Jede Woche veröffentlichen führende Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften weltweit zahlreiche fundierte Einschätzungen zu den Finanz- und Kapitalmarktmärkten. Um einen Überblick zu erhalten, fasst TiAM FundResearch regelmäßig die wichtigsten Aussagen für Sie kompakt zusammen.
07.10.2022 | 12:30 Uhr
Diese Woche standen bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten
insbesondere die Neubewertung der Anleihe- und Aktienmärkte sowie der starke
US-Dollar im Fokus ihrer Analysen.
So
kommentiert von Maria Stäheli, Senior Portfolio Managerin bei Fisch Asset
Management in Zürich:
Mit ihrem entschlossenen Vorgehen hat die Fed erste Erfolge verbuchen können
und auch ihre angeschlagene Glaubwürdigkeit vorerst wiederhergestellt. Der
Preis für den Erfolg ist jedoch hoch, denn die US-Wirtschaft dürfte dadurch in
eine Rezession gedrückt werden. Diese dürfte zwar weniger heftig ausfallen als
in Europa, wo die Wirtschaft stärker unter den hohen Energiepreisen leidet und
der Binnenkonsum weniger abfedert als in den USA. Vor diesem Hintergrund sind
die derzeitigen Aktienbewertungen noch zu hoch, denn die Unternehmensgewinne
dürften in den kommenden Monaten deutlich unter Druck kommen. Wir sehen daher
für die Aktienmärkte zusätzliches erhebliches Verlustpotenzial aufgrund einer
möglichen Kombination negativer Faktoren. Erstens könnten die
Gewinnerwartungen, die derzeit noch recht robust sind, weiter nach unten
revidiert werden oder der Markt wird von enttäuschenden Unternehmensergebnissen
überrascht. Zweitens könnten aufgrund der negativen Marktstimmung und
steigender Risikoprämien gleichzeitig die auf den Gewinnen basierenden
Bewertungsmultiplikatoren sinken. Bei hochqualitativen Anleihen hingegen, deren
Risikoprämien weniger stark auf die Unternehmensergebnisse reagieren, dürfte
das Schlimmste bereits überstanden sein.
Interessanterweise kompensieren die defensiven Investment Grade (IG)
Corporate Bonds das Risiko aktuell deutlich besser als Aktien. Dies belegt zum
Beispiel der Vergleich der Rendite: Die Rendite von US IG Corporates liegt mit
aktuell 5,5 Prozent gleichauf mit der S&P 500 Gewinnrendite. Letztere
umfasst die Dividenden wie auch die einbehaltenen Gewinne und stellt diese ins
Verhältnis zum Aktienpreis. Die Situation, dass diese sehr unterschiedlichen
Anlageklassen die gleichen Renditen offerieren, trat zuletzt während der Tiefe
der Finanzkrise auf, als die Unternehmensgewinne aufgrund der Rezession
deutlich einbrachen. Aus unserer Sicht hat sich dadurch recht überraschend eine
besonders attraktive Möglichkeit eröffnet, eine defensivere
Investitionsvariante zu wählen, bevor die Rezession eintritt – und zwar ohne
dabei viel Rendite zu opfern. Und auch im Vergleich zu High Yield sieht IG
Credit aktuell vorteilhaft aus: die IG Spreads weiteten sich aufgrund hoher
Neuemissionen seit dem Frühjahr deutlich mehr aus, als das typische Verhältnis
zum High-Yield-Markt implizieren würde.
