Es war mir eine Freude, diese Region kürzlich auf einer Forschungsreise zu erkunden und mehr über die wirtschaftlichen Aussichten, die politische Ausrichtung und die Entwicklung der Kapitalmärkte dieser Länder zu erfahren.

Tadschikistan: Alles dreht sich um den Staudamm

Tadschikistan ist das am wenigsten entwickelte der Länder, die ich besucht habe. Obwohl das Land reich an Rohstoffen ist und seine Wirtschaft von der Landwirtschaft und der Baumwollindustrie angetrieben wird, haben beide Sektoren in den letzten Jahren einen Rückgang der Rentabilität verzeichnet – ein Trend, der angegangen werden muss.

Das beherrschende Thema bei meinem Besuch war der laufende Bau des Roghun-Staudamms, dessen Bau 1977 zu Zeiten der Sowjetunion begann und kurz vor der Fertigstellung steht.

Nach seiner Fertigstellung wird Roghun der höchste Staudamm der Welt sein, der für die Deckung des Energiebedarfs Tadschikistans von entscheidender Bedeutung ist und erhebliche Exporteinnahmen generieren wird (laut dem Internationalen Währungsfonds etwa 10 Milliarden US-Dollar). Das Projekt soll die Hälfte der Wirtschaft des Landes ausmachen und die schwächelnden Staatseinnahmen wiederbeleben. Ich verbrachte einen Nachmittag damit, den Fortschritt des Damms zu überprüfen, und bemerkte die häufige Anwesenheit des Präsidenten auf der Baustelle, was die Bedeutung des Projekts für die Nation symbolisiert.

Trotz dieses Enthusiasmus gibt es Fragen zur Finanzierung. Etwa die Hälfte der Finanzierung des Staudamms stammt aus dem Staatshaushalt, mit Beiträgen multilateraler Organisationen und einer Euroanleihe in Höhe von 500 Millionen US-Dollar, die 2025 getilgt wird (die einzige Anleiheemission des Landes). Einige zugesagte Mittel, wie die 650 Millionen US-Dollar der Weltbank, sind jedoch an die Erfüllung bestimmter Bedingungen geknüpft. Möglicherweise werden weitere 500 Millionen US-Dollar benötigt, möglicherweise durch die Ausgabe von Eurobonds im Jahr 2025.

Es gibt auch Fragen zum Fertigstellungstermin des Staudamms, aber nach Gesprächen mit verschiedenen interessierten Parteien glaube ich, dass das Projekt bis 2029 autark sein wird und die Fertigstellung wahrscheinlich 2032 erfolgen wird. Bis zur Fertigstellung des Staudamms wird es wahrscheinlich weiterhin zu anhaltenden Stromengpässen kommen, die das Wirtschaftswachstum in Tadschikistan beeinträchtigen.

Trotz der übermäßigen Abhängigkeit vom Staudammprojekt profitiert Tadschikistan von einer geringen Verschuldung, steigenden Devisenreserven, einer stabilen Währung und verbesserten wirtschaftlichen Aussichten.

Neben dem Staudammprojekt sind Überweisungen weiterhin ein wichtiger Wirtschaftsfaktor. Schätzungen zufolge stammen 40 % der Wirtschaft aus Geldern, die von im Ausland arbeitenden Menschen nach Hause geschickt werden, insbesondere aus Russland.

Der unterentwickelte Bankensektor stellt nach wie vor eine große Herausforderung dar, da das Misstrauen der Öffentlichkeit nach dem Zusammenbruch zweier öffentlicher Banken im Jahr 2021 anhält und zu Einlagenverlusten führt. Das Fehlen elektronischer Zahlungssysteme erschwert die Steuererhebung und fördert einen großen grauen Markt. Darüber hinaus leben 70 % der Bevölkerung in ländlichen Gebieten, und 80 % der Transaktionen werden immer noch in bar abgewickelt.

Die „Strategie 2030“ des Landes zielt jedoch auf den Aufbau einer investitionsgetriebenen Wirtschaft ab, und es gibt viele Möglichkeiten, dieses Ziel zu erreichen. Viele der derzeitigen Minister, die im Ausland ausgebildet wurden, bringen neue Ideen zur Gewinnung privater Investitionen und zur Verbesserung der öffentlichen Effizienz mit. Ihr breiterer Fokus deutet darauf hin, dass sich Schlüsselsektoren in den kommenden Jahren für Privateigentum öffnen könnten.

