Jede Woche veröffentlichen führende Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften weltweit zahlreiche fundierte Einschätzungen zu den Finanz- und Kapitalmarktmärkten. Um einen Überblick zu erhalten, fasst TiAM FundResearch regelmäßig die wichtigsten Aussagen für Sie kompakt zusammen.
14.10.2022 | 07:30 Uhr von «Peter Gewalt»
Diese Woche standen bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten die aktuellen Inflationsdaten sowie die Rezessionsrisiken im Mittelpunkt ihrer Analysen.
So analysiert Dr.
Jörg Zeuner, Chefvolkswirt bei Union Investment:
„Der Inflationsdruck in den USA
verlangsamt sich etwas. Im Monatsvergleich hat die Teuerung nur noch um 0,4
Prozent zugelegt und ist damit im Jahresvergleich um 8,2 Prozent gestiegen. Im
Vormonat betrug das Plus im Vergleich mit dem Vorjahr noch 8,3 Prozent.
Die Entlastung beim Preisauftrieb kommt diesmal
von den Preisen für Benzin, wo eine Beruhigung festzustellen ist. Damit zeigt
sich einmal mehr, dass die USA in der Energiekrise eine bessere
Ausgangslage haben als Europa. Allerdings sieht das Bild bei der
Kerninflation weniger rosig aus. Diese klammert die schwankungsanfälligen Preise
für Energie und Nahrungsmittel aus. Sie ist gegenüber dem Vormonat von 6,3
Prozent auf 6,6 Prozent im Jahresvergleich gestiegen. Der starke Arbeitsmarkt
ist eine der Hauptursachen. So ist die Arbeitslosenquote zuletzt auf nur noch
3,5 Prozent zurückgefallen. Durch die Knappheit an Arbeitskräften müssen höhere
Löhne gezahlt werden, was die Inflation temporär anheizt.
Darum kann es noch
keine Entwarnung geben, was weitere Zinsanhebungen betrifft. Die
jüngsten Inflationszahlen bestärken unsere Einschätzung, dass die Federal
Reserve die Leitzinsen um weitere 75 Basispunkte im November anheben wird.
Aber: Für das kommende Jahr erwarten wir keine weiteren Zinsschritte mehr, da
trotz der aktuell hohen Kerninflationsrate eine schrittweisen Entspannung bei
der Teuerung möglich ist. Das wären gute Nachrichten für den gebeutelten
Aktien- und Rentenmarkt
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Nach Auffassung der Schweizer Privatbank Union Bancaire Privée (UBP) haben
die Märkte mit dem Einbruch der Kurse für Risikoassets im September
lediglich den im Sommer aufgekeimten Optimismus über eine mögliche
Zinserhöhungspause der Fed und eine sanfte Landung der US-Wirtschaft wieder
ausgepreist. „Vielmehr hat sich Fed-Chef Jerome Powell mit zwei deutlichen
Äußerungen – zuerst auf der Konferenz in Jackson Hole Ende August und dann
erneut nach der Sitzung des Offenmarktausschusses im September – als Falke
gezeigt und ein dauerhaftes Ende der seit Mitte der 2000er Jahre andauernden
Ära negativer Realzinsen signalisiert“, schreibt Norman Villamin, Chief
Investment Officer (CIO) Wealth Management und Head of Asset Allocation bei
UBP, in seinem aktuellen monatlichen Ausblick.
Die Märkte haben mit einem (erneut) starken Anstieg der Anleiherenditen im
September reagiert, insbesondere bei den kurzlaufenden Anleihen. Die
Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen bewegen sich inzwischen in dem
von der UBP als Zielkorridor bezeichneten Bereich zwischen 3,5-4,0 Prozent.