Luca Paolini, Chefstratege bei
Pictet Asset Management sieht US-Staatsanleihen als interessant an:
„Nach dem bisherigen Jahresverlauf und einem weiteren Rückgang an den
weltweiten Aktienmärkten um neun Prozent im September ist die
Risikobereitschaft auf ein Rekordtief gesunken.Diejenigen, die auf einen
Aufschwung hoffen, sollten nicht übersehen, dass nicht nur Verbraucher ihre
Ausgaben, sondern auch Banken die Kreditvergabe einschränken und Unternehmen
ihre Ausgabenpläne aufschieben. Industrie- und Immobiliensektor sind besonders
anfällig für die schlechte Stimmung und die höheren Finanzierungskosten. Es
gibt jedoch einen Silberstreif am Horizont: Anleihen - insbesondere US-Treasuries
- werden allmählich attraktiv, und zwar nicht nur wegen ihrer defensiven Qualitäten,
falls es zu einer weiteren Abwärtsbewegung kommt. Die Renditen von
Staatsanleihen haben vier Prozent erreicht - den höchsten Stand seit einem
Jahrzehnt -, während die US-Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat und sich das
US-Wirtschaftswachstum verlangsamt. In Europa ist das Bild noch düsterer, da es
mit steigender Inflation, Energieerhöhungen und einer hinterherhinkenden EZB zu
kämpfen hat. Auch hochverzinsliche Unternehmensanleihen jeglicher Art
sind nach wie vor anfällig.“
Die
Märkte scheinen einen Punkt zu erreichen, an dem die Risiken asymmetrisch
werden könnten, analysieren Jean-Marie Mercadal, Head of Investment Strategies,
und Eric Bertrand, Deputy CEO and CIO, bei OFI Asset Management:
In
dieser Situation könnten selbst moderat gute Nachrichten Erholungen auslösen,
die größer ausfallen könnten als die Rückschläge, welche die erwartete negative
Nachricht hätte nach sich ziehen können – zumindest kurzfristig gesehen: „Wenn man unter einem Crash einen Rückgang
von mehr als 25 Prozent in weniger als zwölf Monaten versteht, dann haben die
wichtigsten Aktienindizes gerade einen Crash erlebt! Bis September
verloren europäische Aktien ein Viertel ihres Wertes gegenüber dem Höchststand
im November letzten Jahres, amerikanische und chinesische fast ebenso viel.
Noch härter traf es die Nasdaq, die bis Ende Juni ein Drittel ihres
Wertes verlor. Werden die Aktienmärkte weiter fallen?
Aktuell scheint es wenig Grund zum Optimismus zu geben. Die Zentralbanker sind
restriktiver geworden und beunruhigen die Finanzmärkte weiterhin. An einer
bevorstehenden weltweiten Rezession besteht kein Zweifel mehr, auch wenn sie
nur technischer Natur sein sollte. Unternehmen werden ihre nächsten
Gewinnprognosen natürlich nach unten korrigieren. Doch falls eine schwere
Rezession ausbleibt, werden die Korrekturen wahrscheinlich nicht mehr als 20
bis 25 Prozent betragen.
Wir meinen, dass die Märkte mittelfristig die strikte Straffung der Geldpolitik
von Fed und EZB bis April 2023 und eine folgende Periode der Stabilisierung bis
zum Ende des Jahres bereits eingepreist haben. Die Renditen langfristiger Anleihen
haben sich entsprechend angepasst und ein Niveau erreicht, das unserer Meinung
nach die Maßnahmen der Zentralbanken stärker gewichtet als die Rezession, die
sie verursachen werden. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für europäische
Aktien liegen nahe an ihrem symbolischen Wert von 10 für die Gewinne des
laufenden Jahres. In den USA liegen sie, je nach Index, bei etwa 17. Auf diesen
Niveaus können die aktuellen Bewertungen eine Senkung der Gewinnprognosen
für 2023 um 20 Prozent oder einen Anstieg der Renditen für langfristige
Anleihen auf beiden Seiten des Atlantiks um 75 Basispunkte verkraften.
