AB: Alle Aspekte einbeziehen - Ein Rahmen für die Bewertung von ESG-Anleihen

Anleger schätzen sie, weil sie eine messbare Wirkung erzielen können. Doch mit dem Markt wachsen auch die Herausforderungen. In diesem Papier beschreiben wir unser Verfahren zur Bewertung von ESG-gekennzeichneten Anleihen und zeigen, dass Anleger durch die systematische Anwendung dieses Rahmens dazu beitragen können, Überraschungen durch Kontroversen und Grünfärberei zu vermeiden und im Laufe der Zeit potenziell mehr Alpha zu erzielen.

Der unaufhaltsame Aufstieg der ESG-gekennzeichneten Anleihen

Die gestiegene Nachfrage nach verantwortungsbewussten Investitionen hat zu einer explosionsartigen Zunahme der Emission von ESG-gekennzeichneten Anleihen wie grünen Anleihen, Sozialanleihen und nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen geführt. Im Jahr 2021 wurden ESG-gekennzeichnete Anleihen im Wert von fast 800 Milliarden US-Dollar emittiert, was allein in Europa etwa jeder vierten Neuemission im Investment-Grade- und High-Yield-Bereich entspricht (Abbildung). Eine breitere Palette von Unternehmen setzt ebenfalls auf ESG-gekennzeichnete Anleihen, nicht zuletzt in der Chemie-, Automobil-, Telekommunikations- und Konsumgüterindustrie.

ESG-gekennzeichnete Anleihen treten in verschiedenen Formen auf. Bei projektbasierten Anleihen wie grünen Anleihen, Nachhaltigkeitsanleihen und Sozialanleihen wird der Erlös für eine bestimmte Umwelt- oder Sozialinitiative verwendet, sofern sie ihrer Bezeichnung treu bleiben. Im Gegensatz dazu sind nachhaltigkeitsbezogene Anleihen nicht mit einem Projekt verbunden, sondern zielen auf unternehmensweite Leistungsindikatoren (Key Performance Indicators, KPIs) ab. Wenn diese Indikatoren nicht erreicht werden, wird der Kupon in der Regel höher angesetzt, was für den Emittenten einen Anreiz darstellt, seine Ziele zu erreichen, um höhere Finanzierungskosten zu vermeiden.

ESG-gekennzeichnete Anleihen kommen ihren Emittenten in mehrfacher Hinsicht zugute. Neben dem Wohlwollen, das sie erzeugen, können sie auch billiger begeben werden als vergleichbare herkömmliche Anleihen. Eine hohe Nachfrage kann Unternehmen mit bescheideneren Kupons belohnen, was die Kosten der Anleihen langfristig senken kann.

Infolgedessen bieten ESG-gekennzeichnete Anleihen den Anlegern tendenziell etwas niedrigere Renditen als herkömmliche Anleihen. Wir sind der Meinung, dass sich dieser Kompromiss lohnt, wenn wir bedenken, was gut strukturierte Anleihen erreichen können.

Am offensichtlichsten ist, dass sie einen bedeutenden Beitrag zu etwas leisten können, an das die Anleger glauben, wie zum Beispiel die Beseitigung sozialer Ungerechtigkeiten in ihren Gemeinwesen oder die Unterstützung des Übergangs zu einer klimaneutralen Produktion. Sie geben Anlegern, Bankern und anderen Interessengruppen auch ein Mitspracherecht bei der Unternehmensführung und können sogar dazu beitragen, das Verhalten von Unternehmen in eine bessere Richtung zu lenken.

Darüber hinaus können ESG-gekennzeichnete Anleihen in volatilen Märkten geringere Rückschläge erleiden, was dazu beiträgt, die Wertentwicklung des Portfolios abzufedern. In der Vergangenheit hat sich die Prämie für ESG-zertifizierte Anleihen im Vergleich zu konventionellen Anleihen – bekannt als „Greenium“ – ausgeweitet, wenn die Volatilität in die Höhe schoss und sich die Spreads ausweiteten, wie es zu Beginn der COVID-19-Pandemie der Fall war, was die Ausweitung der Spreads für ESG-gekennzeichnete Anleihen abfederte (Abbildung).¹

Das erklärt, warum ESG-gekennzeichnete Anleihen während der Corona-Pandemie besser abschnitten als ihre konventionellen Pendants (Abbildung).

Wir glauben, dass diese Abschwächung des Verlustes das Ergebnis des Engagements von Anlegern in diesem aufstrebenden Markt und einer stärkeren Konzentration des Eigentums in den Händen zukunftsorientierter, langfristiger Anleger ist. Grüne Anleihen weisen eine höhere Eignerkonzentration auf als konventionelle Anleihen (Abbildung).

Daher sind wir der Meinung, dass ESG-gekennzeichnete Anleihen eine wachsende Rolle dabei spielen werden, die Welt zu verbessern.

