Die
unter langjährigen auf sinkende Aktienkurse setzenden Anlegern am
meisten bevorzugte Kennzahl der letzten zehn Jahre war das zyklisch
angepasste Kurs-Gewinn-Verhältnis von Shiller (Shiller CAPE Ratio). Ich
bin kein großer Fan dieser Kennzahl, da sie die schlechte Angewohnheit
hat, umherzuspringen, ohne dass sich die Kurse tatsächlich ändern. Aber
sie legt einen gleitenden 10-jährigen Zeitraum der Gewinne zugrunde und
teilt deren Summe durch den aktuellen Kurs. Daher zeigt sie die
Eigenheit, nach unten zu schlingern – was bessere Bewertungen
signalisiert –, wenn eine Rezession knapp vor Beginn des zurückliegenden
Jahrzehnts nachgelassen hatte.
Es
erscheint seltsam, eine Aktie anhand einer solchen rückwärtsgewandten
Kennzahl zu betrachten. Man kann aber nicht bestreiten, wie gut dies
funktioniert hat, um die Größenordnung der Renditen für die folgenden 10
Jahre zu bestimmen: Betrachten Sie die hellblaue Linie, die rechte
inverse Achse der Abbildung 1. Das Shiller Total Return CAPE steht auf
einem Niveau, wie es in der Nachkriegszeit nur während des Dotcom-Booms
zu beobachten war. Warnleuchten blinken auf!Abbildung
1 und 2: Shiller Total Return CAPE Ratio im Vergleich zu den jährlichen
Renditen; Renditen 10-jähriger US-Schatzanleihen im Vergleich zu den
jährlichen Renditen
Abbildung 1
Quelle: Yale University, Bloomberg, Columbia Threadneedle, Oktober 2021
Aktien werden aber nicht im luftleeren Raum bewertet. Beeindruckender als die Übereinstimmung zwischen den absoluten Aktienbewertungen und den späteren Renditen – und lächerlicherweise weniger überraschend – ist die Übereinstimmung zwischen den Anleiherenditen und den späteren Renditen (Abbildung 2). Denn während Aktien ein unklares Versprechen bieten, am künftigen Wachstum der Wirtschaft teilzuhaben, versprechen Anleihen lediglich, ihren Kupon zu bezahlen. Und das Versprechen von heute sieht nur sehr niedrige Renditen vor. Inwieweit lässt also das Niedrigzinsumfeld die Aktien auf absoluter Basis als hoch bewertet erscheinen?
Ziehen
wir die Anleihen- und die Aktienseite zusammen, können wir die
Überrendite betrachten, die ein inverses CAPE Ratio – d. h. die zyklisch
angepasste Gewinnrendite – über die Rendite von US-Treasuries
hinaus bietet. Die Art und Weise, wie sich dies zu den nachfolgenden
10-Jahres-Renditen in Abbildung 3 verhält, sieht unklarer aus als in
Abbildung 1. Darüber hinaus erklärt es nicht einige wilde Ausschläge –
den Zeitraum, in dem die Anlagetätigkeit auf dem Höhepunkt des
Dotcom-Booms und die Kapitalabflüsse in den Tiefen der globalen
Finanzkrise erfasst wurden, oder den Boom nach der globalen Finanzkrise,
der die Anlagetätigkeit in den Tiefen der globalen Finanzkrise selbst
erfasst und etwa jetzt zu Kapitalabflüssen führt. Ich halte das aber
nicht für eine unvernünftige Art, über die Auswirkungen der Bewertung
auf die langfristigen Renditehorizonte nachzudenken. Aus dieser
Perspektive erscheinen die von Aktien gegenüber Anleihen „versprochenen“
Überrenditen durchschnittlich bis attraktiv. Allerdings auf einer
niedrigen absoluten Basis für Anleihen.Abbildung
3 und 4: Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis im Vergleich zu den jährlichen
Renditen; annualisierte Veränderung der Konsensschätzungen zum Gewinn je
Aktie für die kommenden 12 Monate im Vergleich zu den annualisierten
regionalen Renditen
Abbildung 3
Quelle: Yale University, Bloomberg, Columbia Threadneedle, Oktober 2021. Abbildung 3 zeigt das Shiller Total Return CAPE Ratio und die nachfolgenden annualisierten 10-Jahres-Renditen seit 1945; Abbildung 4 zeigt die annualisierte Veränderung der Konsensschätzungen zum Gewinn je Aktie für die kommenden 12 Monate im Vergleich zu den annualisierten Renditen für Regionen/Sektorgruppen des Aktienindex MSCI All Country World, über 10 Jahre bis 30. September 2021.
Es ist offensichtlich zutreffend, dass die Anfangsbewertung einer Anlage ein wichtiger bestimmender Faktor für die späteren Renditen ist – aber die Aktienrenditen hängen auch noch von anderen Faktoren als ihrer Anfangsbewertung ab. Dies ist aus Abbildung 4 ersichtlich, die die Renditen über 10-Jahres-Zeiträume auf der vertikalen Achse mit dem kumulierten 10-Jahres-Gewinnwachstum (für die kommenden 12 Monate, geschätzt) auf der horizontalen Achse bis September 2021 in Beziehung setzt.
