Janus Henderson: Anlagerisiko bei Schwellenländeraktien

Das ungefährlich wirkende Holzpferd hatten die Trojaner nicht durchschaut. Seine harmlose Erscheinung verleitete sie dazu, ihre Vorsicht und Verteidigungsstrategie, mit der sie jahrelang den Griechen standgehalten hatten, aufzugeben. Solange die Belagerer eine offensichtliche Gefahr darstellten, hatten sie dieser erfolgreich die Stirn geboten. Angesichts des scheinbaren Akts der Kapitulation unterschätzten sie jedoch die tatsächliche Bedrohung. 

Das Paradoxon des Risikos

Anleger, die langfristige Kapitalzuwächse aus Aktien anstreben, befinden sich in einer ähnlichen Situation wie damals die Trojaner. Bei den augenscheinlich vorhandenen Risiken klaffen Wahrnehmung und Realität mitunter auseinander. Um ansehnliche Erträge zu erzielen, muss man einen Vermögenswert günstig kaufen und teuer verkaufen. In der Theorie klingt das einfach, ist aber in der Praxis schwieriger als gedacht. Und das liegt am Paradoxon des Risikos: Die für niedrige und hohe Preise von Vermögenswerten erforderlichen Bedingungen stehen im Widerspruch zur vorherrschenden Stimmung und zum Investmentausblick. Wenn Vermögenswerte billig sind und Aussicht auf Kapitalzuwachs bieten, ist das Umfeld häufig von schlechter Wirtschaftslage, Angst und Risikoscheu geprägt. Paradoxerweise ist Optimismus der Nährboden für erhöhte Anlagerisiken. Wenn nach einer Phase starker Kapitalzuwächse die Marktteilnehmer die Aussichten für die Aktienmärkte weiter günstig einschätzen, ist das Risiko eines Kapitalverlusts meist hoch. Denn der Aktienmarkt ist der einzige Markt weltweit, bei dem Anleger bei günstigen Bewertungen die Flucht ergreifen und bei teuren verstärkt kaufen.

Ganz anders verhalten wir uns, wenn wir Waren und Dienstleistungen im Alltag kaufen. Warum aber schenken Anleger diesem Widerspruch so wenig Beachtung? Dafür gibt es zwei zentrale Gründe, die beide auf einfachen Denkmustern beruhen, derer wir uns bedienen, um zu überleben und uns an eine komplexe, unsichere Welt anzupassen. 

Der erste: Der Mensch tendiert dazu, bestehende Bedingungen in die Zukunft fortzuschreiben. Nach dem Motto, wenn es heute warm und sonnig ist, wird das Wetter auch morgen schön. Die Anlagemärkte haben sich in der Vergangenheit jedoch als „saisonal“ erwiesen, mit langen, warmen Sommern, aber ebenso harten, kalten Wintern bezogen auf die Kursentwicklung. Was wir heute erleben, entspricht nicht notwendigerweise dem, was uns in Zukunft erwartet. 

Risiken einer Anlage in Schwellenländern in den richtigen Kontext stellen

Die Tendenz, Dinge in die Zukunft zu extrapolieren, findet ihren Niederschlag auch in unserer aktuellen Portfolio-Beobachtungsliste. Gegenwärtig profitieren die meisten Volkswirtschaften von einem alles in allem günstigen Konjunktur- und Geschäftsklima. Auf die koordinierten Maßnahmen der Zentralbanken hat die Weltwirtschaft wie gewünscht reagiert. Historisch niedrige Zinsen haben Privatpersonen wie Unternehmen das notwendige Vertrauen gegeben, um wieder zu investieren. Für Firmen wie TSMC sind diese Bedingungen ein wahrer Segen. Der taiwanesische Halbleiterhersteller erwirtschaftet dank einer Mischung aus einzigartiger Wettbewerbsposition und reger Nachfrage nach seinen Produkten Rekordgewinne. Was könnte einem potenziellen Aktionär des Unternehmens daran nicht gefallen?