Die Aktienmärkte werden kurzfristig sehr volatil bleiben. Mehr denn je sollten
Anleger deshalb nur Geld investieren, das sie im Notfall nicht benötigen
werden. Wir halten Rückschläge von 10 bis 15 Prozent bei Aktien für möglich –
je nach Inflationsentwicklung und den damit verbundenen makroökonomischen Kennzahlen
oder auch ausgelöst durch schlechte Nachrichten aus der Ukraine.“
Im Vereinigten Königreich hat die
vorgeschlagene Ausweitung der Staatsausgaben durch nicht gegenfinanzierte
Steuersenkungen das Vertrauen in britische Staatsanleihen (Gilts) und in das
Pfund erschüttert. Die Renditen zehnjähriger Gilts, die schon seit Wochen
gestiegen waren, legten nach der Ankündigung um weitere 40 Basispunkte zu,
während das Pfund stark abfiel. „Die Befürchtung ist nun, dass es eine
Ansteckung auf andere Teile des Anleihemarkts gibt“, kommentiert Sébastien
Galy, Marktstratege von Nordea Asset Management: Galy weiter: „Die Anleger haben das Vertrauen
verloren, die Zielrate des aktuellen Zinserhöhungszyklus bei den wichtigen
Zentralbanken von der Fed bis zur EZB antizipieren zu können. In der Tat war
die Inflation in der Eurozone im September mit 10 Prozent höher als erwartet,
und die Kerninflation stieg mit 4,8 Prozent ebenfalls stärker als erwartet. Die
Versuchung ist nach wie vor groß, sich schon jetzt für einen eventuellen
Zinssenkungszyklus zu positionieren, aber wie wir gesehen haben, ist es
gefährlich, zu früh zu handeln.“ Auf der Suche nach sicheren Häfen können
Anleger Galy zufolge weiterhin am Pfandbriefmarkt fündig werden. Außerdem hält
er Investment Grade-Anleihen derzeit für besser als Hochzinsanleihen:
„Wir bevorzugen weiterhin die Sicherheit von Pfandbriefen mit kurzer
Laufzeit. Die Risikobereitschaft bei Anleihen wird langsam wieder
zurückkommen, wenn sich die Erwartungen einer schwindenden Inflation festigen.
Bei Hochzinsanleihen müssen wir zudem in der Lage sein, den Tiefpunkt
des Konjunkturzyklus und die daraus resultierenden Ausfallraten vernünftig
vorherzusagen. So weit sind wir aber noch nicht. Die Erwartungen hinsichtlich
der Mischung aus Wachstum und Inflation werden wahrscheinlich noch einige
Monate lang stark schwanken, bis die Geldpolitik spürbare Auswirkungen zeigt.
In einem solchen Umfeld ist es nach wie vor sinnvoll, auf Investment-Grade-Unternehmen
mit einem robusten Geschäftsmodell zu setzen, die nicht zu teuer sind.“
Thomas
Böckelmann, leitender Portfoliomanager der Vermögensmanagement Euroswitch sieht
mit einem gewissen Optimismus auf die Aktienmärkte.
Die historisch schnellen Zinsanstiege stellen TINA (there is no alternative) in
Frage. „In Niedrigstzinsphasen gab es faktisch keine Alternative zur
Aktienanlage. Mittlerweile erhält man in den USA 3,5 Prozent für kurze
Laufzeiten sicherer US-Staatsanleihen. Das führt bei vielen Anlegern zu
einer Neubewertung der Rendite-Risiko-Profile in den Portfolios. Es ist damit
zu rechnen, dass es zu einem Asset-Allocation-Shift zulasten von Aktien und
zugunsten von Anleihen kommen wird“, prognostiziert Böckelmann. Der Experte
geht davon aus, dass die erste Welle aber schon vorüber sein dürfte und die
besonders zur Panik neigenden Investoren den Aktienmarkt schon verlassen haben.
Erkennbar sei dies an der hohen Korrelation der Aktientitel
untereinander. „Offenbar wird kaum zwischen in diesem Wirtschaftsumfeld
erfolgreichen und weniger erfolgreichen Geschäftsmodellen unterschieden –
Hauptsache raus. Paradoxerweise fallen dann häufig die qualitativ hochwertigen
Unternehmen besonders stark, da diese meist in allen Fonds und ETFs vertreten
sind, somit von jedem Verkaufsdruck mittelbar betroffen sind. Ohnehin haben die
erfolgreichsten Unternehmen aktuell ein Problem – sie wecken die
Begehrlichkeiten einer in der Krise irrlichternden Politik“, so Böckelmann.
Der Experte blickt vorsichtig optimistisch in die Zukunft von
Aktieninvestments: „Aufbauend auf den Erfahrungen der 70er und 80er Jahre
erachten wir es für falsch, sich jetzt von Aktien zu trennen, wenn der
Anlagehorizont entsprechend lang ist und Volatilität ausgehalten werden kann.
