Henderson: Bringt die Reflation mehr Verlierer als Gewinner

Kommt Ihnen die aktuelle Marktlage entgegen?

Ja, durchaus. Wenngleich unser auf absolute Renditen abzielender Ansatz mithilfe von Long- und Short-Positionen bedeutet, dass die Marktrichtung nur wenig Einfluss darauf hat, ob wir einen Ertrag für unsere Anleger erwirtschaften. Daran hat sich in den 14 Jahren, die wir diese Strategie nun schon verwalten, nichts geändert. Das beste Beispiel liefert das Jahr 2008, als die Märkte abstürzten, wir aber eine robuste Performance verbuchten.

Starke Auswirkungen auf unsere Fähigkeit, Erträge zu erzielen, hat jedoch die Aktien-Dispersion, d.h. die Streuung der Aktienerträge um den Durchschnittsertrag der Aktien herum, in die wir investieren. In den letzten drei Jahren haben sich die Aktienmärkte stark im Gleichklang mit der Renditekurve und den Rohstoffpreisen entwickelt, sodass die Aktienerträge eine geringe Streuung aufwiesen. Zuletzt aber hat sich das spürbar geändert und die Dispersion erheblich zugenommen mit dem Ergebnis, dass sich ein Stockpicking anhand von Fundamentaldaten nun wieder lohnt. Inzwischen entwickeln sich die Kurse wieder nachvollziehbarer und reagieren stärker auf Bewertungen, Geschäftszahlen und Unternehmensnachrichten statt auf die vielen Unwägbarkeiten an den Devisen- und Anleihenmärkten. Stockpickern wie uns kommt das entgegen. Und da wir Long- und Short-Positionen aufbauen können, sind wir in der Lage, von guten wie schlechten Nachrichten zu profitieren.

Grafik 1: Dispersion der Aktienerträge nimmt zu, Fundamentaldaten rücken wieder in den Fokus. Verdeutlicht den Durchschnitt der globalen Korrelation von Aktien untereinander über einen gleitenden 6-Monatszeitraum.

Quelle: Bank of America Merrill Lynch, 31. Dezember 2016.

Wächst mit der höheren Aktien-Dispersion auch Ihre Überzeugung?

Solange wir diese Strategie managen, hat es immer wieder Phasen gegeben, in denen wir große Mühe hatten, das Kapital unserer Anleger zu schützen – 2016 war das der Fall. In diesen Phasen mit hoher Aktienkorrelation stützen wir uns tendenziell stärker auf kurzfristige taktische Transaktionen, um den Kopf über Wasser zu halten. Mithilfe eines hoch disziplinierten Ansatzes versuchen wir, die Volatilität an den Märkten in einen stetigen positiven Ertragsstrom umzumünzen. Zahlt sich diese Strategie nicht aus, können wir uns auch etwas von den Märkten zurückziehen, d.h. unser Bruttoengagement, also die Summe aus Long- und Short-Positionen, verringern. 

Sehen wir hingegen mehr Chancen, Erträge für unsere Anleger zu generieren, können wir unser Bruttoengagement auch aufstocken. Die größere Streuung der Aktienerträge um ihren Durchschnittsertrag herum hat uns in unserer Überzeugung bestärkt. Wir haben daher unser Bruttoengagement seit dem vierten Quartal des letzten Jahres angehoben. In solchen Zeiten verlassen wir uns zum Erzielen eines Ertrags tendenziell stärker auf unsere fundamentalen, längerfristigen Kernpositionen. Dieser Prozess ist jedoch sehr dynamisch, und sollten sich die Marktbedingungen rasant ändern, können wir unser Exposure im Nu anpassen, denn wir legen vorwiegend in sehr liquide Instrumente an, die schnell veräußerbar sind. 

Welche Chancen sehen Sie derzeit?

Auf gesamtwirtschaftlicher wie auf Unternehmensebene mehren sich die Anzeichen, dass uns das Reflationsthema noch eine Weile begleiten wird. Wir haben daher selektiv unsere Long-Positionen auf Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen verstärkt, die besonders von einem Umfeld mit höherer Inflation profitieren dürften. Bei unseren Long-Positionen auf die beiden britischen Versicherer Aviva und Legal & General rechnen wir mit guter Performance, denn beide sind attraktiv bewertet. Zudem kommen ihnen die besseren operativen Rahmenbedingungen und die Transparenz zu den Kapitalanforderungen seitens des Regulierers zugute.

 Aber eine (möglicherweise widersinnige) Folge dieses Umfelds mit verstärktem Preisauftrieb könnte ein allgemeiner Kursrückgang an den Aktienmärkten sein. An ihnen dominieren seit 2008 renditehungrige Anleger auf der Suche nach Aktien, die anleiheähnliche stabile Dividendenrenditen bieten und dann attraktiv sind, wenn Anleihen magere Renditen abwerfen. Nach dem jahrelangen Höhenflug dieser Aktien könnten Anleger enttäuscht reagieren, wenn die Unternehmen die in sie gesetzten Umsatzerwartungen nicht erfüllen. Langfristig orientierten und an eine Benchmark gebundenen Anlegern dürfte das Sorge bereiten, denn in den Indizes zu den entwickelten Märkten sind anleiheähnliche Aktien stark vertreten. 

Für uns ist das kein Grund zur Sorge, denn wir können endlich die Short-Positionen aufsetzen, auf die wir seit fünf oder sechs Jahren gewartet haben. Nun ist aus unserer Sicht der richtige Zeitpunkt für einen Einstieg. Momentan können schon kleine Enttäuschungen etwa bei den Cashflow-Zahlen oder der Fähigkeit eines Unternehmens, höhere Kosten an seine Kunden weiterzugeben, ausreichen, um den Kurs auf Talfahrt zu schicken. 

Damit soll nicht der Eindruck entstehen, dass wir durch die Bank mit Enttäuschungen rechnen. Gute Qualitätsunternehmen mit gewisser Zyklizität und kontinuierlich steigenden Cashflows, die ihren Aktionären nachhaltig wachsende Dividenden bieten, haben auch künftig ihren Reiz. In diese Kategorie gehören unseres Erachtens der Software-Anbieter Micro Focus, die Verlagshäuser Informa und RELX sowie der Spieleanbieter GVC. Eine sorgfältige Titelauswahl vorausgesetzt, dürften sich auch in Zeiten mit starker Aktien-Dispersion gute Chancen für Long- und Short-Positionen bieten.