Glänzende Geschäftsbedingungen gesellen sich zu einer Neubewertung der Aktie, die gemessen am Buchwert, zu dem sie gehandelt wird, von Rekord zu Rekord eilt. Inzwischen wird die TSMC-Aktie zum Vierfachen Buchwert gehandelt.* Offenbar sind also einige Anleger bereit, für voraussichtlich hohe Gewinne tief in die Tasche zu greifen.

Quelle: Bloomberg, Stand: 31. März 2018.

In der Vergangenheit haben Anleger ebenfalls deutlich weniger in Zeiten bezahlt, in denen die wirtschaftlichen Bedingungen und Gewinne nicht so berauschend waren. Beim Halbleiterbedarf gibt es ungeachtet der auf lange Sicht tendenziell steigenden Nachfrage auch ein zyklisches Element. Und eben diese oben erwähnte Bereitschaft einiger Marktteilnehmer, für künftige Cashflows oder Wertzuwächse aus zyklisch hohen Gewinnen das Vielfache des Buchwerts zu zahlen, legt den Keim für das Risiko eines Kapitalverlusts.

Die hohe Bewertung ist wie ein „Trojanisches Pferd“. Sie sieht zwar harmlos aus, aber in einer Zeit hoher Gewinne vervielfacht sie das Risiko, die Aktie zu halten und in Zukunft Kapitalverluste zu erleiden. TSMC bleibt auf unserer Beobachtungsliste, weil es nicht nur ein Qualitätsunternehmen mit starker Wettbewerbsstellung ist, sondern zudem von einem außerordentlich guten Managementteam geleitet wird. Dennoch sind wir derzeit nicht investiert, da die Chance, bei einer solchen Aktie Geld zu verlieren, deutlich höher ist als der potenzielle Ertrag.

Der zweite Grund für unseren Verzicht auf ein Engagement hat damit zu tun, dass der Mensch ein soziales Wesen ist. Unsere Vorfahren mussten in Gruppen jagen, um zu überleben. Dieses Verhalten ist in unserem kollektiven Gedächtnis fest verankert. Folglich verhalten sich Märkte und Unternehmenslenker häufig nach der Devise: Es ist besser, mit der Masse zu scheitern, als sich von ihr abzuheben. 

Nach dem Paradoxon des Risikos zu handeln, bedeutet daher, mitunter gegen den Strom zu schwimmen und das Risiko einzugehen, unkonventionell zu scheitern. Der Preis eines Vermögenswerts an einem Markt wird im Wesentlichen von Angebot und Nachfrage bestimmt. Kauft man zu einem günstigen Preis, ist der Verkaufsdruck am Markt hoch. Verkauft man zu einem hohen Preis, ist die Nachfrage hoch. 

Nicht auf Unterstützung durch den Staat setzen

Bradesco, die führende brasilianische Geschäfts- und Privatkundenbank, ist im Portfolio des Global Emerging Market (GEM) Equities All-Cap Fund und des GEM Equities Leaders Fund vertreten. Ihre Geschäftsleitung hat in der jüngeren Vergangenheit bewiesen, dass sie die Widersprüchlichkeit des Anlagerisikos verstanden hat. Zwischen 2010 und 2013 hielt die brasilianische Regierung, nicht zuletzt auf Veranlassen von Präsident Lula, die großen staatlichen Banken an, Kredite an private und gewerbliche Kunden zu vergeben, um die Wirtschaft in Schwung zu bringen. Solche Situationen beobachten wir häufig in Ländern, in denen die Regierung eine gewisse Macht über Banken hat. Mit derartigem Druck versucht sie, ein wirtschaftliches Umfeld zu schaffen, mit dem ihre Chance auf eine Wiederwahl steigt. 

