WisdomTree: Gold - Korrektur nach oben absehbar

Gold hat sich im vergangenen Quartal schlecht entwickelt. Wir hatten in einem Umfeld steigender Zinsen und eines starken US-Dollars erwartet, dass das gelbe Edelmetall stagnieren würde (siehe Goldausblick: Der Goldpreis dürfte beim Ausbleiben von Markterschütterungen bis Juni 2019 stagnieren), ein Wertverlust von 4 % seit 30. Juni 2018 scheint jedoch übertrieben. Eine Korrektur nach oben könnte überfällig sein. Unseren Erwartungen zufolge dürfte Gold das Jahr auf einem Stand von knapp 1270 USD/Unze beenden und bis zum dritten Quartal 2019 ein Niveau von 1320 USD/Unze erreichen – ein Zuwachs gegenüber dem Stand von 1200 USD/Unze zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Dokuments.

Worauf sind die aktuellen Kursrückgänge zurückzuführen?

Anhand des Rahmenwerks, das wir in unserem Papier Goldausblick: Der Goldpreis dürfte beim Ausbleiben von Markterschütterungen bis Juni 2019 stagnieren umrissen haben, können wir beobachten, dass der Anstieg bei den Anleiherenditen (11 Basispunkte) und die Aufwertung des US-Dollars (0,4 %) seit dem letzten Quartal nicht ausreichen, um die sinkenden Goldkurse zu rechtfertigen. Viel wahrscheinlicher ist es, dass die schlechte Stimmung bei Gold (gemessen an der spekulativen Positionierung am Futuresmarkt) für die Kursrückgänge verantwortlich ist. Die spekulative Positionierung in Goldfutures ist auf den niedrigsten Stand seit 2001 gesunken.

Steht eine durch Short-Eindeckungen ausgelöste Rally an?

Häufig wird am Markt argumentiert, dass die Investoren nach dem Ausbleiben einer positiven Kurs-Performance, als vor Kurzem Schwellenmarktwerte auf breiter Front abgestoßen wurden, den Glauben an Gold als sichere Anlage verloren hätten. Angesichts dessen, dass Aktien aus finanzstarken Märkten auch während dieses Zeitraums eine starke Performance vorweisen konnten, sollte es nicht überraschen, dass es bei den Goldkursen zu keinem Anstieg gekommen ist. Gold scheint reif für eine durch Short-Eindeckungen ausgelöste Rally, da der aktuelle Pessimismus übertrieben scheint.

US-Notenbank (Fed) bleibt bei einer Verschärfung Ihres Kurses

Wir erwarten, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen 2018 noch ein weiteres Mal und dann noch zweimal im Jahr 2019 erhöhen wird. Noch ist in der US-Wirtschaft der Inflationsdruck spürbar und die Arbeitsmärkte sind weiterhin angespannt. Die US-Notenbank wird weiterhin Aktiva veräußern, wobei Mortgage-Backed Securities im Wert von monatlich höchstens 20 Milliarden USD und Schatzanweisungen im Wert von monatlich höchstens 30 Milliarden USD veräußert werden dürfen. Die meisten Maßnahmen der US-Notenbank wurden jedoch in den US-Dollar und in US-Anleihen eingepreist.

