Italienische Anleihen stehen hoch im Kurs

Italienische Staatsanleihen gehörten in den ersten Monaten dieses Jahres zu den Anlageinstrumenten mit der besten Wertentwicklung. Von Jahresbeginn bis Ende Februar 2012 erzielten sie eine Rendite von 11,5%. Laut Portfoliomanager Olaf Penninga wirken die Faktoren, die zu dieser eindrucksvollen Performance geführt haben, fort, sodass mit weiteren Kursgewinnen zu rechnen ist.
 
Im Januar hat das Portfoliomanagement-Team italienische Papiere zur größten Einzelposition im Robeco Euro Government Bonds-Portfolio aufgestockt. (Wenn Sie erfahren möchten, welchen Standpunkt das Team damals vertreten hat, klicken Sie hier. Der Link leitet Sie zu einem Interview mit Kommer van Trigt, Bereichsleiter Staatsanleihenfonds bei Robeco, vom 13. Januar 2012 mit dem Titel "Bessere Aussichten für Anleihen aus den Euro-Peripherieländern".)
 
Neben einer Übergewichtung von spanischen Staatsanleihen hat diese Strategie maßgeblich zu der bislang sehr soliden Performance des Fonds im laufenden Jahr beigetragen. Von Jahresbeginn bis Ende Februar erzielte dieser eine Rendite von 4,24% und übertraf damit seinen Vergleichsindex (3,70%) um 54 Basispunkte.
 
Nach Mitnahme dieser  Renditen (italienische Anleihen erreichten im Februar ein Plus von 5,9%, verglichen mit lediglich 0,1 Prozent für deutsche Papiere) hat Penninga die Übergewichtung italienischer Anleihen in dem Fonds Anfang März zurückgefahren. Dennoch besteht weiterhin, in Erwartung zusätzlicher Kursgewinne, immer noch eine deutliche Übergewichtung dieser Papiere.
 
Unterstützung italienischer Staatsanleihen durch die EZB
Welche Faktoren stehen hinter der starken Wertentwicklung italienischer Anleihen in diesem Jahr - und hinter der Erwartung weiterhin hoher Renditen?
 
Der erste Faktor ist laut Penninga die stärkere Unterstützung durch die EZB. Zum einen hat die EZB Staatsanleihen (vor allem italienische und spanische) im Gesamtbetrag von 140 Mrd. Euro aufgekauft und damit den Zinsaufschlag, den diese Länder bezahlen müssen, nach oben begrenzt.
 
Zum anderen hat die EZB auch mit der sofortigen Bereitstellung von Liquidität im Rahmen ihrer zwei langfristigen Refinanzierungsprogramme (LTRO I und II) den italienischen Staatsanleihenmarkt gestützt. Sie hat billige Kredite mit dreijähriger Laufzeit im Volumen von über 1 Billion Euro (fast 490 Mrd. Euro im Rahmen von LTRO I kurz vor Weihnachten und weitere 530 Mrd. Euro im Rahmen von LTRO II im Februar, als mehr als 800 Kreditinstitute von diesem großzügigen Angebot der EZB Gebrauch machten) an Banken vergeben.
 
Die Befürchtungen, dass Italien möglicherweise nicht in der Lage sein wird, sich zu refinanzieren, sind verflogen
Mit ihren langfristigen Refinanzierungsprogrammen hat die EZB zweierlei erreicht: Erstens ist das Risiko, dass Italien sich plötzlich nicht mehr refinanzieren kann, verschwunden. Gegen Ende letzten Jahres herrschte zunehmende Skepsis, ob sich Italien die erforderlichen Mittel 2012 selbst beschaffen kann, da das Land Anleihen im Gesamtbetrag von 450 Mrd. Euro platzieren muss. Ob es Italien gelingen würde, den Markt in dieser Höhe in Anspruch zu nehmen? Noch wichtiger erschien die Frage, ob dies zu erschwinglichen Zinssätzen gelingt. Die Antwort der Märkte war negativ.
 
Diese Bedenken haben sich inzwischen in Luft aufgelöst. Im Januar und Februar verkaufte das italienische Schatzamt jeweils Anleihen im Betrag von 40 Mrd. Euro. Damit stehen die Chancen sehr gut, dass es das für das ganze Jahr angestrebte Emissionsvolumen erreichen wird.
 
Die Refinanzierungskosten sind drastisch gefallen
Zweitens sind die Refinanzierungskosten sowohl für den italienischen Staat als auch für die Banken des Landes massiv gefallen. Penninga macht deutlich, dass der italienische Markt am meisten von LTRO II profitiert hat. Nehmen wir z. B. zweijährige italienische Anleihen. Die Renditen auf diese Papiere sind im Februar um einen ganzen Prozentpunkt auf 2,0% gesunken. Dem steht eine Verzinsung von knapp 8% Ende November 2011 gegenüber.
 
