Robeco: Ein Wiedersehen mit dem Volatilitätseffekt

Pim van Vliet, PhD, Head of Conservative Equities

In aller Kürze

• Aktien mit hohem Risiko werfen keine höheren Renditen ab als Titel mit niedrigem Risiko
• Wir befassen uns mit der bisherigen Forschungsliteratur zu Low Volatility-Investing
• Wir erörtern Aspekte der praktischen Umsetzung

Aktien mit hohem Risiko werfen keine höheren Renditen ab als Titel mit niedrigem Risiko. Hinweise auf dieses Phänomen wurden erstmals in den frühen 1970er Jahren dokumentiert. Damals zeigten erste empirische Tests des Capital Asset Pricing Model (CAPM), dass Aktien mit hohem Risiko niedrigere Renditen erzielen als vom Modell prognostiziert¹ und dass Titel mit geringerer Varianz höhere Langfristerträge abwerfen als riskantere Aktien.² 

Aber schlagen Aktien mit niedrigem Risiko systematisch solche mit höherem Risiko über verschiedene Zeiträume und in unterschiedlichen Regionen? Wie sind Aktien mit niedrigem Risiko zu definieren? Was bewirkt den „Low Risk“-Effekt? Können Anleger von diesem Effekt in der Praxis profitieren? Wie sollten sie dabei vorgehen? Und außerdem: Könnte der „Low Risk“-Effekt durch Arbitrage verschwinden, wenn immer mehr Anleger darauf setzen? 

Mehr als ein Jahrzehnt nach der Publikation ihrer preisgekrönten Studie zum Volatilitätseffekt³ haben sich Pim van Vliet und David Blitz von Robeco zusammen mit Guido Baltussen dem Thema erneut zugewandt, um die diesbezügliche Forschungsliteratur zu untersuchen, und liefern nun einen ausführlichen Überblick. Darin gehen sie auch auf einige der drängendsten Fragen im Zusammenhang mit Low Risk-Investing ein.

Volatilität als wichtigster Treiber

Sie legen dar, dass die Volatilität – also die Standardabweichung der Renditen – der Haupttreiber der Low Risk-Anomalie ist. Anders gesagt kann der Low Risk-Effekt einem Low Volatility-Effekt gleichgesetzt werden. Zudem erweist sich der Low Volatility-Effekt im Zeitverlauf und in unterschiedlichen Regionen (einschließlich der Schwellenländer) als stabil. Der Effekt ist auch bei Aktien aus verschiedenen Branchen und Kapitalisierungssegmenten gegeben.

"Der Low Volatility-Effekt erweist sich im Zeitverlauf und in unterschiedlichen Regionen als stabil"

Des Weiteren erörtern die Autoren die ökonomische Begründung für die Existenz des Low Risk-Effekts und analysieren einige der meistgenannten Erklärungen für das Phänomen. Für diese Publikation haben sie diese Erläuterungen in fünf Hauptkategorien eingeteilt: Restriktionen, relative Performance-Ziele, Agency-Aspekte, Schiefe-Präferenz und verhaltensbedingte Biases.

Die Autoren führen aus, dass der Low Volatility-Faktor nicht durch andere Faktoren wie Value, Profitabilität oder Zinssensitivität erklärt werden kann. Aus den publizierten Untersuchungen speziell zu diesem Thema ergibt sich, dass andere gut dokumentierte Faktoren allenfalls einen kleinen Teil des Low Risk-Effekts oder lediglich die Wertentwicklung über einen sehr speziellen Teilzeitraum erklären können.

Suboptimale Low Risk-Indizes

In dem Papier werden diverse praktische Aspekte betrachtet, die bei Low Risk-Investments ins Spiel kommen. Beispielsweise gehen die Autoren der Frage nach, weshalb Anleger, die vom Low Risk-Effekt profitieren wollen, dabei typischerweise nur einen „Long only“-Ansatz nutzen. Eine weitere wichtige Frage, mit der sie sich auseinandersetzen, betrifft das Währungsrisiko und den Umgang damit.

"Low Risk-Investing erfordert nur geringe Umschlagshäufigkeit"

Die Autoren erörtern des Weiteren die optimale Umschlagshäufigkeit, die zur Erschließung der Low Risk-Anomalie erforderlich ist. Dabei vertreten sie die Ansicht, dass Low Risk-Investing lediglich eine geringe Umschlagshäufigkeit erfordert. Sie betonen außerdem, dass die Volatilitäten wichtiger als die Korrelationen sind, dass Low Risk-Indizes suboptimal und anfällig für Overcrowding sind und dass andere Faktoren effizient in eine Low Risk-Strategie integriert werden können.

Abschließend wird in der Studie der Frage nachgegangen, ob der Low Risk-Effekt möglicherweise bereits durch Arbitrage zu verschwinden beginnt, insbesondere seitens Anlegern in Publikumsfonds, ETFs und Hedgefonds. Tatsächlich ist dieser Investmentansatz mittlerweile so bekannt, dass viele Anleger fürchten, dass er ein Opfer seines eigenen Erfolgs werden könnte. 

Jedoch kommen die Autoren nach gründlicher Analyse zu dem Ergebnis, dass nur wenig auf ein Verschwinden des Low Risk-Effekt durch Arbitrage hinweist. Vielmehr sind viele Anleger entweder neutral positioniert oder nehmen sogar eine Gegenposition zu Low Risk-Strategien ein. Pim van Vliet und seine Mitautoren weisen daher die Vorstellung zurück, dass der Low Risk-Effekt nachlassen oder verschwinden könnte – zumindest vorerst.

Das zugehörige Arbeitspapier ist verfügbar unter: https://ssrn.com/abstract=3442749

¹Siehe: F. Black, M.C. Jensen und M. Scholes: The capital asset pricing model: Some empirical tests. in: Studies in the Theory of Capital Markets, 81(3), 1972, S. 79-121. Siehe auch: M.H. Miller und M. Scholes: Rates of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Findings, in: Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York 1972, S. 47-78. Siehe auch: E.F. Fam und J.D. MacBeth: Risk, return, and equilibrium: Empirical tests, in: Journal of Political Economy, 81(3), 1973, S. 607-636.
²R.A. Haugen und A.J. Heins: Risk and the rate of return on financial assets: Some old wine in new bottles, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10(5), 1975, S. 775-784.
³D. Blitz und P. van Vliet: The Volatility Effect, in: Journal of Portfolio Management, 34(1), 2007, S. 102-113.