Nach einem Blick in die Glaskugel können wir uns vorstellen, dass im
Jahresverlauf bis eventuell ins Frühjahr kommenden Jahres noch einige
Schlaglöcher vor uns liegen, bevor es mit Perspektive Ende 2023 wieder deutlich
besser aussehen sollte.“
Olivier de Berranger, CIO bei LFDE beschäftigt sich mit der neuen Rolle der Notenbanken: „Die Bank of Japan hält eisern an ihren Zinsen fest, die quasi bei
null liegen – während sich ganz langsam die Inflation breitmacht und der Yen in
schwindelerregendem Tempo gegenüber dem Dollar einbricht. Ergebnis: Sie muss
Dollar für Yen verkaufen, um die Währung zu stützen. Doch dies führt praktisch
zu nichts, solange eine weniger akkommodierende Geldpolitik ausbleibt. Im Kampf
gegen den Devisenmarkt scheint die BoJ im Moment nicht allzu gut
gerüstet zu sein.
Im Grunde
genommen hat ganz Asien mit dem zu starken Dollar zu kämpfen. Taiwan
führt derzeit eine Währungskontrolle ein und auch Indonesien und Indien
ergreifen Maßnahmen zur Stützung ihrer Währungen. Stärkere systemische
Bedeutung hat allerdings die Schwäche des Yuan, der gegenüber dem Dollar auf
seinen tiefsten Ständen seit 2008 tendiert. Die chinesische Zentralbank muss
einen Wechselkurs festlegen, der über den Erwartungen des Marktes liegt, und
das zum fünfundzwanzigsten Mal in Folge. Doch indem sie amerikanische
Staatsanleihen für Yuan verkauft, um den Abwärtsdruck auf ihre Währung zu
mindern, trägt sie zum Anstieg der Renditen von US-Anleihen bei – was das
Zinsgefälle zugunsten des Dollars noch verstärkt! Auch hier richtet sich die
geldpolitische Maßnahme zum Teil gegen sich selbst.
Das Verhältnis zwischen Zentralbanken und Markt ist also völlig zerrüttet.
Hauptakteur ist natürlich die Fed. Diese treibt unerbittlich ihre
Zinserhöhungspolitik und damit die Stärkung des Dollars voran, um die
Konjunktur zu bremsen und die Inflation zurückzudrängen. Es wird ihr gelingen.
Denn die Inflation befindet sich zwar noch auf ihrem Höchststand, aber
bestimmte Vorzeichen deuten auf ein Nachlassen hin, insbesondere im
amerikanischen Immobiliensektor. Doch die Sparer leiden, die Unternehmen leiden
– und werden es schwer haben, sich zu refinanzieren – und ganz allgemein leidet
die gesamte nicht-amerikanische Welt unter einem sehr starken Dollar, der
Rohstoffimporteure belastet und die Inflation in diesen Ländern weiter
antreibt, vor allem in der Eurozone.
Doch wenngleich sich die Fed im Krieg gegen den Markt befindet, ist das
– so sagt sie – zu seinem langfristigen Wohl, weil die Inflation die
Realeinkommen aus Arbeit und Finanzanlagen vernichtet. Auf lange Sicht bekommt
dieser Kreuzzug der Fed einen Sinn. Sie könnte also zur Retterin des Marktes
werden.
Carsten Mumm, Chefvolkswirt
bei der Privatbank DONNER & REUSCHEL, analysiert die Stärke des US-Dollars: „Auch an den
internationalen Devisenmärkten zeigen sich inzwischen die Auswirkungen der
verschiedenen Krisen- und Belastungsfaktoren. So ist der US-Dollar gegenüber nahezu allen anderen Währungen deutlich im Aufwind und hat
mittlerweile Niveaus erreicht, die teilweise seit Jahrzehnten nicht gegeben
waren. Im Vergleich zur chinesischen Währung Yuan bspw.