Villamin: „Selbst wenn man von weiteren aggressiven Zinserhöhungen der Fed
ausgeht, dürfte die Inversion der Zinskurve darauf hindeuten, dass die
Risikoprämie, die Anleger für mehr Durationsrisiken erhalten, sich auf ein
ausgeglichenes Niveau zubewegt. Bei Anzeichen einer Stabilisierung oder eines
Rückgangs der Kerninflation würde sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis deutlicher
zugunsten von Anleiheinvestoren verschieben.“
Im Gegensatz zu Aktien ist Villamin zufolge bei Unternehmensanleihen der
kurzfristige Optimismus des Sommers nicht vollständig gewichen. Er rechnet
daher damit, dass Gewinnrevisionen und Rating-Downgrades als Katalysator für
eine Ausweitung der Spreads wirken werden. Er räumt ein, dass die absoluten Renditen
von aktuell 5,5 Prozent bei Investment-Grade und von annähernd 10 Prozent
bei Hochzinsanleihen sich wieder den Höchstständen der Euro-Staatsschuldenkrise
(2012), der High-Yield-Energiekrise (2015/16) und der Pandemie (2022) näherten.
Bei Aktien werde die beginnende Berichtssaison Mitte Oktober den
Trend für die nächsten Monate vorgeben. „Die Gewinnrevisionen deuten
seit Anfang Juli auf schwächere Geschäftszahlen. Dieser Trend dürfte sich zum
Jahresende hin noch beschleunigen.“ Inzwischen reflektieren die Aktienbewertungen
zwar höhere Anleiherenditen, sind aber noch von den Niveaus von 2014 und
2019 entfernt, als die Märkte knapp an einer Rezession vorbeischlitterten. Die
Devisenmärkte weisen laut Villamin eine zunehmende Instabilität auf. Das
britische Pfund habe sich im September aufgrund des missglückten Starts der
Regierung und der aggressiven Steuerpläne ähnlich schwach entwickelt wie der
japanischen Yen. Auch der chinesische Yuan zeige Anzeichen von Schwäche.
„Wir bleiben vorsichtig und nutzen alternative Strategien wie Hedge-Fonds
und strukturierte Produkte, um der erhöhten Volatilität in den kommenden
Monaten zu begegnen“, schreibt Villamin. Bei weiter steigenden Renditen würden
Unternehmensanleihen bald attraktive Einstiegsniveaus aufweisen. Aktien seien
im Vergleich zu Anleihen angesichts des starken Renditeanstiegs in den letzten
Wochen deutlich teurer geworden.
Das Credit-Team
des niederländischen Investmentmanagers Robeco analysiert, an welchem Punkt des
Marktzyklus Anleger stehen:
In ihrem Quartalsausblick
mit umfassender Analyse von Konjunktur, Markt und Notenbankpolitik kommen Victor
Verberk, Sander Bus und Jamie Stuttard unter anderem zu dem Schluss, dass es
beim Kredit- und Konjunkturzyklus noch etwas Abkühlung brauche. Sie
schreiben: Wir wollen jedoch nicht zu pessimistisch klingen, müssen uns aber
bis zum Eintritt in die letzte Phase des Kreditzyklus noch etwas gedulden.
„Es gibt ein
paar positive Tail-Risiken, die den Basisfall verändern könnten“, sagt Verberk.
„Erstens könnte ein unerwartetes Ende des Ukraine-Kriegs oder die Rezession
selbst dazu führen, dass der Ölpreis noch viel weiter fällt. Dies würde sich
positiv auf Inflation und Wachstum auswirken und könnte der Fed einen guten
Grund liefern, mit weiteren Zinserhöhungen zu warten. Zweitens ist die
Preissetzungsmacht der Unternehmen vielleicht größer als erwartet, was wiederum
gut für das wirtschaftliche Wohlergehen der Unternehmen wäre. Insgesamt
denken wir, dass wir noch nicht alle Phasen des Bärenmarkts hinter uns haben,
aber allmählich dahin gelangen.“
Dabei bestimmen die Zentralbanken – in ihrem
Kampf gegen Inflation – nach Meinung der Robeco-Experten das Geschehen an den
Märkten wie nie zuvor. „Ungeachtet des doppelten Mandats, das die Zentralbanken
haben mögen, nehmen wir sie vorerst beim Wort, wenn sie sagen, es sei
notwendig, die Wirtschaft leiden zu lassen, um die Inflationserwartungen wieder
auf Linie zu bringen“, so Victor Verberk, Co-Leiter des Robeco Credits-Teams.
