PartnerLOUNGE: Die Entwicklung der Rohstoffpreise im Überblick

Grafik 1: Performance der Rohstoffpreise über ein Jahr (31. Mai 2021-30. Juni 2022 (a)) und über das zweite Quartal (31. März- 30. Juni 2022 (b))

a)

Quelle: Bloomberg

b)

Quelle: Bloomberg

Angesichts der hohen Inflation enttäuschten Gold- und Silberpreis. Gold- und Silberpreis wiesen im zweiten Quartal negative Renditen von -7% bzw. -18% auf. Es scheint, dass der Markt sich hauptsächlich auf den Nominalzins fokussiert, nicht auf den Realzins, der weiterhin im negativen Bereich liegt (siehe zweiten Quartalsbericht 2022 zum Earth Gold Fund UI).

Sowohl die wichtigsten Gold- als auch die Silberaktien haben im bisherigen Jahresverlauf 30-50% verloren, was u.E. eine Überreaktion auf die steigenden Nominalzinsen ist. Da die AIC (All-in-Costs) der Goldindustrie derzeit bei etwa US-Dollar 1.400 je Unze liegen (im Vergleich zu Spotpreisen von ca. US-Dollar 1.800 je Unze), erzielen die Produzenten weiterhin gesunde Gewinnspannen und die Dividendenrenditen bleiben hoch. Mit weiterhin negativen Realzinsen und steigender Inflation kann mittelfristig deshalb von einer Erholung von Gold- und Silberpreisen ausgegangen werden, vor allem auch, da viele Investoren von der Performance der Kryptowährungen enttäuscht sind und ihren Weg zurück zu den Edelmetallen als „safe-haven”-Instrument finden könnten.

Kupfer fiel im zweiten Quartal um 20% auf etwa US-Dollar 8.000 pro Tonne, da die zunehmenden Rezessionsängste das weltweit wichtigste Industriemetall besonders belasten. Das Metall, das aufgrund seiner Verwendung in Haushaltsgeräten bis hin zu Elektrofahrzeugen und Windturbinen weithin als Indikator für die Wirtschaftstätigkeit gilt, ist ein besonders guter Indikator für die Erwartungslage bzgl. der globalen Wirtschaft. Andere Metalle zeigten im zweiten Quartal ebenfalls eine negative Performance (z. B. Nickel, Aluminium, Zink), obwohl die Daten eine Belebung der Fabrikaktivitäten in China, dem weltweit größten Rohstoffverbraucher, zeigten. Wie so oft in Korrekturphasen, führen Unsicherheiten zu kurzfristigen „Ausverkäufen” und Überreaktionen. Es sollte aber beachtet werden, dass die aktuellen Industriemetallpreise immer noch zu sehr soliden Operationsmargen bei den Produzenten führen. Bei einem Kupferpreis von US-Dollar 3,70/lb (oder US-Dollar 8.150 pro Tonne), liegen die Margen im Durchschnitt bei über 20%.

Auch die Öl- und Gasaktien gaben im zweiten Quartal etwas nach, als die Aktienmärkte begannen, eine Rezession einzupreisen, obwohl die Nachfrage nach Energierohstoffen bisher weder eine Reduzierung der Nachfrage aufgrund hoher Preise bzw. wirtschaftlicher Schwäche aufweisen. Die Indikatoren für den physischen Ölmarkt deuten weiterhin auf knappe Ölvorräte und einen deutlich unterversorgten Markt hin. Ungeachtet der Aktienmarktschwäche profitieren die Öl- und Gasproduzenten weiterhin von rekordhohen freien Cashflows und zahlen weiterhin hohe Dividenden. Einige Produzenten haben in letzter Zeit sogar ihre Aktienrückkäufe erhöht, wie z. B. der nordamerikanische Produzent Chesapeake.

Längerfristig deutet sich nun an, dass die Produktion im Rohstoffsektor weiter ins Defizit drehen wird. Die aktuelle Energiekrise und die steigenden Öl- und Gaspreise können dabei als ein anschauliches Beispiel einer Situation angesehen werden, die entsteht, wenn nicht genügend in Rohstoffproduktionskapazität investiert wird. Es wird u. E. nicht möglich sein, die für die Energieversorgung fehlenden Öl- und Gaslieferungen aus Russland durch Lieferung aus anderen Gebieten (Nordamerika, Katar) zu ersetzen (siehe Diskussion unten). Weiter steigende Energiepreise und Mangelversorgung werden wahrscheinlich die Konsequenzen sein.

