Weshalb CLOs immer populärer werden

Ein 1,2 Billionen US-Dollar schweres Universum von hochkarätigen Kreditnehmern und Investoren treibt die CLO-Liquidität voran. Collateralized Loan Obligations (CLO), zu Deutsch besicherte Darlehensanleihen, profitieren täglich von großen Handelsvolumina, einem wachsenden Universum an Investoren und Kreditnehmern sowie einem robusten Handelsökosystem. Neue und bestehende Handelsplattformen offerieren standardisierte Prozesse und de facto effizientere Handlungsmöglichkeiten. Das Ergebnis ist sowohl ein großer und weiterhin wachsender CLO Primär- und Sekundärmarkt.

Auf den CLO-Sekundärmärkten handeln Käufer und Verkäufer mit bestehenden CLO-Tranchen sowie mit CLO-Equity. Auf dem Sekundärmarkt werden die meisten CLO-Wertpapiere in Rahmen eines wettbewerbsorientierten Auktionsverfahrens gehandelt, bei dem Käufer auf die Wertpapiere bieten und der Bieter mit dem höchsten Preis das Wertpapier kauft. Dieser Prozess wird als "Bids-Wanted-In-Competition" oder "BWIC" bezeichnet. Im Jahr 2023 wurden US-amerikanische CLO-Wertpapiere im Wert von über 65,8 Milliarden US-Dollar an den BWIC-Märkten gehandelt.

Die Aktivität bei Leveraged-Loan-Produkten (CLOs, ETFs, TRS) stieg im Jahresvergleich um 53 Prozent an. Der CLO-Handel wuchs im ersten Halbjahr 2024 im Jahresvergleich um 25 Prozent, nachdem der Markt im Geschäftsjahr 2023 einen neuen Jahreshöchstwert von 200,9 Milliarden US-Dollar erreichte. Das Handelsvolumen beläuft sich im 1. Halbjahr 2024 auf insgesamt 114 Milliarden US-Dollar, verglichen mit 91 Milliarden US-Dollar im 1. Halbjahr 2023 und 107 Milliarden US-Dollar im 1. Halbjahr 2022.

Das CLO-Handelsvolumen seit Jahresbeginn 2024 beträgt 135 Milliarden US-Dollar (Stand: 13. August 2024), ein Anstieg von 16,1 Prozent gegenüber 116,2 Milliarden US-Dollar im Vorjahr. 76 Prozent der gehandelten Transaktionen betrafen Tranchen mit Investment-Grade-Rating, die restlichen 24 Prozent entfielen auf Non-Investment-Grade-Tranchen. Der CLO-Markt ist zunehmend liquide geworden und verzeichnete in den letzten 12 Monaten ein durchschnittliches monatliches Handelsvolumen von 17,9 Milliarden US-Dollar.

Das Handelsvolumen als Prozentsatz der Gesamtmarktgröße liegt nach dem ersten Halbjahr bei zehn Prozent (erwartet bis zum Jahresende etwa 21 Prozent ), verglichen mit 20 Prozent im Jahr 2023, 20 Prozent im Jahr 2022, 16 Prozent im Jahr 2021 und dem 12-Jahres-Durchschnitt von 20 Prozent. Das Wachstum des Handels hat das Wachstum der ausstehenden CLO-Anleihen leicht übertroffen.

^{Quellen: Bank of America Global Research, FINRA}

Es gibt eine gewisse Saisonalität bei den Handelsvolumina mit durchschnittlich höheren Volumina im ersten Halbjahr (durchschnittlich 59 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr seit 2011 im Vergleich zu durchschnittlich 54 Milliarden US-Dollar im zweiten Halbjahr). August, Dezember und September sind tendenziell die schwächsten Monate, während März, Mai und Juni die geschäftigsten Monate waren.

Während der COVID-19-Krise wurde im ersten Halbjahr 2020 ein Anstieg des BWIC-Volumens verzeichnet, da Vermögensverwalter mit Rücknahmen konfrontiert waren und Hedgefonds Nachschussforderungen erfüllten. Als die COVID-19-Panik den Markt erfasste, fielen die Vermögenspreise stark. Aufgrund mangelnden Appetits der Handelsabteilungen der Investmentbanken, waren Anleger gezwungen, die BWICs zu erhöhen, um Liquidität zu generieren. Infolgedessen stieg der Anteil der Anleihen, die nicht gehandelt haben (did-not-trade, DNT), wobei die DNT-Quote im März 2020 ein Rekordhoch von 40 Prozent erreichte, verglichen mit nur neun Prozent im Jahr 2019 unter normaleren Marktbedingungen. Hierbei ist zu beachten, dass eine höhere DNT-Quote nicht unbedingt bedeutet, dass auf den BWIC-Listen Anleihen stehen, die nicht verkauft werden können. Tatsächlich ist es in dieser Zeit erheblicher Marktturbulenzen wahrscheinlicher, dass die Anleger nach Optionen suchen. Mit anderen Worten: mehr Anleihen werden gelistet, als Anleger bereit sind zu verkaufen, um herauszufinden, welche Anleihen die besten Gebote abgeben würden. Es ist ein Zeichen für starke Liquidität in Zeiten hoher Volatilität, dass weit weniger als die Hälfte der CLO-Anleihen nicht gehandelt wurden.