notiert der Dollar auf einem 15-Jahreshoch, gegenüber dem Britischen Pfund und
dem japanischen Yen wurde sogar ein 25- bzw. 40-Jahreshöchststand erreicht. Die
Gründe für diese Entwicklung sind vor allem die Flucht vieler Anleger in den
sicheren Hafen US-Dollar, die stark steigende US-Zinsen und die vergleichsweise
robuste konjunkturelle Situation in den USA. Allerdings spielen auch regionale
Probleme einzelner Volkswirtschaften eine Rolle, wie bspw. die unsichere
konjunkturelle Perspektive Chinas vor dem Hintergrund der anhaltenden
Null-COVID-Strategie und des angeschlagenen Immobilienmarktes, die geplante
deutliche Neuverschuldung der britischen Regierung oder die Bedrohung Europas
durch eine mögliche weitere Eskalation des Ukrainekonfliktes.Für die weitere
Perspektive ist damit entscheidend, wie die US-Notenbank Fed ihren
geldpolitischen künftig ausrichten wird. Trotz zuletzt überschrittener
Nominalinflationsspitze, dürfte man in den USA aber zumindest im laufenden Jahr
an dem sehr restriktiven Kurs festhalten und es bleibt die Erwartung von zwei
weitere Leitzinsanhebungen bis zum Jahresende. Die weitere
Vorgehensweise im kommenden Jahr wird dann von den wirtschaftlichen und
Inflationsaussichten am Jahresanfang abhängen.
Auch die USA können an einer weiteren deutlichen Aufwertung des Dollar
kein Interesse haben, denn sie erhöht die Gefahr zusätzlicher Turbulenzen in
der Realwirtschaft und an den Kapitalmärkten, bspw. durch importierte Inflation
in Europa oder durch mögliche Refinanzierungsprobleme von Schwellenländern. Es ist daher davon auszugehen, dass Politik und Notenbanken in den
kommenden Monaten versuchen werden, eine weitere Aufwertung der US-Währung
einzugrenzen.
James Rutherford, Head of European Equities, Federated Hermes Limited, blickt auf Folgen der Turbulenzen in Großbritannien und rund um die Schweizer Bank Credit Suisse: „In Europa kam es in letzter Zeit aufgrund der Maßnahmen der britischen Politiker und der Nachrichtenlage rund um die Credit Suisse zu einer erheblichen Marktvolatilität. Die britische Regierung vollzog eine teilweise Kehrtwende bei den nicht finanzierten Steuersenkungen, die die Intervention der Bank of England auf dem britischen Staatsanleihenmarkt ausgelöst hatte. Obwohl das britische Pfund an Wert gewann und sich die Stimmung unter den britischen Anlegern etwas stabilisiert zu haben scheint, bleibt die makroökonomische und politische Situation im Vereinigten Königreich unsicher. Die Märkte haben sich sehr stark auf die Preisänderungen der Credit Default Swaps (CDS) konzentriert, die an die Schuldverschreibungen der Credit Suisse gekoppelt sind, was Bedenken hinsichtlich der Lebensfähigkeit des Unternehmens geweckt hat. In letzter Zeit wurden diese CDS-Preise häufig fehlinterpretiert, da sie eine viel höhere Ausfallwahrscheinlichkeit implizierten als in Wirklichkeit. So wurde beispielsweise ein 5-Jahres-CDS-Preis von 250 fälschlicherweise als "1:4-Ausfallwahrscheinlichkeit" angegeben, was das 1-Jahres-Ausfallrisiko um das 10-fache überbewertete. Wir sind nach wie vor zuversichtlicher und glauben, dass die europäischen Großbanken wesentlich besser kapitalisiert sind als in den vorangegangenen Krisen. Wir sind uns jedoch bewusst, dass ein gewisses Reflexionsrisiko besteht, bei dem allein die Wahrnehmung einer schwachen finanziellen Basis dazu führen kann, dass die Liquidität versiegt. Dennoch ist allein die Tatsache, dass einige Anleger und die Medien ernsthaft die Aussicht auf den Zusammenbruch einer großen europäischen Bank diskutieren, ein Zeichen dafür, wo wir uns im Zyklus von Angst und Schrecken befinden. Wir sehen in europäischen Aktien einen überzeugenden Wert.“
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