Pictet AM: Egal ob harte oder weiche Landung – Anleihen stehen gut da

Der Investment-Case für Staats- und Unternehmensanleihen ist so attraktiv wie seit mindestens zwanzig Jahren nicht mehr. Die Renditen im gesamten Anleiheuniversum sind so gut, dass sie die Investoren vor hoher Marktvolatilität und Turbulenzen in anderen Anlageklassen schützen und gleichzeitig einen positiven Ertrag einbringen.

Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten in vielen Fällen Nominalrenditen von über 5% – in einigen Märkten entspricht das einer Realrendite von mehr als 2% –, und riskantere Unternehmensanleihen rentieren sogar im zweistelligen Bereich. Wenn das nicht überzeugende Argumente für Anleihen sind. So werfen beispielsweise 10-jährige US-Staatsanleihen rund 4,3% gegenüber durchschnittlich 2,4% in den zehn Jahren bis 2020 ab (siehe Abb. 1). Das gilt umso mehr, wenn man Anleihen mit Aktien vergleicht, bei denen die Risikoprämie im vergangenen Jahr stark gesunken ist.

Die Aussichten für Anleihen sind sowohl bei einer harten als auch bei einer weichen Landung positiv – beides sehe ich als die wahrscheinlichsten wirtschaftlichen Szenarien an. Eine harte Landung, das heisst eine Rezession, die dadurch verursacht wird, dass die Zentralbanken die Inflation um jeden Preis wieder auf auf 2 Prozent drücken wollen, würde die Ausfallraten der Unternehmen nach oben treiben. Das würde jedoch weitgehend durch Kapitalzuwachs ausgeglichen, da Anleihen im Allgemeinen vor dem Hintergrund der erwarteten anschliessenden Zinssenkungen, wie nach der globalen Finanzkrise 2008, wieder Auftrieb bekommen würden.

Abb. 1 – Erfreuliche Renditen Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen und US-TIPS, in %

^{US-TIPS mit konstanter Laufzeit von 10 Jahren; Rendite des als Benchmark dienenden Index für 10-jährige US-Staatsanleihen. Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 02.01.2003–05.09.2023}

Eine sanfte Landung würde ebenfalls Kapitalgewinne generieren, da eine Rückkehr zu einer Inflation von 2 Prozent auch den Beginn eines neuen geldpolitischen Lockerungszyklus markieren würde, jedoch ohne den negativen Effekt eines starken Anstiegs der Ausfälle bei Anleihen.

Die beiden besorgniserregensten Szenarien liegen unserer Ansicht nach an den Extremen der Erwartungsspanne: In dem einen Szenario beginnt die Inflation wieder zu steigen und die Zentralbanken werden plötzlich wieder in einen Zinsanhebungszyklus gedrängt. In dem anderen kommt es zu einem tiefgreifenden wirtschaftlichen Kollaps, bei dem eine harte Landung in eine ausgewachsene Depression ausartet. Beides ist jedoch nicht besonders wahrscheinlich.

Es ist unwahrscheinlich, dass die Inflation wieder steigt, nicht zuletzt, weil die Schwäche der chinesischen Wirtschaft als deflationäre Kraft für die gesamte Welt wirkt, vor allem, wenn die chinesischen Währungshüter gezwungen sind, die Währung stark abzuwerten, um die Exporte anzukurbeln. Gleichzeitig wirken Zinsveränderungen mit „langen und variablen Verzögerungen“, wie die Zentralbanken es formulieren. Zinserhöhungen von 0% auf 5% oder mehr waren ein grosser Schock für das Währungssystem – wenn auch in einigen Volkswirtschaften mehr als in anderen. Volkswirtschaften, in denen Hypothekenschuldner variable Zinsen oder kurzfristige feste Zinsen zahlen – wie insbesondere im Vereinigten Königreich, in Kanada und Australien –, sind am anfälligsten für die Auswirkungen einer geldpolitischen Straffung. Dagegen sind die USA, in denen die Haushalte ihre Hypothek ohne Ausstiegsentschädigung ablösen können und öffentliche Gelder sprudeln, relativ gut geschützt, obwohl die Auswirkungen dieses Straffungszyklus auch dort früher oder später spürbar sein werden. Europa liegt irgendwo dazwischen.

Ein grosser Puffer

Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass die Zinsen kurz vor dem Höchststand stehen. Selbst wenn sie noch einmal um 50 oder 100 Basispunkte erhöht werden, erhalten die Investoren genug Rendite, um etwaige weitere Kapitalverluste auszugleichen. Die Renditen können bis auf 70 Basispunkte bei Staatsanleihen der Eurozone und mehr als 500 Basispunkte bei kurzlaufenden Hochzins-Unternehmensanleihen steigen, bis die positiven Einkommenseffekte schwinden (siehe Abb. 2).

