Goldman Sachs AM: Wie problematisch ist Italiens Schuldenberg?

Eine der am meisten beobachteten Risikokennzahlen macht sich in Italien wieder bemerkbar: Mit rund 3,5 % (Stand: 14. Juli 2022) ist die Rendite der 10-jährigen italienischen Anleihen (Buoni del Tesoro Poliannuali – BTP) auf dem höchsten Stand seit Mitte der europäischen Staatsschuldenkrise und liegt deutlich über dem, was die meisten als „sicheren Bereich“ im Hinblick auf die Schuldendynamik bezeichnen würden. Um eine Schuldenkrise in der Eurozone zu vermeiden, muss die Europäische Zentralbank (EZB) nun entschlossen handeln.

Italien braucht politische Kontinuität

Eine Kombination aus besserem nominalen BIP-Wachstum, einer ausgeglicheneren inländischen Ersparnisbildung und vielen Jahren an niedrigen Finanzierungskosten haben Italien zugegebenermaßen geholfen, den jüngsten Renditeanstieg abzufedern. Und die relativ lange durchschnittliche Laufzeit der italienischen Staatsschulden von etwa sieben Jahren sollte die kurzfristigen Auswirkungen steigender Renditen auf die Finanzierungskosten etwas abmildern.

Wenn die Renditen längere Zeit auf diesem erhöhten Niveau verharren oder sogar noch weiter steigen, würde die italienische Staatsschuldenquote ohne einschneidende staatliche Maßnahmen dennoch steigen. Solange die durchschnittlichen nominalen Zinssätze, die auf Staatsschulden gezahlt werden müssen, niedriger sind als das nominale potenzielle BIP-Wachstum, dürfte die Schuldenquote relativ stabil bleiben. Aber da Italiens nominales BIP-Wachstum vor der Pandemie bei durchschnittlich 2,0 % lag, ist eine Rendite von 3,5 % für 10-jährige Staatsanleihen alarmierend, es sei denn, das Land kann sein BIP-Wachstumspotenzial durch Reformen und Investitionen deutlich erhöhen. Dafür ist aber Kontinuität in der Politik erforderlich.

Die EZB muss nun handeln

Italien ist durchaus nicht das einzige Land mit diesem Problem. Allerdings steht Italien im Epizentrum des Fragmentierungsrisikos, denn das Land ist groß genug, um mit einer Schuldenspirale die gesamte Eurozone zu destabilisieren. Doch auch in Griechenland wird die Schuldendynamik beim aktuellen Renditeniveau langsam untragbar, und Frankreich und Portugal sind nicht weit davon entfernt. Die EZB muss also entschlossen handeln, um eine erneute Schuldenkrise in der Eurozone zu vermeiden, besonders angesichts der Parlamentswahlen, die 2023 in Italien, Griechenland und Spanien stattfinden. Ein Mangel an politischer Kontinuität würde das Problem der fiskalischen Tragfähigkeit noch verschlimmern.

Der EZB-Rat hat Mitte Juni bereits wichtige Schritte ergriffen, als er beschloss, Flexibilität bei der Zuteilung der Reinvestitionen aus dem Pandemie-Notfallkaufprogramm walten zu lassen und die Entwicklung eines neuen Instruments zur Verhinderung einer Marktfragmentierung zu beschleunigen. Die Tatsache, dass er mit dieser Entscheidung nicht bis zur nächsten planmäßigen Sitzung im Juli gewartet hat, legt nahe, dass die Notenbanker ausreichend über die Geschwindigkeit des jüngsten Ausverkaufs bei BTP besorgt sind und dass ihre Schmerzgrenze früher als erwartet erreicht wurde. Tatsächlich hatte die EZB davor angedeutet, dass ein Anti-Fragmentierungsinstrument nicht bevorstand, aber eingeführt werden könnte, falls die Marktlage es erfordert. Wir rechnen nun im Juli mit der Ankündigung eines Backstops. Wir gehen davon aus, dass dieses neue Instrument wichtige Kapitalflexibilität bieten und keine Ex-ante-Kauflimits enthalten, aber an irgendeine Form von Wirtschaftsreformen geknüpft sein wird. Wir würden es begrüßen, wenn die Aufbau- und Resilienzfazilität der EU genutzt wird, um diese Konditionalität umzusetzen.

Die Märkte werden die Entschlossenheit der EZB, eine Fragmentierung kurzfristig zu verhindern, voraussichtlich testen. Im Fokus wird in den kommenden Wochen stehen, welche Merkmale dieses Instrument haben wird, wie groß es sein wird und, was am wichtigsten ist, welche Ziele oder Vorgaben für seine Aktivierung festgelegt werden. Da im EZB-Rat wahrscheinlich Uneinigkeit über diese Fragen herrschen wird, besteht unserer Ansicht nach Spielraum für die Einpreisung weiterer staatlicher Risiken in den BTP-Spreads und noch mehr Abkoppelung der Märkte für Staatsanleihen der Europäischen Wirtschaftsunion. Durch solche Märkte zu navigieren, ist eine Herausforderung, was für einen aktiven Ansatz von Anlegern spricht. Auf lange Sicht rechnen wir damit, dass die Unterstützungsmaßnahmen der EZB und eine nachlassende Marktvolatilität dazu beitragen werden, dass Italien als Emittent wieder in der Gunst der Anleger steigt.