Morgan Stanley IM: Wir verwalten zwei Arten von Risiken: Erträge und Bewertungen

Nach der Herabstufung im Jahr 2018 verlagerte sich unsere Hauptsorge zu den Erträgen. Einerseits bestand diese Besorgnis zu Recht, sind doch die Schätzungen für den MSCI World Index 2019 seit Jahresbeginn um 7% rückläufig. Andererseits erwies die Sorge sich jedoch als unberechtigt, da die Märkte die fallenden Gewinne ignorierten und sich gut erholen konnten. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI World Index 2019 stieg dank der großzügigen Geldpolitik der US-Notenbank (Fed) und des Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi von 13,4 auf 16,5. Dabei dürfte er von der mehrjährigen Annahme einer positiven Ertragsentwicklung profitiert haben, wobei für 2020 ein 10% höheres Ertragswachstum als 2019 angenommen wird. Eine Annahme, die wohl zweifelhaft ist.

Unsere globalen Portfolios erzielten in diesem Umfeld 2019 bisher ein Plus von über 20% und übertrafen den Index. Dies war zum Teil auf die robusten Erträge zurückzuführen, die sich besser entwickelten als der Markt, doch es gab auch eine neue Bewertung. Unsere globalen Portfolios werden derzeit mit dem 20-21-fachen der Gewinne der nächsten 12 Monate gehandelt, d. h. um 28%-36% höher als der MSCI World Index und im durchschnittlichen Vergleich zur globalen Finanzkrise um 19%-35% oder für jüngst aufgelegte Fonds zum Auflegungsdatum.

"Unsere Portfolios sind weniger anfällig für die Problematik von ‚bereinigten‘ bzw. von ‚problembereinigten Gewinnen‘ als der Gesamtmarkt."

Unsere Priorität sind natürlich absolute Bewertungen, aber relativ gesehen sollten die Portfolios unserer Meinung nach mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber dem allgemeinen Markt gehandelt werden. Die Verbindung von wiederkehrenden Erträgen und Preismacht sollte Umsätze und Margen und damit die Gewinne bei einem Abschwung schützen. Unsere besten Portfolios lagen während der globalen Finanzkrise im Plus. Außerdem sind die Erträge unserer Portfolios weniger anfällig für die Problematik von „bereinigten“ bzw. „problembereinigten Gewinnen“ als der Gesamtmarkt, seien es die Nichtbezahlung der Mitarbeiter in Aktien, Restrukturierungskosten oder Abschreibungen. Allein in den USA sind in den letzten drei Jahren 600 Mrd. USD oder 21% zwischen dem „bereinigten“ Wert und den tatsächlichen Gewinn- und Verlustrechnungen verloren gegangen. Letztlich führen die hohen Kapitalerträge der Portfoliounternehmen zu einer deutlich über dem Markt liegenden Free Cash Flow Conversion, so dass der Aufschlag im Free Cashflow deutlich niedriger ist.

Man könnte angemessenerweise zudem davon ausgehen, dass die Aufschläge der Portfolios derzeit höher sind als sonst, da sie weniger stark von einigen aktuellen Marktsorgen betroffen sind als der Gesamtmarkt. In diesem Zusammenhang zu erwähnen sind die aktuelle Abwärtsbewegung der Gewinnschätzungen, die Auswirkungen sinkender Zinsen auf die Finanzwerte, die möglichen Auswirkungen eines sich verschärfenden Handelskrieges oder gar die Beendigung dieses sehr lang anhaltenden Konjunkturzyklus. Im Ernstfall könnten sich die Markterwartungen eines zweistelligen Ergebniswachstums 2020 als sehr optimistisch erweisen, während die Erträge unserer Portfolios durchaus robuster ausfallen könnten.

Interessanterweise scheint die relative Neubewertung nicht allgemein erfolgt zu sein, sondern konzentriert sich auf den „wachstumsstärkeren“ Teil der Portfolios. Wir investieren nicht in Wachstumswerte. Als „wachstumsstärker“ sehen wir Unternehmen mit mittelfristigen Wachstumsaussichten im mittleren bis hohen einstelligen Bereich, im Gegensatz zum 3%-5%igen Umsatzwachstum einiger „stabilerer“ Titel des Portfolios oder zum zweistelligen Wachstum, das Investoren in Wachstumswerten anstreben. Basiskonsumgüter, die zwischen 20%-40% unserer globalen Portfolios ausmachen, können grob betrachtet als der „stabilere“ Teil des Portfolios angesehen werden. Der Sektor wird derzeit mit einem Aufschlag von 21% gegenüber dem MSCI World Index auf die Gewinne der nächsten 12 Monate gehandelt, in etwa entsprechend dem Durchschnitt von fast 22% nach der globalen Finanzkrise. Die Konsumgüterwerte in unserem Portfolio werden tatsächlich mit einem leichten Abschlag gegenüber der gesamten Branche gehandelt.