Aber selbst wenn sich die Inflation als hartnäckig erweist, werden die Zentralbanken abwägen müssen, ob die letztendlichen wirtschaftlichen Kosten hoher Zinssätze in ohnehin schon stark verschuldeten Volkswirtschaften (sowohl private Haushalte aus auch die öffentliche Hand) nicht kontraproduktiv sind. Es ist wahrscheinlich, dass sie eine über dem Zielwert liegende Inflation nicht nur tolerieren, sondern sie sogar – solange sie nicht zu weit darüber liegt – als notwendiges Übel akzeptieren, um den Wert der Schuldenlast aufzuweichen und damit das Risiko einer katastrophalen Zahlungsausfallkrise zu verringern. Eine Depression ist also auch wenig wahrscheinlich, zumindest mittelfristig. Viel wahrscheinlicher ist, dass die Inflation über einen längeren Zeitraum zwischen 3% und 4% liegen darf.

Abb. 2 – Sicherheitsmarge Breakeven* für US- und europäische Anleihe- und Kreditmärkte in USD, Basispunkte

^{Auf Basis von USD-Renditen. IG = Investment-Grade; HY = High-Yield; ST = Short-Term. Indexcodes: G0Q0, EG00, C0A0, ER00, HUC0, C1A0, HEC0, ER01, H1AC, H1EC. * Der Breakeven ist ein Mass dafür, um wie viel die Spreads steigen können, bevor die Erträge sinken. Quelle: ICE-Indizes, Bloomberg, Pictet Asset Management; Stand: 31.08.2023.}

Das heisst aber nicht, dass nicht einige Bereiche der Wirtschaft in Schwierigkeiten geraten. Die Kapitalgesellschaften spüren die Belastung bereits. Die Gewinnmargen stehen durch steigende Löhne unter Druck, gleichzeitig verlangsamt sich das Gewinnwachstum, insbesondere in Segmenten der Wirtschaft, in denen die Ausgaben Ermessenssache sind. Gleichzeitig gehen die Rückzahlungsquoten bei ausgefallenen Schuldtiteln zurück.¹

Wir halten eine Rezession zwar für wahrscheinlich, gehen aber davon aus, dass ein wirtschaftlicher Abschwung von den Zentralbanken durch Zinssenkungen, neue quantitative Lockerungen oder gezieltere Liquiditätsmassnahmen, ähnlich denen, die während der jüngsten Bankenkrise in den USA eingeführt wurden, rasch abgefedert wird. Die Entwicklungen in der britischen Wirtschaft gilt es genau zu beobachten, denn das Land ist so etwas wie ein Gradmesser.

Auf kurze Sicht bleiben wir bei Anleihen von Finanzunternehmen vorsichtig. Additional-Tier-1 (AT1)-Wertpapiere und Contingent Convertibles (CoCos) bieten nur bescheidene Renditen, umso mehr, als sie unter angespannten Marktbedingungen sehr volatil sind.² Mit anderen Worten: Wir glauben nicht, dass Investoren für das Risiko entschädigt werden, das sie in diesem Markt eingehen. Unternehmen aus dem Einzelhandel und der Rohstoffindustrie sind ebenfalls stark fremdfinanziert und daher anfällig. Aber es gibt auch viele Investment-Grade-Anleihen, die zu hohen Abschlägen vom Nennwert gehandelt werden. Bei einigen sind es 40 bis 50 US-Cent und bei ihnen liegt die erwartete Erlösquote bei einem Ausfall in einer Grössenordnung von um die 80 Cent.

So pessimistisch wir gestimmt sind, was die Aussichten für die globale Wirtschaft anbelangt, so optimistisch stehen wir der Anlageklasse gegenüber. Sofern es zu keinen extremen Auswüchsen kommt, wie einer globalen Depression, bieten Staatsanleihen und grosse Teile des Marktes für Unternehmensanleihen aussergewöhnliches Wertpotenzial. Genaugenommen handelt es sich in einigen Fällen um Werte, wie man sie zuletzt Mitte der 1980er Jahre gesehen hat.

^{[1] Die Rückzahlungsquote ist der Anteil des gesamten Kredits, den ein Investor im Falle des Konkurses oder der Zahlungsunfähigkeit des Kreditnehmers zurückerhalten kann.
[2] AT1 und CoCos sind Arten von regulatorischem Eigenkapital, das eine Bank halten muss. Sie erleiden bei einem Bankausfall als erstes Verluste und sind daher mit einem höheren Risiko verbunden als andere Arten von Bankanleihen.}

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