^{Quellen: Bank of America Global Research, TRACE}

Eine Verbesserung des Liquiditätsprofils von CLOs zeigt sich auch beim Vergleich des Investorenuniversums in der globalen Finanzkrise mit dem der COVID-Pandemie.

Im AAA-Bereich konnten bei CLO 1.0 (d.h. CLOs, die vor der globalen Finanzkrise emittiert worden sind), insgesamt fünf verschiedene Investorengruppen identifiziert werden, bei CLO 2.0 (d.h. CLOs, die nach der globalen Finanzkrise emittiert worden sind) erweiterte sich das Universum auf sieben. Der durchschnittliche Anteil, der von Investoren im AAA-Bereich gehalten wird, hat sich somit von 20 Prozent auf 14 Prozent reduziert.

Eine ähnliche Situation zeichnet sich im CLO Mezzanine Bereich ab: der Investorenkreis hat sich von fünf auf sechs Investoren bei CLO 2.0 erhöht und der durchschnittliche Anteil hat sich von 20 Prozent auf 17 Prozent reduziert.

Die anhand der Volatilität gemessene Liquidität weist darauf hin, dass insbesondere CLO-AAA als Stabilisator angesehen werden kann. Die annualisierte Volatilität der CLO-AAA Tranche beträgt 0,01 im Vergleich zu beispielsweise CMBS AAA von 0,03, US-Staatsanleihen (5 Jahre) bei 0,05 und US-Staatsanleihen (10 Jahre) bei 0,11. Basierend auf der Preisstabilität lässt sich sagen, dass die CLO-AAA-Tranche auch in Zeiten von Marktstress Liquidität bereitstellt und daher die Preise relativ stabil bleiben.

Auch recht neue Marktteilnehmer, wie CLO-ETFs, tragen zur zusätzlichen Liquidität am CLO-Markt bei.

Das verwaltete CLO-ETF-Vermögen ist seit seiner Einführung im Jahr 2020 erheblich gewachsen. CLO-ETFs verzeichneten in diesem Jahr bisher Zuflüsse in Höhe von 8,3 Milliarden US-Dollar, wodurch sich das verwaltete Gesamtvermögen auf 15 Milliarden US-Dollar erhöhte. Die Gesamtzuflüsse beliefen sich im Juli auf 1,5 Milliarden US-Dollar. Die Größe des Marktes für CLO-ETFs ist derzeit vergleichbar mit der von Leveraged-Loan-ETFs.

Der Handel mit CLO-ETFs nimmt zu und trägt zur Liquidität bei, insbesondere in der AAA-Tranche der CLO-Kapitalstruktur. Allerdings bleibt der Handel im Verhältnis zum verwalteten Vermögen relativ gering. CLO-ETFs wurden im 1. Halbjahr 2024 durchschnittlich rund 125 Mio. USD/Tag gehandelt, das 5-fache des Volumens im 1. Halbjahr 2023 und 2,5-mal so viel wie im 2. Halbjahr 2023.

Es wird erwartet, dass das Volumen von CLO-ETFs am Sekundärmarkt angesichts des starken Wachstums in Bezug auf das verwaltete Vermögen weiter steigen wird, da dieses tendenziell dem Wachstum des verwalteten Vermögens hinterherhinkt.

Der CLO-Markt hat ein Gesamtvolumen von 1.217,09 Milliarden (Stand: 15.August 2024) und ist ein etablierter Markt. Der CLO-Markt ist mit etwa 70 Prozent des gesamten Kredituniversums der größte Investor auf dem Kreditmarkt. Die Zunahme der Marktgröße, neue Marktteilnehmer und damit ein vielfältigeres Anlegeruniversum führen zu einer erhöhten Liquidität im CLO-Markt, insbesondere im Hinblick auf die CLO-AAA-Tranche. Angesichts der steigenden Liquidität des CLO-Marktes kann festgestellt werden, dass CLO zunehmend geeignet sind für liquidere Produkte wie beispielsweise ETFs und UCITS-Fonds.