in vielen verschiedenen Infrastrukturbereichen wie Verkehr, Versorgung, Energie, Digitaltechnik und Industrie. KKR schätzt das Gesamtvolumen der Infrastrukturinvestitionen bis 2040 auf 100 Bio. US-Dollar.

Ein weiteres Merkmal der derzeitigen Situation ist, dass reichlich Liquidität zum Einsatz verfügbar ist. Trotz gedämpfter Dynamik an den Kapitalmärkten waren in den letzten Jahren bei führenden Managern von Vehikeln für Credit, Infrastruktur und permanentes Kapital (Versicherungen, Privatvermögen) starke Kapitalzuflüsse zu verzeichnen. Unternehmen wie Brookfield, Carlyle, KKR, CVC und Ares ist in einem schwierigen Umfeld in beeindruckender Höhe Kapital zugeflossen. Bain & Company schätzt, dass im gesamten Bereich alternativer Anlagen, der Buyout-Fonds, Private Credit, Risikokapital, Immobilien und Infrastruktur umfasst, ²rund 3,9 Billionen US-Dollar zum Einsatz bereitstehen.

Den größten Anteil daran hat das noch nicht investierte Kapital der Buyout-Fonds. Dieser hat mit einem Wert von 1,2 Billionen US-Dollar, die Ende 2023 zur Investition bereitstehen, laut Bain einen historischen Höchststand erreicht. Auch die Schwierigkeiten beim Ausstieg sind offensichtlich: Laut Bain werden sich die durch Übernahmen finanzierten Exits im Jahr 2023 weltweit auf 345 Mrd. US-Dollar belaufen – dies markiert ein 10-Jahres-Tief und einen Rückgang um 44 % gegenüber 2022. In der Zwischenzeit scheinen die Zinsen bei 4-5 % zu verharren. Vor dem Hintergrund eines sich verbessernden Kapitalmarktumfelds im Jahr 2024 und wahrscheinlich irgendwann sinkender Zinsen wird die Branche insgesamt jedoch wieder interessanter. Angesichts erhöhter Bewertungen muss man eine klare Entscheidung treffen, in wen man investieren will – und zwar auf Grundlage der Qualität des Geschäfts, der Fähigkeit, Kapital aufzubringen, einzusetzen und zu veräußern, sowie der relativen Bewertungen.

Dies wird wahrscheinlich dazu führen, dass aus der ohnehin nur kleinen Gruppe von rund 20 führenden Managern alternativer Assets, zu denen Blackstone, KKR, Ares, EQT und Partners Group gehören, eine noch kleinere Gruppe von Gewinnern hervorgeht.

Dies ist eine gute Nachricht für auf Private Credit spezialisierte Manager alternativer Assets, da sie in diese Lücke springen können. Sie haben zwei wesentliche Vorteile gegenüber Banken und Versicherungen: 1. Sie müssen kein Kapital für die Kredite vorhalten, da sie externes Kapital in Fondsstrukturen einsetzen. 2. Sie können in der Regel viel schneller arbeiten als Banken, Versicherer und Kreditsyndikate und bieten den Kreditnehmern schnellere und maßgeschneiderte Lösungen. Laut Preqin Pro wird sich das Volumen des Bereichs Private Credit von 2023 bis 2028 in etwa verdoppeln (von 1,4 Billionen US-Dollar auf fast 3 Billionen Dollar an Assets). Morgan Stanley schätzt, dass der Anteil der Manager alternativer Assets am gesamten adressierbaren Private Credit-Markt von 32 Billionen US-Dollar zunehmen wird (während 1,4 Billionen Dollar heute nur einem Anteil von 4,4 % entsprechen). Macquarie, Intermediate Capital Group, Ares, Apollo und KKR gehören zu den führenden und am besten positionierten Akteuren. Sie verfügen über ein breites und umfangreiches Angebot an Private Credit-Angeboten, besitzen umfangreiche Origination Funnels und haben Zugang zu permanenten Kapitalvehikeln wie den Bilanzen von Versicherern.

Wir haben festgestellt, dass der Kostendruck relativ konstant ist, da Talente im Bereich des Managements alternativer Assets recht teuer sind und waren. Wichtig ist jedoch, dass die größeren Asset Manager zunehmend Vergütungen aus Carry-Erträgen zahlen. Die Carry-Einnahmen stammen aus Erträgen, die sich aus dem Verkauf von Unternehmen mit einem Gewinn gegenüber den ursprünglich getätigten Investitionen ergeben. Viele Manager alternativer Assets haben die Erträge aus den höher angesehenen und belohnten Management-Einnahmen erhöht, indem sie einen Teil der Ausgaben für die Gesamtvergütung auf Carry-Einnahmen verlagert haben, wofür ein deutlich niedrigerer Marktmultiplikator vergeben wird. Diese strukturelle Entwicklung wird unseres Erachtens die Bewertungen der führenden Manager alternativer Assets unterstützen. Dadurch fließt ein größerer Teil der Carry-Erträge an die Investmentpartner, die Carry-Erträge mehr schätzen als (Aktien-)Investoren.