Und weiter: „Das heißt, mit Blick auf Unternehmensgewinne,
Investitionstätigkeit, Ausfälle bei von hoch verschuldeten Unternehmen
aufgenommenen Krediten und die Marktvolatilität im Allgemeinen wird es weitere rezessionsbedingte
Belastungen geben. Die Bewertungskennzahlen sind gefallen, aber noch
nicht auf ausreichend breiter Basis.“
"Geldpolitischer Overkill …. Rezession im Anmarsch" betiteln Jenna
Barnard, Co-Head of Strategic Fixed Income und Portfolio Manager bei Janus
Henderson Investors, ihre aktuelle Analyse. Die Gründe für Ihren düsteren Ausblick:
- Die am
weitesten vorlaufenden „Frühindikatoren“ der Konjunkturzyklen
zeigen beunruhigendes Bild eines synchronisierten und langen Abschwungs
bzw. einer tiefen Rezession weltweit
- Wachstumsrückgänge
beenden zyklische Inflationsphasen;daher erreicht
die Inflation ihren Höhepunkt in der Regel in einer Rezession
- Infolgedessen
ist das Risiko eines geldpolitischen Overkills so hoch wie nie
zuvor in unserer Laufbahn
Weit vorlaufende wirtschaftliche Indikatoren
haben die Erwartungen einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums im zweiten
Halbjahr 2022 in eine lange und tiefe globale Rezession bis mindestens Mitte
2023 verwandelt. Diese Prognose ist eine der düstersten unserer bisherigen
Laufbahn.
Alle von uns routinemäßig verfolgten langfristigen Konjunkturindikatoren sind
in diesem Jahr auf Werte eingebrochen, die auf eine ungewöhnlich synchron
verlaufende globale Rezession hindeuten. Die Aktienmärkte haben dies erkannt
und gelten selbst als kurzfristigerer Frühindikator – so sind die US-Aktienmärkte
seit 1937 eine der Komponenten der Frühindikatoren des Conference Board. Im
Gegensatz dazu konzentrieren sich die Zentralbanken auf eine historisch
aggressive Zinserhöhungsrunde und eine quantitative Straffung, da die
nachlaufenden Indikatoren wie Inflation und Arbeitslosigkeit noch keine
Anzeichen einer Trendwende erkennen lassen.
Ufuk Boydak,
Portfoliomanager und Vorstandsvorsitzender bei der LOYS AG und Dr. Christoph Bruns, Portfoliomanager und
Vorstand bei der LOYS AG widmet sich diese Woche der Vermögensrezession:
„In der öffentlichen Diskussion etabliert sich das
Wort ´Rezession´. Auch die volkswirtschaftlichen Abteilungen der Banken und
Forschungsinstitute gehen von einem Rückgang der Wirtschaftsleistung in
Deutschland und Europa aus. Wahrscheinlich laufen Sie damit der Realität
hinterher, zumal die USA bereits seit Jahresbeginn mit einer – wenn auch
geringen – Wirtschaftsschrumpfung aufwarten. Unabhängig davon findet eine
Kapitalflucht aus dem Euro-Raum in den Dollar statt.
Völlig unzweifelhaft ist der hohe Kaufkraftverlust,
den die Menschen bereits seit mindestens achtzehn Monaten erleiden. Man könnte
diesbezüglich von einer Kaufkraftrezession sprechen. Diese Rezession betrifft
jeden Bürger, denn ohne Konsum, und sei es nur für Nahrungsmittel, kommt kein
Bürger täglich über die Runden.