Jede
Blase in Abbildung 4 repräsentiert eine Regionen-Sektoren-Gruppe des
MSCI All Country World Index, deren Größe dem Anteil entspricht, den
diese Region bzw. dieser Sektor am globalen Aktienmarkt hat.
Beispielsweise ist die größte Blase auf der Grafik oben rechts der
US-Technologiesektor. Dieser Sektor macht mit fast 19% des Marktwerts
des MSCI ACWI den größten Teil des globalen Aktienmarktes aus und wird
daher als die größte Blase dargestellt. Der US-Technologiesektor
insgesamt verzeichnete ein annualisiertes Wachstum der erwarteten
Gewinne von 11% pro Jahr (auf der horizontalen Achse dargestellt) und
eine annualisierte Gesamtrendite von 23% pro Jahr (auf der vertikalen
Achse dargestellt).Das
Verhältnis zwischen den Veränderungen der geschätzten künftigen Gewinne
über ein Jahr und der Gesamtrendite ist nicht perfekt; wenn dies der
Fall wäre, könnten Bewertungen oder Bewertungsveränderungen bei der
Marktrendite keine Rolle spielen. Auch bei den für die Unternehmen
gezahlten Preise gäbe es keinen Spielraum für Änderungen des geschätzten
Gewinnpotenzials über einen zeitlichen Horizont von 12 Monaten hinaus.
Trotz dieser Vorbehalte besteht ein starker Zusammenhang, der darauf
hindeutet, dass die wahrgenommene Entwicklung des Gewinnpotenzials der
Unternehmen ein wichtiger Antriebsfaktor für Änderungen bei den Renditen
der Aktien ist.Ich
habe die Sektorblasen, die sich auf britische Aktien beziehen, rot
schattiert, um zu veranschaulichen, wie sich britische Aktien, obwohl
ihre Performance über den betrachteten Zeitraum deutlich hinter der
anderer Märkte zurückblieb, gleichwohl in etwa so entwickelten, wie es
bei perfekter Voraussicht ihrer Gewinnentwicklung erwartet werden
konnte. Ich leite daraus ab, dass obwohl die aggregierte
Anfangsbewertung wichtig ist (und heuristisch den Schnittpunkt in der
Grafik angibt), das Tempo des mittelfristigen Gewinnwachstums für die
Ermittlung von Aktienrenditen noch immer ein sehr großes Gewicht hat.
Was bedeutet das für uns heute?
Die
Anleihenrenditen sind niedrig, aber die meisten Kennzahlen der
Risikoprämien, die Aktien mit Anleihen in Beziehung setzen, deuten
darauf hin, dass die Anleger für das Eingehen von Aktienrisiken gut
entschädigt werden. Wir rechnen für die nächsten 12 bis 24 Monate mit
einem starken Gewinnwachstum, und daher erscheinen Aktien trotz der
hohen absoluten Bewertungen attraktiv.Woran
könnten wir scheitern? Es gibt zwei wesentliche Bedrohungen, eine auf
der Gewinnseite und die andere auf der Bewertungsseite. Die
Lieferstörungen und die Spitzen bei den Input-Kosten stellen ein sehr
schwieriges Umfeld für Unternehmen dar, um Gewinne zu erzielen, die
unseren Erwartungen entsprechen. Als ich mit Aktienanalysten und
Managern von Columbia Threadneedle Investments sprach, war ich
beeindruckt zu erfahren, in welchem Maße die einzelnen Unternehmen, die
im selben Sektor tätig und mit denselben Herausforderungen konfrontiert
sind, abschneiden. Die kurzfristigen Gewinnergebnisse dieser Unternehmen
scheinen weniger auf Veränderungen ihrer Endnachfrage zurückzuführen zu
sein, sondern weitgehend von den Absicherungsstrategien abzuhängen, die
die verschiedenen Managementteams anwenden, sowie von ihrer Fähigkeit,
wichtige Komponenten zu beschaffen, der Art und Weise, wie sie
Herausforderungen an den Arbeitsmärkten meistern, und ihrer
Preissetzungsmacht am Endmarkt. Dies sind nicht die Bereiche, für die
Makroinvestoren gut gerüstet sind, um eine Wertschöpfung zu erreichen,
und daher ist es sehr beruhigend, so viele ausgezeichnete Kollegen zu
haben, die mit Managementteams in der gesamten Welt zusammenarbeiten.Auf
der Bewertungsseite könnten sich die höheren Risikoprämien, die die
Aktien bieten, vermindern, wenn sich die Anleihen aus ihrer Verankerung
lösen und ihre Renditen deutlich ansteigen. Dies prägt unsere Analyse
des inflationären Umfelds, in dem wir weiterhin davon ausgehen, dass die
Inflationswerte kurzfristig steigen, sich jedoch im Jahr 2022 rasch
abschwächen werden. Die Risiken sind real, aber nach meiner Beurteilung
werden die Aktienanleger dafür bezahlt.
Abbildung 5
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