Der Energiesektor: „Drill, baby, drill“

Die Ölpreise blieben im zweiten Quartal 2022 auf hohem Niveau, wobei die Sorte Brent zwischen 98 und 125 US-Dollar pro Barrel gehandelt wurde. Insgesamt zeigten Öl- und Gasaktien eine deutliche Outperformance gegenüber den Aktien der anderen Sektoren. Der Erdgaspreis (Henry Hub) stieg sprunghaft an und erreichten Anfang Juni einen Höchststand von 9,66 US-Dollar pro Million Kubikfuß. Er beendete das Quartal bei etwa 6,50 US-Dollar/mcf[1].

Auch wenn die Aktien der Ölproduzenten aufgrund des allgemeinen Ausverkaufs des Rohstoffsektors etwas nachließen, war ihre Performance deutlich besser als die Perfomance von Gold- und Industriemetallaktien. Während die Finanzmärkte anscheinend begonnen haben, eine Rezession auch bei den Ölaktien einzupreisen, konnte bisher noch kein Rückgang der globalen Nachfrage nach Öl und Gas festgestellt werden. Die physischen Öl- und Gasmärkte deuten weiterhin darauf hin, dass die hohe Nachfrage anhält und höher ist

[1] Mcf = million cubic feet

als das Angebot (Grafik 2), was Preise und unterliegende Aktien längerfristig unterstützen sollte.

Grafik 2: Die Ölnachfrage für den US-Transport ist unelastisch, der Nachfragetrend bleibt steigend.

Quelle: Piper Sandler Research (rechte Achse: jährliche Nachfrageänderung in%; linke Achse: 3-Monats Durchschnitt (3mma) der Ölnachfrage in Mio. Barrel/Tag)

Mit anderen Worten: Die strukturell günstigen Aussichten für Öl und Gas, die in erster Linie auf unzureichende Investitionen in diesem Sektor zurückzuführen sind, haben sich nicht geändert. Während eine weltweite Rezession die Nachfrage verringern könnte, lohnt es sich, Asien zu beobachten, insbesondere China, das etwa 18 Monate hinter dem Westen zurückliegt, wenn es um die Wiedereröffnung von Covid-Schließungen geht. Sobald China seine Handelswege wieder öffnet und die logistischen Herausforderungen erleichtert werden, könnte dies die Engpässe in den Lieferketten beseitigen und die globale Ölnachfrage trotz der Rezessionsängste in Nordamerika und Europa weiter steigern. Dies wäre ein weiterer Grund für längerfristige hohe Energiepreise.

Die starke Energienachfrage spiegelt sich auch in der Widerstandsfähigkeit von Diesel- und Benzinpreisen wider, die durch Engpässe bei den Raffineriekapazitäten begünstigt werden. Doch trotz der hohen Preise für raffinierte Produkte gibt es bisher keine wirklichen Anzeichen für einen Nachfrageausfall.

Ein weiterer wichtiger Indikator für nachhaltig hohe Energienachfrage und einen unterversorgten Ölmarkt sind die sinkenden Öl- und Ölproduktvorräte, die trotz der bisher größten Freigabe der Strategischen Erdölreserven der USA („SPR“) von rund 1,0 Mio. Barrel pro Tag weiter sinken. Auch wenn wir von den strukturell positiven Aussichten für Öl und Gas überzeugt sind, gibt es mehrere Szenarien, die die Perspektiven für die Fundamentaldaten von Ölangebot und -nachfrage beeinflussen könnten: starke globale Rezession (geringere Nachfrage), Iranabkommen (höheres Angebot), WiedereröffnungChinas (höhere Nachfrage), Auswirkungen der Sanktionen auf russische Exporte (geringeres Angebot).

Ein weiteres wichtiges Thema, das auf die Bilanz von Angebot und Nachfrage und damit den zukünftigen Ölpreis Einfluss nehmen wird, sind die freien Ölförderkapazitäten. Diese sind limitiert, trotz des Druckes der USA auf die OPEC-Länder, ihre Ölproduktion zu erhöhen. Die ungenutzten freien Produktionskapazitäten der OPEC befinden sich auf einem sehr niedrigen Niveau (Grafik 3), was wenig Flexibilität zur Produktionserhöhung gibt.