KGV-Vergleich MSCI World Consumer Staples und MSCI World Index

"Das Wachstum der wiederkehrenden cloudbasierten Softwareumsätze bedeutet, dass sich die Unternehmen in einem Abschwung robuster zeigen dürften.“

Der IT-Teilsektor Software und Services, der ca. 30%-32% unserer globalen Portfolios ausmacht, kann als Vertreter der „wachstumsstärkeren“ Seite des Portfolios betrachtet werden. Die Folge ist ein Aufschlag von 58% gegenüber dem MSCI World Index, ein Wert, der zuletzt vor der globalen Finanzkrise beobachtet wurde. Obwohl unsere Portfoliopositionen gegenüber dem gesamten Teilsektor leicht zurückliegen, haben sie auch eine Neubewertung erfahren. Wir denken, dass die Neubewertung unserer Positionen gerechtfertigt ist und dass die aktuellen Multiples vertretbar sind. Mit dem Wachstum der Cloud hat die gesamte Softwarebranche einen tiefgehenden Wandel durchlaufen. Dieser belastete die Multiples aufgrund berechtigter Zweifel an der Fähigkeit der Unternehmen, den Übergang zu bewältigen. Hinzu kam der Margendruck bei der Entwicklung ihrer neuen Angebote. Da sie sich mittlerweile erholen, ist inzwischen klarer, dass sie im neuen Umfeld gut positioniert sind. Gleichzeitig erholten sich die Margen mit zunehmender Größe der Cloud-Angebote, vor allem bei einem unserer US-Technologiekonzerne. Zusätzlich positiv bemerkbar macht sich das Wachstum von cloudbasiertem SaaS (Software as a Service) auf Kosten traditionell schwächelnder Software-Verkäufe, dies führt zu einer stärkeren Fokussierung auf wiederkehrende Umsätze und lässt die Unternehmen weniger anfällig im Falle eines Abschwungs werden. Der Umsatz eines deutschen Software-Multinationals, an dem wir beteiligt sind, stieg zwischen 2008 und 2018 von 43% auf 65%, ein Wert, der bei anhaltend starkem Cloud-Wachstum weiter steigt.

Wir sind zwar mit den absoluten Bewertungen unserer „wachstumsstärkeren“ Titel sowohl bei Software und Services als auch anderweitig generell zufrieden, aber wir haben trotzdem auf die Neubewertung reagiert. Seit Anfang 2018 haben wir unsere globalen Portfolios in den Bereichen Basiskonsumgüter und Gesundheit aufgestockt und in den „wachstumsstärkeren“ Bereichen Software und Services und Konsumgüter reduziert. Auf Sektorebene reduzierten wir „wachstumsstärkere“ Aktien mit einem geschätzten mittelfristigen Umsatzwachstum von über 6% und verlagerten die liquiden Mittel auf die „stabilere“ Seite der Portfolios.

"Wir sind zuversichtlich, dass die Erträge unserer Beteiligungen robust sind und steigen können.;

Wie eingangs bereits erwähnt, gibt es nur zwei Möglichkeiten, mit Aktien Geld zu verlieren – sinkende Erträge und sinkende Multiples. Für den Gesamtmarkt sehen wir die Gefahr für beide, da sie beide hoch sind. Die Gewinne sind anfällig und die aktuelle Kombination aus sinkenden Erträgen und steigenden Multiples dürfte kaum nachhaltig sein. Die Multiples erscheinen für die Portfolios zumindest in absoluten Zahlen ziemlich hoch, und wir können natürlich nicht ausschließen, dass es zu Verlusten aufgrund von veränderten Bewertungen kommt. Wir sind jedoch weiterhin zuversichtlich, dass die Erträge unserer Beteiligungen widerstandsfähig sind und steigen werden. Auf mittlere Sicht sollte dies einer Erosion der Multiples entgegenwirken.

INDEXINFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

Morgan Stanley IM Global Equity Observer   •   August 23, 2019

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.