Inverse Zinsstrukturkurve für US-Schatzanweisungen zu erwarten

Obwohl wir bis zum dritten Quartal 2019 Erhöhungen der Leitzinsen von insgesamt 75 Basispunkten erwarten, werden die Renditen für 10-jährige Anleihen unseres Erachtens in diesem Zeithorizont um nur 40 Basispunkte auf 3,3 % zulegen. Es ist wahrscheinlich, dass die Renditen für 2-jährige Anleihen stärker von den Leitzinserhöhungen betroffen sein werden, weiter rechts auf der Kurve werden wir wahrscheinlich jedoch weniger Ertragszuwächse verzeichnen können. Dies ist darauf zurückzuführen, dass der hohe Anleihenbestand der Fed wahrscheinlich verhindern wird, dass die Renditen allzu aggressiv steigen. Ebenso ist es wahrscheinlich, dass die aktuellen Steuersenkungen innerhalb eines sehr kurzfristigen Zeitrahmens ihre stärkste Wirkung zeigen werden. Da die Auswirkungen auf das Wachstum langfristig gesehen im Sande verlaufen, wird der Renditeanstieg am längeren Ende der Kurve geringer ausfallen als am kurzen Ende. Unseres Erachtens lässt eine Inversion der Zinsstrukturkurve jedoch nicht auf eine anstehende wirtschaftliche Rezession schließen. Obwohl die Inversion der Zinsstrukturkurve von vielen als finanzielles Signal für einen bevorstehenden Wirtschaftsabschwung betrachtet wird, kann sie unseres Erachtens auf die oben beschriebenen weniger günstigen Gründe zurückgeführt werden. Wenn überhaupt, glauben wir, dass sich die US-Notenbank eher friedfertig zeigen wird, da sie sich mit ihrer Geldpolitik nicht zu weit von anderen Zentralbanken entfernen möchte. Dies könnte über das kommende Jahr hinweg positive Folgen für die Wirtschaft haben.

Verliert der US-Dollar an Wert, wenn die Zinserhöhungen eingepreist werden?

Unseres Erachtens werden drei Zinserhöhungen durch die US-Notenbank im nächsten Jahr auf dem Markt für keine Überraschung sorgen. Fed Fund Futures befinden sich heute besser im Einklang mit der geldpolitischen Orientierung der US-Notenbank als dies in den vergangenen paar Jahren der Fall war. Es besteht das Risiko, dass andere Zentralbanken – z. B. die Europäische Zentralbank, die Bank of Japan, die Bank of England – ihre Geldpolitik verschärfen könnten. Für den Dollar besteht also das Risiko einer Abwertung. Außerdem erwarten wir aufgrund der steigenden Verschuldung in den USA – die durch die aktuellen Steuersenkungen noch erhöht wird – eine Abwertung des US-Dollars.

Inflationsdruck bleibt, wird jedoch durch die Geldpolitik der US-Notenbank im Zaum gehalten

Die Inflation nach dem US-Verbraucherpreisindex (VPI) erreichte auf einem Stand von 2,9 % im Juli 2018 ihren Höhepunkt und ging im August 2018 auf 2,7 % zurück. Schuld an dem Anstieg hatten die hohe Energiepreise. Die Zuwächse beim Ölpreis werden jedoch bald aus dem Jahresvergleich herausfallen. Außerdem ist es wahrscheinlich, dass die niedrigen Preise für landwirtschaftliche Produkte die Preise für Nahrungsmittel drücken werden. Eine Verschärfung der Leitzinsen wird eine Senkung der Inflation begünstigen. Wir erwarten jedoch, dass Wirtschaft und Inflation sich durch die friedfertige Ausrichtung der US-Notenbank etwas heiß laufen werden, weshalb sich unseres Erachtens keine Senkung der Inflation auf 2 % am Prognosehorizont abzeichnet. Unseren Erwartungen zufolge wird die US-Inflation bis zum dritten Quartal 2018 auf 2,4 % sinken.

Was könnte die Stimmung in Bezug auf Gold heben?

Fassen wir die für Gold maßgeblichen geldpolitischen/konjunkturellen Faktoren zusammen: Steigende Zinsen und ein nachlassender Inflationsdruck sollten den Goldpreis negativ beeinflussen, während ein abgewerteter US-Dollar sich entsprechend positiv auswirken sollte. Doch keine dieser Veränderungen wird bei Gold auf große Resonanz stoßen. Unseres Erachtens werden die Goldpreise den Prognosezeitraum im Plus beenden, was hauptsächlich darauf zurückzuführen sein wird, dass sich die übermäßig negative Stimmung in Bezug auf Gold auflösen wird.

Doch woher wird dieser Stimmungsumschwung kommen? Es ist schwer, sich hier im Detail festzulegen, unseres Erachtens ist eine negative spekulative Netto-Positionierung jedoch ungewöhnlich. Wir erwarten, dass es selbst bei einer geringen bis leichten Kurserholung zu einer Eindeckung vieler Shortpositionen kommen wird. Deckungskäufe verstärken tendenziell die Kurszuwächse und könnten eine Rally in Gang setzen. Auf dem Markt gibt es einige zugrunde liegende Risiken, die die Aufmerksamkeit auf den historischen Status von Gold als sichere Anlage lenken könnten, falls es wieder zu einer risikoaversen Stimmung kommen sollte.

