Kames Capital: Damit sich Ihre Anlage für Sie lohnt

Wir haben vor Kurzem eine Neuemission unter die Lupe genommen, mit der KKR den Kauf des US-Gesundheitsdienstleisters Envision Healthcare finanzieren will. Envision stellt hauptsächlich Ärzte für Kliniken bereit, die ihre Notaufnahmeaktivitäten auslagern wollen. In der Regel legen wir bei unseren ESG-Analysen großen Wert auf das „G“ für Governance oder Unternehmensführung. Aber im vorliegenden Fall ließ uns das „S“ für „Sozial“ aufhorchen.

Gesundheit ist ein gesellschaftliches Gut. Im US-Gesundheitssystem wird diese Grundannahme immer wieder auf die Probe gestellt. Das System krankt an einem viel diskutierten Kostenproblem und einer unglaublichen Komplexität, die für Ausländer, die beispielsweise das britische Gesundheitssystem NHS gewöhnt sind, geradezu ungeheuerlich erscheint. Obgleich die Arzneimittelpreise explodieren, der Krankentransport zum Teil aus der eigenen Tasche bezahlt werden muss oder 5000 USD allein als „Entlassungsgebühr“ anfallen können, geht es denjenigen, die überhaupt eine Krankenversicherung haben, doch noch ganz gut, oder?

Nicht unbedingt. US-Krankenversicherer unterscheiden häufig zwischen Vertragskliniken und -leistungen und ausgelagerten Kliniken oder Diensten („in-network“ bzw. „out-of-network“). Dabei übernehmen die Versicherer bei der Behandlung durch Vertragspartner einen höheren Kostenanteil. Andernfalls müssen Patienten unter Umständen die komplette Rechnung selbst übernehmen. Im Notfall müssen Betroffene daher unbedingt darauf achten, dass sie in eine Vertragsklinik kommen. Auf diese Weise befinden sie sich innerhalb des Netzwerks, werden ärztlich versorgt, entlassen und alles ist gut. Bis die Rechnung kommt. Auf einmal stellt sich heraus, dass man in eine Vertragsklinik gelangt ist, die ihre Notaufnahme an Envision Healthcare ausgelagert hat und dass man von einem Envision-Arzt behandelt wurde. Und plötzlich handelt es sich leider nicht mehr um eine Leistung eines Vertragspartners.

Der Krankenversicherer UnitedHealth befindet sich aus diesem Grund in einem offenen Streit mit Envision. In diesem Zusammenhang prangert der Versicherer sogar in einem eigens reservierten Bereich auf seiner Website die Abrechnungspraktiken von Envision Healthcare an. Schätzungen von UnitedHealth zufolge ist das durchschnittliche Honorar der Ärzte von Envision drei Mal höher als bei Medicare für dieselbe Leistung. Die Universität Yale hat vor Kurzem ebenfalls ein Arbeitspapier vorgelegt. Darin wird Envision unterstellt, dass es bei der Übernahme von Notfallambulanzen die Zahl der ausgelagerten Leistungen absichtlich in die Höhe treibt und dafür wesentlich höhere Kosten in Rechnung stellt als die Rivalen. Auch die New York Times hat einen vernichtenden Artikel über die Praktiken von Envision publiziert, der zu einer Untersuchung durch den US-Senat und Aktionärsklagen geführt hat.

Analysen der Finanzkennzahlen des Unternehmens belegen die gigantischen Gewinne, die dadurch erzielt werden, dass statt einer Abrechnung über die Krankenversicherer die Rechnung direkt an die Patienten geht. Der Anteil des „Selbstbeteiligungs-Geschäfts“ stellt nur 13% der Behandlungsverfahren aber 46% des Gesamtumsatzes dar. Daneben werden diese Rechnungen aufgrund ihrer Höhe häufig nicht vollständig (oder auch nur teilweise) bezahlt, sodass Envision massive Rückstellungen für uneinbringliche Forderungen vornimmt.

Das Unternehmen verlagert seine Umsätze zunehmend auf solche Vertragspartner und behauptet dabei, dass die Krankenversicherer versuchen, eine angemessene Vergütung von Kliniken oder Ärzten zu vermeiden und stattdessen die Kosten den Patienten aufzubürden. Unseres Erachtens profitiert das Geschäftsmodell jedoch offensichtlich von jenen Patienten, die zwar in einer Vertragsklinik behandelt werden aber nicht von einem Vertragsarzt, aus welchem Grund auch immer.

Cashflows, die vor allem auf undurchsichtigen Praktiken statt auf Transparenz beruhen, sind unseres Erachtens per se kaum nachhaltig, und taugen daher nicht für unser Portfolio.