Die von einer Stiftung geführte Bradesco geht bei ihrer Kreditvergabe geduldig vor und ist bereit, einen anderen Weg als die Masse oder in diesem Fall als die Staatsbanken zu gehen. In dieser Phase, in der sich staatliche Banken überaus freigiebig zeigten, erkannte Bradesco, dass der Preis, also die Zinsen, für diese Kreditflut in Anbetracht der drohender Zahlungsausfälle zu gering war. In den drei Jahren nach 2011 verringerte die Bank ihre Ausreichungen an die brasilianische Wirtschaft, während staatlich kontrollierte Banken wie die Banco do Brasil im großen Stil Kredite vergaben. Als sich der Wind drehte und Brasilien 2014 und 2015 von der schlimmsten Rezession seit den 1930er Jahren heimgesucht wurde, befand sich Bradesco in einer soliden Lage und konnte dem Sturm die Stirn bieten. Die Staatsbanken mussten währenddessen Kapital aus anderen Bereichen abziehen, um die hohen Verluste aus ihren Krediten aufzufangen. Dagegen bewies Bradescos Management Geduld, Standhaftigkeit und Intelligenz, denn es erkannte, dass die schlechtesten Kredite in besten Zeiten und die besten Kredite in schlechtesten Zeiten vergeben werden. 

Investmentrisiko und Volatilität sind nicht das Gleiche

Quelle: iStock

Passend zu unserem Ziel einer angestrebten absoluten Rendite definieren wir das Anlagerisiko als Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts, statt es an der relativen Wertentwicklung eines Vergleichsindexes zu messen. In der Branchenliteratur und den Beiträgen von Finanzexperten wird unter Anlagerisiko zumeist die Volatilität im Vergleich zu einer Benchmark verstanden. Dabei wird diese Volatilität wie ein Trojanisches Pferd mithilfe von Maßzahlen wie Alpha und Beta verpackt, wobei Ersteres für die relative Outperformance gegenüber einem Vergleichsindex bereinigt um das eingegangene Risiko und Letzteres für die Korrelation zwischen einem Vermögenswert und einer Benchmark steht. Diese Vorgehensweise mag einen quantitativen Vergleich von Portfoliomanagern respektive ihren Fonds ermöglichen, führt aber in vielen Fällen zu suboptimalen Renditen. Nach dem Paradoxon des Risikos sind Volatilität oder plötzliche Kursveränderungen nicht unbedingt etwas Schlechtes. Aus Schwankungen entstehen Bedingungen, die es Anlegern ermöglichen, Vermögenswerte zu einem günstigen Preis zu kaufen und zu einem höheren Preis zu verkaufen. Solche Bedingungen sollten Anleger nutzen, nicht fürchten. Das erfordert jedoch einen langen Anlagehorizont, denn es ist entscheidend, dass man über den Tellerrand hinaus sehen und auf Veränderungen in einem jeweiligen Umfeld warten kann.

Mit den besten Kapitalallokatoren investieren

Grundvoraussetzungen für eine Branchenführerschaft sind ein tiefes Verständnis der Risiken und das Ausnutzen von Volatilität durch eine entsprechende Kapitalallokation. Firmenchefs und Führungskräfte müssen dauerhaft zwei Dinge beherrschen: Sie müssen das Unternehmen so führen, dass es einen möglichst großen, nachhaltigen Wettbewerbsvorsprung und möglichst hohe Gewinne erzielt. Und sie müssen das durch diese Gewinne erwirtschaftete Kapital so investieren, dass der künftige Erfolg ihres Unternehmens gesichert ist. Bei Aktivitäten in Schwellenländern sind die Chancen und Risiken für einen Erfolg bzw. Misserfolg bei der Kapitalallokation oftmals erheblich höher.

In aufstrebenden Ländern geht die Aussicht auf langfristiges Wirtschaftswachstum, beflügelt durch eine günstige demografische Entwicklung, nicht selten mit unausgereiften politischen, rechtlichen und finanziellen Rahmenbedingungen einher. Daraus entstehen zwar attraktive langfristige Wachstumschancen. Aber der Weg dorthin verläuft in den wenigsten Fällen geradlinig, was dem instabilen Geschäftsumfeld geschuldet ist. Daher widmen wir den größeren Teil unserer Zeit intensiven Analysen von Management und Geschäftsmodell, um den Werdegang eines Unternehmens verstehen und seine Kompetenz bei der Allokation von Ressourcen beurteilen zu können.