Obendrein ist eine Vermögens- bzw. Ersparnisrezession
hinzugetreten, denn Anleihe- und Aktienkurse befinden sich in einer strammen
Baisse. Während aber Aktienkursrückschläge alle paar Jahre auftreten, ist der
Markt für festverzinsliche Wertpapiere von einem lange nicht mehr dagewesenen
Kurseinbruch gekennzeichnet. Nach neun Monaten hat der REXP, der die
Nettowertentwicklung eines Korbes deutscher Staatsanleihen misst, einen Kurseinbruch
um fast 11 Prozent zu verzeichnen. Die Troika aus Wirtschaftsrezession,
Kaufkraftrezession und Vermögensrezession führt unweigerlich zu einer
starken Beschneidung des Wohlstandes. Im Übrigen sind die negativen
Wechselwirkungen der drei Phänomene beachtlich. Die Vermögensrezession wird
z.B. ganz zwangsläufig einen beschleunigenden Beitrag zum konjunkturellen
Abschwung leisten, indem Menschen ihren Konsum angesichts sinkender Ersparnisse
einschränken.
Zugleich sieht es nicht danach aus, als ob die hohen
Steuer- und Abgabenlasten in der Zukunft geringer würden. Im Gegenteil: Die
Ausgaben des Staates steigen sprunghaft an und die Verschuldung wird erheblich
ausgeweitet. Angesichts der angestiegenen Zinsen wird die Zinslast der
öffentlichen Haushalte in den kommenden Jahren stark ansteigen. Jetzt rächt
sich, dass der Staat nicht in der Lage war, die guten wirtschaftlichen Jahre
zum Schuldenabbau zu nutzen. Die einzige Hoffnung auf Entschuldung besteht in
hoher Inflation.
Immerhin gibt es Hinweise darauf, dass die Inflation
im kommenden Jahr Ihren Höhepunkt überschreiten wird, so dass perspektivisch
eine Entlastung an dieser Front vorstellbar wird. Vor allem von der
Rohstoffseite her naht Entspannung, denn die Preise für Erdöl und
Industriemetalle wie Kupfer und Aluminium haben zuletzt deutlich korrigiert.
Achillesferse der Geldentwertung dürfte die Lohnentwicklung werden. Überdies
wäre ein Ende des Ukrainekrieges hilfreich, jedoch sieht es danach kurzfristig
nicht aus.
Die Aktienmärkte, die wie
ein Seismograph auf solche Entwicklungen reagieren, bleiben einstweilen in
Habt-Acht-Stellung, bis am Makrohorizont Licht aufscheint.
„Die weltweiten Zeichen stehen auf
Rezession und auch in den USA tickt die Uhr immer lauter“, schreibt Craig
Burelle, Senior Macro Analyst beim US-amerikanischen Investmenthaus Loomis
Sayles in einer aktuellen Analyse. Das makroökonomische Umfeld mit hohen
Zinsen, einem starken US-Dollar, sich verlangsamendem Wirtschaftswachstum
und einer straffen Geldpolitik dürfte insbesondere an den Aktienmärkten für
anhaltend hohe Volatilität sorgen. Die Fed sei unbeirrt bestrebt, die Inflation
in den Griff zu bekommen und dürfte den Leitzins bis Ende 2022 nochmals um 100
Basispunkte auf dann 4,25 Prozent anheben, gefolgt von mindestens einer
weiteren Anhebung Anfang 2023. Die Arbeitslosenquote in den USA könnte nach
Prognosen von Loomis 2023 um mindestens 0,6 Prozent steigen.
Burelle zu den Aktienmärkten:
„Zu Beginn des vierten Quartals scheinen die Aktienmärkte weltweit technisch
überverkauft zu sein, und wir sind der Meinung, dass ein Großteil der negativen
makroökonomischen Katalysatoren von den Märkten inzwischen eingepreist wurde.