Penninga weist darauf hin, dass das italienische Schatzamt "den Schwerpunkt seiner Anleiheemissionen in den kürzeren Laufzeitenbereich verschoben hat." So konnte es sich durchaus erschwingliche Zinsen von 3,4% im Januar und 2,6% im Februar sichern.
 
Natürlich ist die schwerpunktmäßige Emission kurzlaufender Anleihen mit Kosten verbunden. "Auf Dauer ist diese Vorgehensweise nicht tragfähig, weil sich das Refinanzierungsrisiko dadurch erhöht", warnt Penninga. "Bis auf weiteres ist damit aber der Druck von den italienischen Staatsfinanzen genommen."
 
Banken kaufen italienische Anleihen mit billigem Geld von der EZB
Die italienischen Banken konnten sich von der EZB Geld zu einem Zinssatz von gerade einmal 1% leihen. Sie brauchten also nicht lange zu überlegen und verwendeten einen Teil des von der EZB geliehenen Geldes, um im großen Stil kurzlaufende - und höher verzinsliche - italienische Staatsanleihen zu erwerben.
 
Penninga räumt ein, dass die dreijährigen Kredite der EZB den Anleihenmarkt nur vorübergehend stützen können. "Gleichzeitig hat sie Italien damit aber Luft verschafft, damit das Land seine strukturellen Probleme in Angriff nehmen und sein Haushaltsdefizit reduzieren kann", so Penninga.
 
Die von der neuen Regierung Montis vorgenommenen Haushaltskürzungen sind positiv
Und es gibt diesbezüglich Fortschritte. Ein weiterer positiver Aspekt, der italienische Staatsanleihen stützt, sind aus Penningas Sicht die von der neuen Regierung beschlossen zusätzlichen Ausgabenkürzungen, mit denen das Haushaltsdefizit im nächsten Jahr stark reduziert werden soll. Außerdem hat sie Arbeitsmarktreformen und eine Liberalisierung sowie Deregulierung von Produktmärkten angekündigt.
 
Damit hebt sich die neue Regierung deutlich von der vorherigen unter Berlusconi ab, die in ihren letzten Monaten durch Handlungsunfähigkeit geprägt war. Angesichts dieser in die richtige Richtung gehenden Schritte hat der italienische Ministerpräsident Mario Monti die Auffassung geäußert, dass Italien jetzt mehr Unterstützung verdient.
 
Penninga gibt ihm recht. "Diese Maßnahmen werden nicht sofort zu einem spektakulären BIP-Wachstum führen", sagt er. "Zumindest aber versucht Italien die Probleme in Angriff zu nehmen, deren Bewältigung von der EU angemahnt wurde." Und es gibt weitere positive Entwicklungen in Bezug auf die Wirtschaftslage in Italien. Zum Beispiel ist die Verschuldung des privaten Sektors in Italien relativ niedrig. Und es gibt in dem Land keine Immobilienblase.
 
Die strukturellen Schwachstellen Italiens sind nicht verschwunden
Penninga erkennt die positiven Aspekte an, behält aber auch die andere Seite im Blick. Er räumt ein, dass viele Ursachen des niedrigen Wirtschaftswachstums in Italien so tief verwurzelt sind, dass es hier auf absehbare Zeit keine Veränderungen geben wird. "Wegen des geringen Wirtschaftswachstums wird der Schuldenstand des Landes gefährlich hoch bleiben, und Störungen am Anleihenmarkt könnten die dauerhafte Tragfähigkeit der Verschuldung des Landes in Frage stellen", sagt er.
 
Es bestehen noch weitere Bedenken. Zum einen ist die Politik nach wie vor ein Problem. "Das politische System Italiens ist von Haus aus instabil. Wenn die dringend erforderlichen Reformen nicht umgesetzt werden oder die Regierung Monti stürzt, würde Italien die in letzter Zeit gewonnene Unterstützung schnell wieder einbüßen", meint Penninga.
 
Er und sein Team werden diese Risiken sorgfältig beobachten und ihr Engagement in italienischen Anleihen ggf. überprüfen. Bis auf weiteres ist aber anscheinend noch erhebliches Aufwärtspotenzial vorhanden. "Italien bietet sicherlich höhere Renditen als die EU-Kernländer und profitiert von der Unterstützung durch die EZB sowie von der daraus resultierenden Entspannung an den Refinanzierungsmärkten", resümiert Penninga.