DPAM: Chance auf doppeltes Alpha bei Europas Small Caps

Über die vergangenen drei Jahre schnitt der US-amerikanische Small-Cap-Index Russell 2000 (-6,8 %) deutlich schlechter ab als der S&P 500 (+31%). Small Caps werden derzeit im Vergleich zu Large Caps im unteren Dezil ihrer historischen Bewertungsbandbreite gehandelt. Ganz ähnlich ist es in Europa: Dort korrigierten die Small Caps zwischen November 2021 und Oktober 2023 um rund 25 %. Derzeit werden europäische Small-Cap-Aktien im Vergleich zu den Large Caps auf historischen Tiefstständen gehandelt, mit einem Forward-KGV von etwa 14,2 im Vergleich zum historischen Durchschnitt von 19,1 für den breiteren Markt. Für die Abwertung von Small Caps gab es viele Gründe:

• Konjunkturabhängigkeit: Kleinere Unternehmen neigen in Rezessionsphasen zu schlechterer Performance. Die Erwartung einer Konjunkturabschwächung hat sich entsprechend negativ auf die Stimmung gegenüber Small Caps ausgewirkt.
• Zinsen und Ungewissheit: Small-Cap-Unternehmen sind anfälliger für steigende Zinssätze und Konjunkturunsicherheit, da sie auf Fremdfinanzierung angewiesen und stärker in zyklischen Sektoren engagiert sind. Höhere Zinsen und damit höhere Kreditkosten trüben Rentabilität und Wachstumsaussichten.
• Lieferketten: Branchen wie das Gesundheitswesen, die Industrie und der Bereich der nicht-essenziellen Konsumgüter, die einen erheblichen Teil des Small-Cap-Universums ausmachen, wurden von Unterbrechungen der Lieferketten und längeren Lagerabbauzeiten hart getroffen.
• Wahrnehmung der lokalen Ausrichtung: Es herrscht die allgemeine Auffassung, dass Small Caps stärker lokal ausgerichtet und von politischen Maßnahmen abhängen, was ein zusätzliches Risiko darstellen kann. Zwar sind einige kleinere Unternehmen tatsächlich stärker auf das Inland ausgerichtet, doch viele sind auch international tätig. Diese Fehlwahrnehmung führt zu einer ungerechtfertigten Voreingenommenheit gegenüber Small Caps.
• Liquidität: Die geringere Liquidität hat Small-Cap-Aktien im Vergleich zu Large-Caps im Jahr 2023 und Anfang 2024 weniger attraktiv gemacht.

Wendepunkt erreicht?
Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass die Abwertung von Small Caps ihren Tiefpunkt erreicht hat, weil sich Risiken verringert haben oder nicht wie befürchtet eingetreten sind. Ihr Risiko-Rendite-Profil hat sich damit erheblich verbessert – aus folgenden Gründen:

• Inflation und Lieferkettenprobleme lassen nach: Die Inflation geht zurück, die Unterbrechungen in den Lieferketten wurden weitgehend behoben und die Energiepreise haben sich normalisiert.
• Zinsumfeld: Die Zentralbanken signalisieren Zinssenkungen. Damit können kleinere Unternehmen ihre Kreditkosten senken und ihre Rentabilität und Investitionskapazität steigern.
• Chinas Konjunkturmaßnahmen: Europas Wirtschaft reagiert sensibel auf die chinesische Konjunktur. Die koordinierte Ankündigung von Konjunkturmaßnahmen spricht dafür, dass Peking bereit ist, die eigene Wirtschaft und die Märkte zu unterstützen.
• Zunehmende M&A-Aktivitäten: Die Fusions- und Übernahmeaktivitäten haben zugenommen, Private-Equity-Firmen kehren an den Markt zurück. Diese Firmen verfügen über erhebliche Mengen an „trockenem Pulver“, was darauf hindeutet, dass sie in den aktuellen Small-Cap-Bewertungen Potenzial sehen.

Aktives Management spielt bei Small Caps Vorteile aus
Small Caps machen nur 15–20 % der Marktkapitalisierung aus, aber 80–85 % aller börsennotierten Unternehmen. Dieser Umfang kann es für Anleger schwierig machen, die richtigen Gelegenheiten zu erkennen. Insbesondere bei europäischen Small Caps spielt aktives Management aufgrund der begrenzten Research-Abdeckung und der höheren Volatilität eine entscheidende Rolle. Neun von zehn europäischen Small und Mid Caps werden von Analysten nur minimal abgedeckt. Die Folge sind Ineffizienzen. Erfahrene aktive Manager haben hier die Möglichkeit, unterbewertete Unternehmen mit starken Bilanzen, innovativen Strategien und hohem Ertragspotenzial zu identifizieren und Firmen mit schwachen Aussichten aussortieren, die in einem passiven Index übermäßig stark gewichtet wären. Die Vorteile des aktiven Managements können sich im Small-Cap-Universum also doppelt lohnen: über das Potenzial von Small Caps, Large Caps zu übertreffen (Alpha), und über eine kluge Aktienauswahl innerhalb dieses Universums (weiteres Alpha).

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