Aber auch die USA selbst können die von der Regierung Biden geforderten Produktionserhöhungen nicht erfüllen. Da die Preise weiter steigen, hat das Weiße Haus die einheimische Industrie aufgefordert, die Ölproduktion zu erhöhen, die mit rund 11,6 Mio. Barrel pro Tag im Juni weit unter dem Höchststand vor der Pandemie von fast 13 Mio. Barrel pro Tag liegt. Jennifer Granholm, die US-Energieministerin, erklärte den Betreibern kürzlich, das Land befinde sich auf "Kriegsfuß". "Das bedeutet, dass Sie jetzt mehr produzieren müssen, wo und wenn Sie können", sagte sie. Aktuell sieht dies jedoch nach „wishful thinking“ aus, denn die US-Industrie leidet unter Lieferengpässen an allen Fronten (Arbeitskräfte, Sand zum Fracken, Bohrtürme, Stahl usw.). Historisch gesehen ist die globale Ölnachfrage dazu um 800k bis 1 mio Barrel/Tag jährlich gestiegen. Eine Fortsetzung dieses Trends würde zusätzlichen Aufwärtsdruck auf den Ölpreis ausüben.

Grafik 3: Die Kapazitätsreserven der OPEC+ - Länder sind trotz Rezessionsängsten auf einem historisch niedrigen Niveau

Quelle: S&P Global Commodity Insights

Grafik 4: Auch die US-Produktion bleibt trotz steigender Ölpreise unter dem historischen Höhepunkt zurück

Quelle: EIA, FT

Erdgaspreise im Aufwärtstrend

Während die europäischen Erdgaspreise zu Beginn dieses Jahres bereits extreme Höhen erreicht haben, stiegen nun auch die Erdgaspreise in Nordamerika (Henry Hub) aus mehreren Gründen stark an (auf US-Dollar 9,66/mcf im Juni):

- Zunehmende LNG-Nachfrage aus der EU aufgrund des Ukraine/Russland-Konflikts (Abbildung 3)

- Fehlende Infrastruktur in den Appalachen und im Permian-Becken sowie geringeres Wachstum von Erdölbegleitgas aus dem Permian-Becken

- Höhere Preise für Ersatzbrennstoffe (Kohle)

U. E. befinden sich die Erdgaspreise, ähnlich wie die Ölpreise, in einem strukturellen Aufwärtsmarkt. Wir erwarten deshalb auch für die unterliegenden Aktien einen anhaltend positiven Trend.

Abbildung 5: Entwicklung (blaue Linie) und Prognose (rote Linie) der US-Flüssiggasexporte. Die jährlichen Änderungen werden durch die blauen Balken angezeigt.

Quelle: Piper Sandler Research (LNG = liquid natural gas)

Extrem attraktive Aktienbewertungen

Die Bewertungen von Öl- und Gasaktien sind u.E. weiterhin äußerst überzeugend. Die Öl- und Gasaktien sind jetzt mit einem Ölpreis von US-Dollar 65 bis 70/bbl diskontiert , während die FCF-Renditen (freier Cashflow) so hoch sind, wie noch nie zuvor: Viele Ölfirmen haben break-even-Preise von nur US-Dollar 40-50/bbl und integrierte Öl- und Gasunternehmen werden 2022 mit FCF-Renditen von 15% bis 25% gehandelt (Grafik 6), während die Produzenten 2022 mit FCF-Renditen von bis zu 30% gehandelt werden. Der Ölsektor soll weiterhin der am höchsten gewichtete Subsektor im Fonds bleiben (Aktienquote Energiesektor 30. Juni 2022: 41%).

Grafik 6: Die Free-Cashflow-Renditen für integrierte Ölunternehmen liegen auf Rekordhöhe

Quelle: RBC Capital Markets

[2] D.h. die Aktien sind bewertet, als ob der Ölpreis bei nur US-Dollar 65-70/bbl liegen würde.

Portfolio

Energieaktien (Öl und Gas) stellten mit 41% die höchste Sektorallokation zum Quartalsende dar (Grafik 7). Gleichzeitig wurde eine kleine Position (4%) an attraktiv bewerteten Uran- explorern und -produzenten aufgebaut. Der Industriemetallsektor, der mit 38% zum Ende des ersten Quartals die höchste Gewichtung hatte, wurde auf 27% reduziert. Allerdings muss betont werden, dass die langfristigen Aussichten für Kupfer-, Silber- und andere Industriemetallpreise äußerst attraktiv sind: Sobald eine Kehrtwende in den aktuellen, von Rezessionsängsten getriebenen Ausverkäufen erkannt wird, soll dieser Sektor wieder höher gewichtet werden. Die Gewichtung des Goldsektors lag zum Ende des Beobachtungszeitraums bei 20%. Es soll abgewartet werden, wie sich der Goldpreis mittelfristig entwickelt, bevor eine höhere Gewichtung vorgenommen wird. Allerdings sind einzelne attraktiv bewertete Goldproduzenten (z.B. K92, I-80) weiterhin hoch gewichtet.

Grafik 7: Portfoliogewichtung zum 30. Juni 2022

Quelle: ERIG

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