DPAM: Unternehmensanleihen-ETFs - Nicht so günstig wie oft gedacht

ETFs erfreuen sich seit ihrer Einführung in Nordamerika in den 1990er Jahren und in Europa im Jahr 2000 großer Popularität. Hauptgründe sind die niedrigen Kosten, die Vorteile von Indexstrategien, der einfache Zugang und die Liquidität.

Oft enge Marktsegmente
Viele ETFs bilden ihre ganz eigenen Indizes oder enge Marktsegmente nach. Beispiel Hochzinsanleihen: Passive ETFs bilden hier andere Indizes nach als die, an denen sich aktiv gemanagte Fonds orientieren. Die von ETFs verwendeten Indizes stellen nur den liquidesten Teil der breiteren Marktindizes dar.

Meistens schneiden diese liquiden Indizes schlechter ab als die von aktiven Fonds verwendeten. Und selbst wenn sich ETFs auf die liquidesten Anleihen konzentrieren, werden in manchen Fällen einige davon nur selten am Sekundärmarkt gehandelt. Während aktive Fondsmanager diese im Fonds behalten können, optimieren viele ETFs ihre Portfolios, indem sie die am wenigsten liquiden Wertpapiere im Index nicht halten. Diese Optimierung führt unweigerlich zu einer Abweichung (tracking error) vom zugrundeliegenden Index und damit zu einer Underperformance, die größtenteils durch die Verwaltungsgebühren entsteht.

Sowohl aktive als auch passive Vermögensverwalter haben mit dieser Herausforderung zu kämpfen. Daher ist es sinnvoll, die Rendite pro Risikoeinheit von ETFs mit der von SICAV-Fonds zu vergleichen. Vergleicht man eine Auswahl großer europäischer Hochzinsanleihen-Fonds mit den drei größten europäischen Hochzinsanleihen-ETFs, ergibt sich das folgende Ergebnis:

· Hochzins-ETFs sind tendenziell volatiler als Hochzinsfonds. Ihr Rendite-Risiko-Verhältnis ist schlechter. Investoren bieten sie keinen Vorteil, insbesondere wenn diese Zugang zu institutionellen Anteilsklassen mit niedrigeren Gebühren haben.

· Bei Markteinbrüchen weisen ETFs in den Kategorien Investment Grade und High Yield tendenziell größere Verluste auf als der Index. Der Renditeunterschied zwischen aktiven Fonds und ETFs lässt sich zum Teil auch dadurch erklären, dass ETFs nicht am Primärmarkt teilnehmen können. Aktive Fonds erhalten dort bei der Emission neuer Anleihen üblicherweise eine Emissionsprämie.

Liquiditätsvorteil ist nicht kostenlos
ETFs kombinieren die Merkmale eines SICAV-Fonds (Zeichnung/Rücknahme von Fondsanteilen) mit denen einer Aktie (kontinuierlicher Börsenhandel). Am Primärmarkt sind „autorisierte Teilnehmer“ berechtigt, ETF-Anteile zu schaffen und zurückzunehmen. Jeden Tag veröffentlicht ein ETF-Manager eine Liste der Wertpapiere, die er in den Fonds aufnehmen möchte (Creation Basket). Um neue Anteile zu schaffen, kauft ein autorisierter Teilnehmer alle Wertpapiere in diesem Basket im richtigen Verhältnis, hinterlegt diesen Wertpapierkorb zusammen mit einer Barkomponente in einem Treuhandvermögen und erhält im Gegenzug ETF-Anteile, die auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden können.

Am Sekundärmarkt werden die ETF-Anteile zu einem „Geld“- oder „Brief“-Kurs notiert. Die Geld-Brief-Spanne ist die Differenz zwischen diesen Kursen. Weniger aktive ETFs haben tendenziell größere Geld-Brief-Spannen. Die Spanne vergrößert sich in der Regel bei einem Marktcrash. Der für ETFs oft angeführte Liquiditätsvorteil hat also seinen Preis.

Arbitrage sorgt (teilweise) für Effizienz am Markt
Der Creation Basket wird auch zur Berechnung des Nettoinventarwerts (NAV) des Portfolios verwendet und am Ende jedes Handelstages veröffentlicht. Im Gegensatz zu einem SICAV-Fonds können ETF-Anteile jedoch während des gesamten Handelstages gehandelt werden, und es wird ein Intraday-Nettoinventarwert oder ein indikativer Wert auf Grundlage der Marktpreise der im ETF gehaltenen Wertpapiere veröffentlicht. Im Laufe des Tages schwankt der Preis des ETFs um diesen Intraday-NAV. Steigt der Preis stärker, als es der Wert der zugrunde liegenden Wertpapiere rechtfertigt, kaufen autorisierte Teilnehmer diese Wertpapiere und schaffen neue ETF-Anteile.

Aufgrund dieser Arbitrage wird ein ETF mit einem Auf- oder Abschlag gehandelt. Bei Wertpapieren wie Hochzinsanleihen kann dieser Aufschlag erheblich sein: Wir haben für die drei größten europäischen Hochzins-ETFs in den letzten fünf Jahren einen durchschnittlichen Aufschlag von 0,42 Basispunkten errechnet – deutlich höher als z. B. bei US-Aktien aus dem S&P 500 oder europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Im Durchschnitt wird der Markt in 70 % der Fälle mit einem Aufschlag gehandelt. Die autorisierten Teilnehmer gehen scheinbar nicht durchgehend davon aus, die zugrundeliegenden Anleihen effizient liefern zu können, um diese Prämie durch die Schaffung neuer Anteile zu nutzen.

Fazit: Nachteile und Gesamtkosten machen ETF weniger attraktiv

ETFs sind nicht der Heilige Gral fürs Management von Unternehmensanleihen-Portfolios. Ein der Schwachpunkte der derzeitigen Credit-ETFs besteht darin, dass sich ihr Anlageuniversum vom Index unterscheidet, der von den meisten SICAV-Fonds verwendet wird. Außerdem schneiden ETFs in der Regel schlechter ab als ihre eigenen Benchmarks und schwanken stärker. Auf den ersten Blick mögen die Verwaltungsgebühren attraktiv erscheinen, aber rechnet man sie zu den Gesamtkosten hinzu, einschließlich der Geld-Brief-Spanne und des durchschnittlichen Aufschlags, sind sie weniger attraktiv als häufig dargestellt.