Als ich Duschanbe verließ, kam ich zu dem Schluss, dass Tadschikistan sich auf einem positiven Weg befindet. Trotz der übermäßigen Abhängigkeit vom Staudammprojekt profitiert das Land von einer geringen Verschuldung, steigenden Devisenreserven, einer stabilen Währung und verbesserten wirtschaftlichen Aussichten. Es gibt Unterstützung durch den Internationalen Währungsfonds (obwohl ich ein finanziertes Programm vorziehen würde). Und kürzlich haben Moody's und S&P Tadschikistan mit wohlverdienten Upgrades belohnt, sodass sich das Land 2025, wenn seine Eurobonds zu tilgen beginnen, weiter als zuverlässiger Finanzpartner etablieren kann.

Usbekistan: Öffnung zur Welt

Seit 2016 hat Präsident Shavkat Mirziyoyev Usbekistan auf einen transformativen Reformkurs geführt, internationale Beziehungen wiederaufgebaut, die Wirtschaft für den Welthandel geöffnet, administrative Hürden abgebaut und die Rolle des Staates minimiert. Diese Bemühungen haben den Wohlstand des Landes erheblich gesteigert. Nachdem Mirziyoyev 2023 eine neue siebenjährige Amtszeit gesichert hat, hat er die Möglichkeit, diesen beeindruckenden Wandel aufrechtzuerhalten. Für Investoren stellt sich die Frage, ob der Reformschwung ins Stocken geraten ist, was auf eine Phase langsamerer Veränderungen hindeutet.

Bei einer Fahrt durch die Straßen von Taschkent fällt die Jugend der Bevölkerung auf, und dies ist ein entscheidender Faktor für den Optimismus hinsichtlich eines anhaltenden Wachstums in den kommenden Jahrzehnten. Etwa ein Drittel der Bevölkerung ist unter 14 Jahre alt, und viele werden bald in die Arbeitswelt eintreten und eine unternehmerische Energie mitbringen, die mit den neuen Zielen des Landes übereinstimmt. Und da 88 % der Bevölkerung unter 55 Jahre alt sind, ist der Nachholbedarf der Verbraucher spürbar. Der Kauf eines Autos zum Beispiel ist aufgrund langer Wartelisten schwierig geworden, was den wirtschaftlichen Wandel und das hohe Wachstumspotenzial des Landes verdeutlicht.

Als eines der Länder in der Region, das sich erst spät dem Rest der Welt öffnete, hat Usbekistan aus den Erfahrungen anderer Transformationsländer nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion gelernt. Es gibt jedoch noch viel Raum für Reformen, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass die Privatisierung nur langsam voranschreitet und staatliche Unternehmen immer noch mehr als die Hälfte des Bruttoinlandsprodukts (BIP) erwirtschaften.

Im Bankensektor ist die Vergabe von Krediten nach politischen Gesichtspunkten (die Vergabe von Krediten auf der Grundlage von Regierungsrichtlinien oder -verordnungen und nicht nach rein kommerziellen Gesichtspunkten) von 60 % im Jahr 2018 auf heute 29 % gesunken, und die Regierung plant, sich aus dem Bankensektor zurückzuziehen, mit Ausnahme einiger weniger sozialer Projekte. Dennoch bleibt der staatliche Einfluss erheblich. Das Tempo der anstehenden Bankenprivatisierungen wird ein wichtiger Indikator für das Tempo weiterer Reformen sein.

Im Energiesektor wird die Beteiligung des Privatsektors stark unterstützt, wobei erhebliche Mittel für öffentlich-private Partnerschaften bereitgestellt werden. Dies ist von entscheidender Bedeutung, da eine Umfrage unter mehr als 2.000 inländischen Unternehmen häufige Stromausfälle als größtes Wachstumshemmnis identifizierte. Während Gas einst ein wichtiger Exportartikel war, zwingen die rückläufige Produktion und die alternde Infrastruktur Usbekistan nun dazu, zu importieren, um die steigende Nachfrage zu decken.

Die Fortsetzung des Reformprozesses in Usbekistan wird entscheidend sein, um das Vertrauen der Investoren zu erhalten und die Kosten für die künftige Emission von Schuldtiteln zu bestimmen.

Usbekistan hat in den letzten Jahren eine solide Haushaltsbilanz vorzuweisen, mit niedrigen Schuldenständen auf einem nachhaltigen Weg. Zwar gab es vor den Wahlen im vergangenen Jahr einige Abweichungen, doch wird erwartet, dass in diesem Jahr ein ehrgeiziges Defizitziel von 4 % erreicht wird, was durch inländische Strompreiserhöhungen und starke Goldpreise unterstützt wird. Darüber hinaus verfügt Usbekistan über bedeutende natürliche Ressourcen, und Rohstoffe wie Kohle, Baumwolle und Gold spielen weiterhin eine wichtige Rolle in der Wirtschaft.