Bei einer derart schlechten Stimmung könnten positive Entwicklungen somit eine kurzfristige
Rallye auslösen. Die Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum für 2023
liegen weiterhin bei rund 7 Prozent. Sollte es in den USA nicht zu einer
Rezession kommen, gehen wir davon aus, dass die Gewinne der Large Caps 2023 im
Jahresvergleich stagnieren werden. Die Aktiengewinne haben sich 2022 bislang
gut gehalten, vor allem weil die Preissetzungsmacht der Unternehmen in
den meisten Branchen groß geblieben ist. Sollte sie nachlassen, könnten die
verbleibenden Wochen dieses Jahres und auch 2023 zur Herausforderung werden.
Auch wenn die Gewinnspannen dann sinken dürften, halten wir einen drastischen
Einbruch für unwahrscheinlich.“
„Wir sind bei
Inflationsraten und Zinsen noch nicht über dem Berg“, schreibt Rich Weiss, CIO
Multi Asset beim US-Vermögensverwalter American Century Investments, in seinem
Ausblick auf das vierte Quartal.
Die Annahme der Märkte, dass die US-Notenbank im Begriff sein könnte, ihren
Kurs zu ändern oder ihr Tempo bei den Zinserhöhungen zu verlangsamen, hält er
für gefährlich. Nach seiner Einschätzung sprechen die wirtschaftlichen
Fundamentaldaten in den USA – insbesondere die zum Wohnungsbau und zum
verarbeitenden Gewerbe – tatsächlich für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums
und der Unternehmensgewinne, was ihn gegenüber Aktien vorsichtig sein lässt.
Weiss: „Selbst wenn wir den Höhepunkt
der Inflation erreicht haben könnten, ist es schwer vorstellbar, dass steigende
Löhne und Mieten die Preise in absehbarer Zukunft nicht weiter hoch halten
werden. Ob sich die Inflation nun bei 9 Prozent, 8 Prozent oder einer anderen
Zahl einpendelt – sie dürfte immer noch meilenweit vom Inflationsziel der Fed
von 2 Prozent entfernt sein.“
Bärenmarktrallyes, wie sie im Sommer zu beobachten waren, seien
leider keine Seltenheit. Bevor der Markt im Jahr 2002 mit -48 Prozent seinen
Tiefpunkt erreicht habe, habe es während des zweijährigen Abschwungs sechs
verschiedene Erholungen von jeweils 10 Prozent bis 20 Prozent gegeben. In
ähnlicher Weise kam es während der Finanzkrise 2007-2008, bevor der Markt
seinen Tiefpunkt bei -58 Prozent erreichte, zu nicht weniger als fünf
Gegenbewegungen, die zwischen 8 Prozent und 25 Prozent lagen.
Weiss: „Viele Bewertungskennzahlen
sprechen dafür, dass Aktien weiterhin teuer sind. Einer der bekanntesten
Bewertungsmaßstäbe ist das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE),
das auf den Gewinndaten von zehn Jahren basiert, um Gewinnschwankungen
auszugleichen. Im September lag das sogenannte „Shiller PE“ über 30; der
längerfristige Durchschnitt bei etwa 15. Ähnlich verhält es sich mit dem
Buffett-Indikator, einem einfachen Verhältnis zwischen der gesamten
Börsenkapitalisierung und der Größe der US-Wirtschaft. Derzeit liegt das Buffett-Verhältnis
bei 1,67, wobei 1 einen fairen Wert bedeutet und eine Zahl unter 1 darauf
hindeutet, dass die Aktien attraktiv sind. Und was die Unternehmensgewinne
angeht: In den 12 Monaten bis zum 30. Juni 2022 gab es in S&P 500 Index
kein Gewinnwachstum, wenn man den Energiesektor ausklammert.“
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