Natixis: Unsichere Aussichten am Aktienmarkt

Der Markt sorgt sich nicht per se um höhere Zinsen. Man befürchtet vielmehr, dass höhere Zinsen in Verbindung mit einer höheren Inflation und einer aggressiveren Geldmarktpolitik der Fed das derzeit kräftige Wirtschaftswachstum abwürgen könnten. Dies bestätigte zuletzt auch die überdurchschnittliche Tendenz zinssensitiver Sektoren (wie Versorger, REITs und Konsumgüter), während eher konjunktursensible Branchen wie die Segmente Industrie, Technologie, Gesundheitswesen und Energie nachgaben – ein Trend, dem sich Finanzwerte gestern angeschlossen haben und diesen sogar mittlerweile anführen.

Diese Entwicklung ist nicht nur deshalb für Aktien problematisch, weil die Gewinne tendenziell eine Korrelation zum Wirtschaftswachstum aufweisen. Darüber hinaus wurde nach der US-Steuerreform sowie angesichts hervorragender Gewinnprognosen in den Aktienkursen ein nahezu perfektes Wirtschaftsumfeld eingepreist. Das Bewertungsniveau von Aktien war insgesamt hoch (aber nicht übertrieben hoch, denn KGVs, K/BW, K/CF usw. lagen im 70. bis 90. Perzentil). Gleichzeitig waren die Stimmung der Anleger sowie die Indikatoren zur relativen Stärke (RSIs, gleitende Durchschnitte und sonstiges Hexenwerk) jenseits von Gut und Böse. Der Markt machte einen überkauften Eindruck, und obwohl man einen Zeitpunkt schlicht und einfach nicht vorhersagen kann, hätte man mit dieser Verkaufswelle fast schon rechnen müssen – auch wenn man nicht genau wusste, wann sie einsetzen würde.

Es besteht ein beträchtliches systematisches Risiko (Beta). Wir vermuten, dass dieses Risiko zumindest teilweise auf quantitative Faktoren bzw. von Algorithmen bestimmte Strategien zurückzuführen ist. Ein Beleg dafür war der Einbruch des Dow Jones Industrial Average, der innerhalb von neun Minuten über 3% einbüßte, diese Verluste anschließend aber wieder wettmachte – nur um dann bis zum Ende des Handelstages wieder auf die jüngsten Tiefststände nachzugeben. Das riecht sehr nach einer Rebalancierung von Indizes bzw. ETFs auf Basis des Kursniveaus – und nicht auf eine Bewegung auf Grundlage von Fundamentaldaten.

Auf Basis der CDS-Spreads würden wir davon ausgehen, dass der Markt für Baranleihen ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen wird. Dies könnte sich jedoch als übertrieben erweisen, da US-Staatsanleihen kürzlich eine kräftige Rallye vorgelegt haben. Abgesehen von Papieren mit 2-jähriger Laufzeit war in sämtlichen Segmenten eine Zinsrallye von 12 bis 15 BP zu beobachten. Dies dürfte die unterdurchschnittlichen Ergebnisse von Credits noch verschlimmern, und zwar nicht aufgrund von Kursverlusten bei Unternehmensanleihen, sondern weil sich Staatspapiere aufgrund dieser Rallye von Credits „wegbewegt“ haben. Falls man sich tatsächlich in erster Linie um einen Anstieg der Zinsen sorgt, würden wir erwarten, dass diese kurzfristige Underperformance auch wieder aufgeholt wird.

Etwas Positives…

- US-Aktien (sowie in geringerem Maße auch Nicht-US-Titel) sind gerade wesentlich preiswerter geworden. So ist das KGV des S&P 500 auf Basis der zukünftigen Gewinne von vormals 18,7 in den letzten zwei Wochen auf 17,0 gesunken. Dies ist nicht allein auf sinkende Kurse (im Zähler) zurückzuführen, sondern auch auf den Umstand, dass die Gewinnprognosen (im Nenner) zuletzt so fantastisch waren.

- Der VIX hat auf über 37 Punkte zugelegt. Zwar wird er wahrscheinlich nicht auf diesem Niveau verharren, dürfte aber weiter deutlich über seinem jüngsten Korridor von 10 bis 12 Punkten bleiben. Damit hatten wir allerdings schon eine ganze Weile gerechnet.

Ist dies das Ende des Haussemarktes?

Trotz allem glauben wir das nicht. Die Weltwirtschaft zeigt nach wie vor keinerlei Anzeichen für eine Abwärtstendenz, und die Profitabilität der Unternehmen ist hoch. Dadurch sollten sowohl die Kursgewinne bei Aktien als auch die Credit-Fundamentaldaten am Anleihenmarkt gestützt werden. Allerdings sind wir der Meinung, dass sich das Potenzial für einen Anstieg der Aktienkurse auf das Gewinnwachstum beschränkt - so rechnen wir nicht mit einem Anstieg der KGVs. Gleichzeitig ist das Aufwärtspotenzial bei Credits auf den Carry limitiert: Wir erwarten nämlich keinen deutlichen Rückgang der Zinsdifferenzen.

Eines ist jedoch klar: Das Umfeld hat sich verändert, die Volatilität ist zurück, und das Jahr 2018 dürfte für Anleger ein vergleichsweise herausforderndes Jahr werden, da die Notenbanken ihre Ankurbelungsmaßnahmen zurückfahren.