Das Finanzministerium hat die Entwicklung des lokalen Kapitalmarktes in Usbekistan zu einer Priorität gemacht und mehrere Initiativen zur Gewinnung ausländischer Investoren umgesetzt. Diese Bemühungen zielen darauf ab, internationale Investoren direkt mit der Wachstumsstory des Landes zu verbinden.

Die Zentralbank hat auch Fortschritte dabei gemacht, die Institution näher an internationale Standards heranzuführen. Sie hat kürzlich einen Rahmen für ein Inflationsziel verabschiedet, der ihre Glaubwürdigkeit bei ausländischen Investoren stärken dürfte.

Eine potenzielle Schwäche ist das Leistungsbilanzdefizit Usbekistans. Obwohl dies zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass das Land zur Unterstützung seiner weiteren Entwicklung infrastrukturbezogene Güter und Dienstleistungen importieren muss, ist das Defizit immer noch zu hoch. Um dieses Problem anzugehen, hat die Regierung die Vision 2030 ins Leben gerufen, die darauf abzielt, 250 Milliarden US-Dollar an Auslandsinvestitionen anzuziehen. Im ganzen Land wurden freie Wirtschaftszonen eingerichtet, die größtenteils in Betrieb sind.

Die Geschichte Usbekistans ist Anleiheinvestoren mittlerweile bekannt. Das Land hat 2019 seine ersten auf US-Dollar lautenden Schuldtitel ausgegeben, und auch Unternehmensanleihen wurden in verschiedenen Sektoren, vom Bankwesen bis zur Automobilindustrie, begeben. Da die inländischen Zinssätze weiterhin hoch sind, ist in den kommenden Jahren mit weiteren Emissionen zu rechnen. Die Fortsetzung des Reformprozesses, der dazu beigetragen hat, die Spreads auf einem historisch niedrigen Niveau zu halten, wird jedoch entscheidend sein, um das Vertrauen der Anleger zu erhalten und die Kosten für die künftige Emission von Schuldtiteln zu bestimmen.

Kasachstan: Ein vertrauter Markt mit soliden Fundamentaldaten

Kasachstan ist das reichste und am weitesten entwickelte der von mir besuchten Länder. Das Land hat seine enormen Öl-, Gas-, Chemie- und Metallressourcen genutzt, um starke internationale Handelsbeziehungen, einen wachsenden lokalen Kapitalmarkt und eine Fülle internationaler Devisenreserven aufzubauen.

Bei einem Besuch in Kasachstan wird der rasante Wandel des Landes deutlich: Architektur aus dem 19. Jahrhundert steht neben modernen Wolkenkratzern und zeugt vom Energiereichtum und der Modernisierung des Landes. Trotz dieser sichtbaren Zeichen des Fortschritts erreicht das Pro-Kopf-BIP – obwohl es sich seit 2016 fast verdoppelt hat – erst jetzt wieder das Vorkrisenniveau von vor einem Jahrzehnt.

Dennoch sind die Fundamentaldaten stark. Die Verschuldung ist im internationalen Vergleich außergewöhnlich niedrig, die Ölproduktion bleibt stabil und die Einnahmen aus Energieexporten wurden effektiv genutzt, um die Wirtschaft von der Ölabhängigkeit zu diversifizieren. Diese Stärken wurden durch Bonitätsverbesserungen, darunter die Heraufstufung der Auslandsverschuldung des Landes auf Baa1 durch Moody's in diesem Jahr, und niedrige Kreditspreads anerkannt.

Obwohl Kasachstan 2024 zum ersten Mal seit sieben Jahren wieder seinen ersten internationalen Staatsanleihe-Eurobond herausgab, ist das Land internationalen Anleiheinvestoren bekannt, da es bereits im Jahr 2000 Eurobonds herausgegeben hat und seit 2018 die Abwicklung über das Clearstream-System ermöglicht.

Die entscheidende Frage für Investoren ist, ob der positive Trend nachhaltig ist. Die Antwort fällt gemischt aus, da die Aufrechterhaltung des Wirtschaftswachstums mit erheblichen Herausforderungen verbunden ist.

Die erste Herausforderung besteht darin, Populismus und Produktivität in Einklang zu bringen. Die politischen Unruhen im Jahr 2022 erinnern den Präsidenten an die Risiken sozialer Unruhen. Hinzu kommt, dass in den nächsten drei bis fünf Jahren voraussichtlich 2 Millionen junge Menschen in den Arbeitsmarkt eintreten werden. Diese Bevölkerungsgruppe könnte zwar die Wirtschaft ankurbeln, stellt jedoch ein politisches Risiko dar, wenn sich Karrieremöglichkeiten nicht schnell genug ergeben.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Zahl der Unternehmen in russischem Besitz in den letzten Jahren stark gestiegen ist. Viele davon sind zwar profitabel, aber es ist von entscheidender Bedeutung, sie in den allgemeinen Wirtschaftsplan zu integrieren. Die bevorstehende Steuergesetzgebung, die im nächsten Jahr angekündigt werden soll, wird genau beobachtet werden.