Rasches Wachstum führt zu neuen Herausforderungen

Ein neuer Markt, der in kurzer Zeit auf ein kumuliertes Emissionsvolumen von mehr als zwei Billionen US-Dollar anwächst, bringt naturgemäß Herausforderungen mit sich. Eine davon ist das Fehlen von Mindestanforderungen für die Emission einer ESG-gekennzeichneten Anleihe. Mehrere Organisationen, wie die International Capital Market Association und die Climate Bonds Initiative, haben freiwillige Richtlinien vorgeschlagen. Es ist jedoch oft schwer zu erkennen, ob die Erlöse für ESG-Ziele bestimmt sind oder einfach nur für das übliche Geschäft. Und einige ESG-gekennzeichnete Anleihen könnten als Feigenblatt verwendet werden – eine gut platzierte Ablenkung von schwierigeren oder konkreteren Maßnahmen, die an anderer Stelle im Unternehmen erforderlich sind.

Da es viele Anreize, aber nur wenige Anforderungen gibt, ist Grünfärberei – die falsche Darstellung der Nachhaltigkeitseigenschaften oder -vorteile einer Anlage – ein weitverbreitetes Problem. Die Verbreitung von Grünfärberei und anderen Herausforderungen hat viele Kritiker von ESG-Anlagen auf den Plan gerufen. Wir sind jedoch der Meinung, dass diese Herausforderungen den Anlegern wichtige Erkenntnisse liefern können, die ihnen helfen, jene ESG-gekennzeichneten Anleihen zu erkennen, die das halten, was sie versprechen, und die dazu beitragen können, das Alpha in ihren Portfolios zu erhöhen.

Unternehmen, die ESG-gekennzeichnete Anleihen ausgeben, unterliegen einer strengeren ESG-Prüfung

Das Unternehmen sollte gewillt sein, schwierige Fragen aus allen Richtungen zu beantworten – von Anlegern, Managern, Bankern und den Medien –, um das ESG-Siegel der Anleihe zu untermauern und zu erklären, wie es die Unternehmenskultur ergänzt.

Wenn ein Unternehmen eine ESG-Anleihe emittiert, müssen Anleger die ESG-Bilanz des Emittenten genau unter die Lupe nehmen

Eine grüne Anleihe, die von einem für Umweltvergehen bekannten Unternehmen ausgegeben wird, wäre unaufrichtig und ein Beispiel für eklatante Grünfärberei.

Anleger sollten schlecht strukturierte ESG-Anleihen erkennen und meiden, um die Emittenten dazu zu bringen, die Messlatte höher zu legen

Da die Unzulänglichkeiten von Anleihen immer offener dokumentiert werden, müssen die Emittenten ihr Angebot verbessern, um eine stärkere Beteiligung zu erreichen.

Ein Regelwerk für die Auswahl von ESG-gekennzeichneten Anleihen

Unsere eigene Bewertung von ESG-gekennzeichneten Anleihen beginnt mit einem Bewertungsmodell (Abbildung), das es uns ermöglicht, durch eine Reihe von Fragen die oben genannten Punkte zu berücksichtigen und die Spreu vom Weizen zu trennen.

Unserer Analyse zufolge ist die Zahlung eines Greeniums für die Investition in starke ESG-gekennzeichnete Anleihen ein lohnender Kompromiss. Wie bereits erwähnt, sind gut strukturierte Anleihen mit ESG-Siegel in der Regel weniger volatil und ziehen daher in Zeiten von Marktstress wahrscheinlich mehr Mittel an und zeigen eine bessere Wertentwicklung. Schwächere Anleihen mit ESG-Siegel – die anfällig für Kontroversen und Grünfärberei sind – werden diese Spread-Verbesserung wahrscheinlich nicht erleben.

Unabhängig davon wirft der heutige Markt alle ESG-gekennzeichneten Anleihen in einen Topf, sodass Greeniums derzeit kaum zwischen gut und schlecht strukturierten Emissionen unterscheiden. Sobald der Markt anfängt, zu differenzieren, werden kluge Anleger wahrscheinlich davon profitieren.

Einführung eines Goldstandards für ESG-gekennzeichnete Anleihen

Ohne weltweit anerkannte Standards für ESG-Anleihen liegt es an den Anlegern, die Guten von den Schlechten zu unterscheiden. Durch die konsequente und systematische Anwendung eines Rahmens für die Bewertung von ESG-zertifizierten Anleihen können Anleger dazu beitragen, einen Goldstandard für die Emission in diesem wachsenden Markt zu setzen, Überraschungen durch Kontroversen und Grünfärberei zu vermeiden und im Laufe der Zeit potenziell ein höheres Alpha zu erzielen.

¹ Fatica, Serena and Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Bond Holdings and the COVID-19 Pandemic (December 21, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3991007 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007

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