+ Handelskonflikte – Unserer Arbeitshypothese zufolge wird der zunehmende Protektionismus in den USA der weltweiten wirtschaftlichen Nachfrage keinen Schaden zufügen. Sollte das Tauziehen um protektionistische Maßnahmen jedoch eskalieren, könnte dies auf dem Markt zu einer risikoaversen Haltung führen.

+ Brexit-Verhandlungen – Die im März 2019 endende Frist für den Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union rückt näher und es gibt noch eine große Anzahl an Details zu klären. Sollte es zu keinem Handelsabkommen zwischen Großbritannien und der EU kommen, werden beide Seite großen Schaden davontragen.

+ Finanzielle Spannungen – Es ist dieses Jahr bereits zu mehreren Volatilitätsschüben auf dem Aktienmarkt gekommen, Aktien aus finanzstarken Ländern haben sich jedoch zum Großteil als widerstandsfähig erwiesen. Dies ist aber keine Garantie dafür, dass sie auch bei der nächsten Markterschütterung standhaft bleiben werden. Sollte eine Flucht aus Aktien in den Schwellenmärkten auf die finanzstarken Märkte überschwappen, könnte der Glaube an Gold unseres Erachtens zurückkehren. Man beachte, dass die spekulative Positionierung in Gold zuletzt 2001 so niedrig war – das Jahr, in dem sich die argentinische Schuldenkrise abzeichnete und ein überbewerteter Technologiesektor zusammenbrach. Gold reagierte auf das Stressszenario, allerdings verspätet. Die Goldkurse stiegen 2002 um 25 % (verglichen mit den 2 % im Jahr 2001). Wenn sich die Märkte daran erinnern, wie Stressereignisse von der Peripherie in den Kern vordringen können, könnte die Nachfrage nach Gold als Ereignisabsicherung steigen. Sollte sich ein Stressereignis im Kern der Finanzmärkte herauskristallisieren, müssten wir natürlich auch unsere geldpolitischen/konjunkturellen Prognosen deutlich anpassen. Wir möchten jedoch einfach darauf hinweisen, wie vorhandene Risiken bereits ausreichen dürften, um die Goldnachfrage zu steigern.

In unserer Prognose normalisieren wir die spekulative Positionierung in Goldfutures auf Stände, die mit den Ständen der letzten fünf Jahre vereinbar sind.

Alternative Szenarios

Wie unten zusammengefasst, haben wir auch alternative Szenarios für Gold prognostiziert. Der Großteil der Sensitivität ist auf unsere Größen für die Stimmung und die spekulative Positionierung zurückzuführen. Doch selbst in unserem pessimistischen Szenario erhöhen wir die Positionierung auf einen positiven Wert. In unserem optimistischen Szenario nehmen wir an, dass die US-Notenbank die Wirtschaft heiß laufen lässt, die Zinsen nicht so oft erhöht wie im Basisszenario, wodurch die Anleiherenditen unter einem geringeren Druck für einen Anstieg stehen, eine Abwertung des US-Dollars begünstigt und die Inflation auf dem erhöhten Niveau von 2,9 % hält. Im Gegenzug nehmen wir im pessimistischen Szenario an, dass die US-Notenbank einen härteren Kurs verfolgt und stärkeren Einfluss auf die langfristigen Anleiherenditen nimmt. Der US-Dollar wird aufgewertet, da die US- Notenbank den Markt mit ihrem härteren Kurs überrascht.

FAZIT

In unserem Basisszenario erwarten wir bis zum dritten Quartal 2019 einen Anstieg der Goldpreise auf über 1320 USD/Unze. Dies ist hauptsächlich auf die Wiederherstellung der spekulativen Positionierung an den Futuresmärkten zurückzuführen. Eine solch pessimistische Positionierung ist angesichts zahlreicher zugrunde liegender Marktrisiken ungewöhnlich und wir erwarten eine Eindeckung spekulativer Shortpositionen, was einen Anstieg der Goldkurse unterstützen wird.