Die globalen Energiepreise und die Finanzpolitik stellen wesentliche Risiken für die wirtschaftliche Stabilität Kasachstans dar.

Es ist unklar, wie das Ziel, die Wirtschaft bis 2029 auf 450 Milliarden US-Dollar zu steigern, mit einem Inflationsziel von 5 % in Einklang zu bringen ist, da die Inflation derzeit bei über 8 % liegt und die Zinssätze bei 14,25 %. Zwar wird weiterhin mit einem starken Wachstum gerechnet, doch liegt es immer noch unter den 6 % bis 7 %, die zur Erreichung des wirtschaftlichen Ziels erforderlich sind. Eine engere Zusammenarbeit zwischen dem Finanzministerium und der Zentralbank wird entscheidend sein, um zu verhindern, dass eines der beiden Ziele verfehlt wird.

Die Finanzpolitik Kasachstans war in den letzten Jahren expansiver, angetrieben durch Infrastrukturausgaben zur Diversifizierung der Wirtschaft und unterstützt durch niedrige Schuldenstände. Die Finanzierung eines Teils davon durch Transfers aus dem Vermögensfonds hat jedoch Bedenken aufgeworfen. Während hohe Ölpreise und ein Vermögen des Vermögensfonds nahe dem Höchststand diese Sorgen minimiert haben, könnten fallende Ölpreise, wie sie 2024 zu beobachten waren, die Regierung dazu zwingen, diesen Ansatz zu überdenken.

Investoren in Landeswährung haben Bedenken hinsichtlich der Stärke des Tenge. Die Zentralbank hält die hohen Realzinsen effektiv aufrecht, um die Inflation zu kontrollieren, und hält an ihrem Inflationsziel von 5 % und einem flexiblen Wechselkurs fest. Diese attraktiven Realrenditen sollten zusammen mit den Vermögensfondsüberweisungen an den Haushalt dazu beitragen, den Tenge relativ stabil zu halten. Auch die Kommunikation hat sich verbessert, da Währungsinterventionen jetzt transparenter und genauer kommuniziert werden.

Die geopolitischen Risiken bleiben begrenzt. Kasachstan unterhält zwar enge Handelsbeziehungen zu Russland, agiert aber unabhängig, unterhält gute Beziehungen zu wichtigen Wirtschaftsakteuren und diversifiziert seine Exporte weiter, um die Rentabilität zu maximieren.

Die Emission eines staatlichen Eurobonds durch Kasachstan im Jahr 2024 dürfte die Kreditkosten im Vergleich zu anderen Ländern in Zentralasien niedrig halten, dank solider Fundamentaldaten und der Knappheit an auf US-Dollar lautenden Schuldtiteln. Die globalen Energiepreise und die Finanzpolitik stellen jedoch ein erhebliches Risiko für die wirtschaftliche Stabilität des Landes dar. Zwar sind die derzeitigen Ausgaben tragbar, doch sollten wir die Entwicklung der Finanzen im Auge behalten, insbesondere da die derzeitige Schuldenobergrenze in den kommenden Jahren unter Druck geraten könnte.

Einblicke in die Investitionen

Jedes Land, das ich auf dieser Forschungsreise besucht habe, unterhält in gewissem Umfang starke Handels- und Wirtschaftsbeziehungen zu Russland. Alle wollen jedoch umfassendere internationale Beziehungen aufbauen und pflegen.

Zu diesem Zweck wurden die Treffen größtenteils auf eine äußerst offene Art und Weise durchgeführt, was im Widerspruch zur Wahrnehmung einer geheimnisumwitterten Region steht, die an ihre sowjetische Vergangenheit gekettet ist. Ich spürte eine starke Bereitschaft, die inländischen Kapitalmärkte zu entwickeln, sich stärker an der globalen Produktivität zu beteiligen und internationale Spitzenleistungen in einer Vielzahl von Sektoren zu nutzen.

Daher war diese Reise von unschätzbarem Wert, um Kasachstan, Tadschikistan und Usbekistan besser zu verstehen und engere Beziehungen zu wichtigen Entscheidungsträgern aufzubauen, während wir unser Kontaktnetzwerk in diesen Grenzmärkten weiter ausbauen.

Daniel Wood ist Portfoliomanager für lokale Währungen im Emerging Markets Debt (EMD)-Team von William Blair.