Im Portfolio des GEM Equities All-Cap Fund findet sich die Aktie von Duratex S.A. Das brasilianische Unternehmen ist ein gutes Beispiel dafür, dass Werte für Minderheitsaktionäre geschaffen werden können, wenn Allokationsentscheidungen mit langem Horizont, einem intuitiven Verständnis für das Paradoxon des Risikos und der Bereitschaft, gegen den Strom zu schwimmen, getroffen werden. Duratex hat sich in der Sparte Holzprodukte auf Herstellung und Vertrieb von Fertigparkett und Laminatböden und in der Deca-Sparte auf Badezimmer-Ausstattungen und Armaturen spezialisiert. Endmärkte für beide Sparten sind die Möbelindustrie und der Wohnungsbau, die starken Konjunkturschwankungen unterworfen sind. Ein Großteil der Nachfrage ist abhängig vom Geschäfts-, Banken- und Verbrauchervertrauen, das in mehrjährigen Zyklen wachsen oder auch nachlassen kann. Duratex kommt zugute, dass die Firmen Itaúsa und Ligna, die den Familien Setubal und Villela bzw. Seibel gehören, die Kontrollmehrheit an Duratex halten. Die Familien achten sehr auf eine konservative Bilanz, die das Unternehmen in wirtschaftlich schwierigen Zeit vor Unbilden schützt.

So konnte das Unternehmen den Konjunkturabschwung in den Jahren 2014 und 2015 zu seinem Vorteil nutzen. Auch für Duratex waren diese beiden Jahre mit der schlimmsten Rezession seit der Großen Depression in den 1930er Jahren eine harte Zeit. Aber das Management investierte weiter und gab insgesamt 576 Mio. BRL aus: 116 Mio. BRL kostete die Übernahme von Ducha Corona, 178 Mio. BRL wurden in die Aufforstung seiner Wälder investiert*. Nicht zuletzt diese Maßnahmen ebneten den Weg für den fortgesetzten Geschäftserfolg des Bauzulieferers. Mit der Akquisition von Ducha Corona konnte der Marktanteil im Bereich elektrischer Duschen und Armaturen zu einem attraktiven Preis verdoppelt werden. Und durch die damit verbundene Konsolidierung des Marktes stellte Duratex die Weichen für ein besseres Preisumfeld, das seine Gewinne auch künftig stützen dürfte. 

*Quelle: Duratex Factsheet Q415

Fazit

Seit die Griechen ihre Mythologie und die Geschichte rund um das Trojanische Pferd geschrieben haben, ist viel Zeit vergangen. Heute leben wir in einer Welt, in der wir mit Daten und Nachrichten, die uns besser informieren sollen, überflutet werden. Sie sollen unser Wissen vergrößern und letztlich bessere Ergebnisse liefern. Häufig ist es jedoch besser, einen Schritt zurückzutreten, um zu verstehen, dass wir einfache, wirkungsvolle Erkenntnisse gewinnen können, wenn wir die starken und zeitlosen Kräfte mit ins Kalkül ziehen, die das menschliche Verhalten, die Märkte und die Vermögenspreise bestimmen.

Die Geschichte „der Griechen“ ist für uns eine Metapher für die Analysen in der Investmentbranche, die in den meisten Fällen zu kurzsichtig sind und das große Ganze unberücksichtigt lassen. Zu sehr steht bei ihnen im Mittelpunkt, die Gründe für Volatilität und deren Auswirkungen auf kurzfristige Renditen zu verstehen und zu quantifizieren. Dabei kommt es jedoch vor allem darauf an, die langfristige Attraktivität eines Vermögenswerts oder einer Anlageklasse zu beurteilen. Das wahre Risiko besteht darin, dass sich eine Zahl oder Maßzahl oder auch ein hölzernes Pferd eben nicht als das erweist, was es vorgibt zu sein. Die Trojaner mögen diese Lektion nicht verstanden haben, was aber nicht bedeutet, dass wir ein ähnliches Schicksal erleiden müssen.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.