AB: Fusionsarbitrage nutzen – gewusst wie

Bei der Fusionsarbitrage kaufen Arbitrageure die Aktien eines Zielunternehmens mit einem Abschlag (oder „Spread“) auf das offizielle Fusionsangebot. Wenn eine Fusion oder Übernahme wie erwartet abgeschlossen wird, realisiert der Arbitrageur den Spread. Wenn eine Fusion scheitert, sind große Verluste möglich. Im Laufe der Zeit haben sich die Erträge aus Fusionsarbitrage-Ansätzen als durchweg attraktiv erwiesen, mit sehr hohen Sharpe-Ratios, geringen Drawdowns und niedrigen Korrelationen sowohl mit konventionellen Vermögenswerten als auch mit Stilprämien wie Wert, Größe, Qualität, Dynamik und geringer Volatilität. Das macht die Fusionsarbitrage zu einem sehr effizienten Portfoliodiversifizierer.

Die Fusionsarbitrage kann daher ein wertvoller Bestandteil eines gut strukturierten Portfolios sein. Aber müssen Anleger wirklich so viel Erträge auf der Gebührenseite abgeben?

Fusionsarbitrage ist eine Risikoprämie, keine Strategie

Die Antwort auf diese Frage liegt in der langjährigen Verbindung mit Hedgefonds. Viele Anleger betrachten die Fusionsarbitrage als eine Hedgefonds-Strategie und denken, dass die Ertragsströme von den einzigartigen Fähigkeiten der Hedgefonds-Manager abhängen, die jeden Deal separat beurteilen. Deshalb sind diese Investoren bereit, einen Großteil des Kuchens in Form von Gebühren zu teilen.

Aber unserer Ansicht nach ist der Haupttreiber der Erträge im Wesentlichen eine Risikoprämie. Aus einer Vielzahl von Gründen wird der Aktienkurs eines Zielunternehmens selten übereinstimmend mit dem Angebotspreis, sondern in der Regel mit einem Abschlag gehandelt. Der Spread stellt eine Risikoprämie dar, da er das Risiko widerspiegelt, dass das Geschäft nicht zustande kommt. Tatsächlich ist er dazu da, die Arbitrageure für die Übernahme dieses Risikos zu entschädigen. Im Laufe der Zeit werden einige Transaktionen nicht zustande kommen, aber die meisten werden wahrscheinlich abgeschlossen. Die Fusionsarbitrage ist daher eine Möglichkeit, von der Risikoprämie zu profitieren, die routinemäßig als Teil des Fusionsprozesses generiert wird. Diese auf gesundem Menschenverstand beruhende Einsicht wird durch umfangreiche empirische Daten bestätigt.*

Da der Kerngewinn aus der Fusionsarbitrage aus einer Risikoprämie resultiert, kann er durch eine gut recherchierte systematische, regelbasierte Strategie zu relativ geringen Kosten erfasst werden. Natürlich können die Hedgefonds-Manager durch die Anwendung ihrer einzigartigen Fähigkeiten und Einsichten in der Lage sein, einen Mehrwert über diese Risikoprämie hinaus zu schaffen und so ihre Gebühren zu rechtfertigen. In der Tat konnten viele in der Ära vor strenger Regulierung und dem schnellen Nachrichtenfluss durch digitale Technologie einen Informationsvorteil nutzen, um höhere Erträge zu erzielen. Aber in den heutigen Märkten legen unsere Untersuchungen nahe, dass nur wenige Manager konstant Mehrwert schaffen können (Abbildung).

Zwei Erkenntnisse unseres Researchs veranschaulichen, warum der wesentliche Ertragstreiber bei Fusionsarbitrage tatsächlich die zugrunde liegende Risikoprämie ist.

1. Die meisten Manager-Ergebnisse liegen eng beieinander. Die Sharpe-Ratio-Streuung zwischen dem 75. und 25. Perzentil ist sehr gering. Das deutet darauf hin, dass die meisten Hedgefonds-Manager keinen Mehrwert über die Risikoprämie der Fusionsarbitrage hinaus schaffen, weil sie etwa besondere Fähigkeiten besäßen. Im Gegensatz dazu weisen einige andere Hedgefonds-Kategorien eine breitere Streuung auf, was darauf hindeutet, dass bei Strategien, bei denen die Risikoprämie weniger dominierend ist, fachliche Fähigkeiten und Einsichten einen Mehrwert schaffen können.

2. Die Manager-Performance ist nicht konstant. Jeder Manager musste seit 2012 mindestens einmal Kalenderjahrerträge im schlechtesten Quartil erdulden. Mindestens 75 % der Manager haben andererseits auch einmal im obersten Quartil abgeschnitten. Das lässt vermuten, dass „Mean Reversion“, also die Rückkehr zum Median, bestimmend für die Ertragsmuster der Hedgefonds war.

Risikoprämie maximieren

Die Theorie hinter der Risikoprämie für Fusionsarbitrage ist einfach. Aber ein komplexer, regelbasierter Ansatz ist erforderlich, um die Prämie effektiv erfassen zu können. Dafür bedarf es erfahrener Anlageexperten, quantitativer Infrastruktur und Ressourcen, sauberer Transaktionsdaten und eines effektiven Handelsprozesses. Es ist auch von entscheidender Bedeutung, dass man in der Lage ist, Erkenntnisse aus wichtigen akademischen Arbeiten zu interpretieren und anzuwenden und bei der Festlegung der Handelsregeln mehrere wichtige Kompromisse einzugehen.

Die Erfassung der Risikoprämie ist eine schwierige Aufgabe. Um den Gebührenhemmschuh zu lockern und somit das Beste aus der Fusionsarbitrage zu machen, ist sie jedoch unverzichtbar.

* Mehr dazu in unserem Papier „AB Systematic Merger Arbitrage“, Oktober 2019 (in englischer Sprache).

Stuart Davies ist Co-Head für AB Custom Alternative Solutions bei AllianceBernstein (AB).

Scott Schefrin ist Portfoliomanager für AB Custom Alternative Solutions bei AllianceBernstein (AB).

In diesem Dokument zum Ausdruck gebrachte Meinungen stellen keine Analysen, Anlageberatungen oder Handelsempfehlungen dar, spiegeln nicht unbedingt die Ansichten aller Portfoliomanagementteams bei AB wider und können von Zeit zu Zeit überarbeitet werden.