ODDO BHF - " Ist die Zeit reif für ein Comeback der Nebenwerte?"

Damit befinden sie sich im unteren Bereich der Bewertungsspanne, sowohl im Vergleich zur eigenen Historie als auch gegenüber Aktien mit größerer Marktkapitalisierung. Grafik 1 zeigt den Bewertungsunterschied zwischen den 200 nach Marktkapitalisierung kleinsten Werten des STOXX Europe 600 (= STOXX Europe 200 Small) und den 200 größten Werten (= STOXX Europe 200 Large) im Zeitverlauf seit dem Jahr 2004. Die Berichtssaison in den USA verläuft überraschend positiv. Das haben auch die Marktteilnehmer honoriert und sich entsprechend an den Märkten positioniert. Doch nach den jüngsten Kurssteigerungen rücken auch die Bewertungen der börsennotierten Unternehmen stärker in den Fokus. Bis Ende März 2024 ist das Kurs-/Gewinn-Verhältnis (KGV) im Aktienindex S&P 500 auf 21,1 gestiegen und dann auf 20,2 zurückgegangen (siehe Grafik). Jetzt liegt es an den Unternehmen, dieses ambitionierte Bewertungsumfeld durch einen Anstieg ihrer Gewinne zu rechtfertigen. Darauf werden die Investoren nun verstärkt achten.

Dieses Phänomen lässt sich auch für kleine US-Unternehmen beobachten. Denn während die Aktienmarktperformance im vergangenen Jahr 2023 von Large Caps - insbesondere großen Technologieunternehmen - getrieben wurde, blieben Unternehmen mit kleinerer Marktkapitalisierung auf der Strecke. Gemessen am S&P Small Caps 600 werden die kleinen Werte in den USA mit einem Abschlag des KGV von mehr als 40 Prozent gegenüber dem S&P 500 gehandelt.

Gleichzeitig hat sich das Gewinn- und Umsatzwachstum von europäischen Small Caps sehr solide entwickelt. Umsatz und Gewinne konnten im Verlauf der letzten fünf Jahre jeweils um durchschnittlich gut 10 Prozent pro Jahr gesteigert werden. Das übertrifft die Ergebnisse der „Großen“ merklich (siehe Grafik 2).

Die niedrigere Bewertung von Small- und Mid-Cap-Aktien (Smid Caps) sehen wir aus Anlegersicht als Chance, zu einem attraktiven Preis am Wachstumspotential kleiner und mittlerer Unternehmen zu partizipieren. Denn „Smid Caps“, die wir als Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von bis zu 10 Mrd. Euro definieren, befinden sich häufig in einer früheren Phase ihres Lebenszyklus als Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung und haben somit auch mehr Wachstumsspielraum.

Um den genauen Zeitpunkt einer potenziellen Aufholjagd von Nebenwerten zu bestimmen, fehlt uns bekanntlich die Glaskugel. Die Historie zeigt aber, dass sich Unternehmen mit kleiner bis mittlerer Marktkapitalisierung gegenüber Large Caps behaupten können. Zwar ist die Schwankungsanfälligkeit (Volatilität) der Small und Mid Caps typischerweise höher als die der Großen: Schaut man auf den Zeitraum 2004 bis 2019, lag die Volatilität des MSCI World Small Caps bei 16,5 Prozent, die der Mid Caps bei 16,1 Prozent und die der Large Caps bei 15,4 Prozent. Doch dem höheren Risiko standen entsprechend höhere Renditen gegenüber: Small Caps kamen im Betrachtungszeitraum auf eine durchschnittliche jährliche Rendite von 8,3 Prozent, Mid Caps auf 7,8 Prozent. MSCI World Large Caps mussten sich mit einer jährlichen Rendite von 6,8 Prozent begnügen*).

In den vergangenen fünf Jahren veränderte sich das Bild jedoch: Nach Ausbruch der Corona-Krise rauschte der MSCI World Small Cap im ersten Quartal 2020 fast 40 Prozent nach unten, wobei Large Caps im selben Zeitraum „nur“ rund 23 Prozent fielen. Der Trend der Outperformance von Large Caps gegenüber kleineren Unternehmen setzte sich 2023 fort. Diese Entwicklung stellt das ursprüngliche Bild der Rendite-Risiko-Matrix auf den Kopf, da Large Caps zwischen 2019 und 2024 eine vergleichsweise höhere Rendite zu einem gegenüber Small und Mid Caps niedrigeren Risiko erwirtschafteten.

Die sich seit 2020 auftuende Kluft zwischen Nebenwerten und Large Caps in Bezug auf die Kursentwicklung am Kapitalmarkt hat verschiedene Gründe. Hierzu zählen Produktionseinschränkungen und allgemeine Unsicherheit im Zuge der Corona-Krise; Preissteigerungen verursacht durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine und die daraufhin stark gestiegenen Zinsen; sowie die KI-Welle, die insbesondere große Tech-Werte beflügelte.

Generell gelten Smid Caps aufgrund ihrer tendenziell konzentrierten Geschäftsmodelle und geringeren geographischen Diversifizierung als konjunktursensibler als Large Caps. Rezessionsängste belasteten Smid Caps aus diesem Grund überproportional. Darüber hinaus neigen insbesondere Small Caps zu einer Underperformance in Zinserhöhungsphasen, da die Verschärfung der Kreditkonditionen die Kapitalkosten von Small Caps aufgrund ihres höheren Risikos verglichen mit Large Caps schneller ansteigen lässt. Kleinere und mittlere Unternehmen haben in der Vergangenheit jedoch ihre Fähigkeit unter Beweis gestellt, sich von Krisen wieder zu erholen. Nach dem Kursabsturz im Zuge der Corona-Pandemie legten Smid Caps beispielsweise innerhalb eines Jahres (Februar 2020 bis Februar 2021)*) gemessen am MSCI World Small und Mid Cap rund 65 Prozent zu. Ähnlich beeindruckende Erholungsphasen zeigten Smid-Caps nach der Finanzkrise und der Subprime-Krise.

Generell gilt: Dem Aufwärtspotential stehen Risiken gegenüber. Dies verdeutlicht die große Streuung der Kursentwicklung von Nebenwerten. Denn im großen Universum der Small- und Mid-Caps gilt es die Spreu vom Weizen zu trennen und bestenfalls das neue Amazon zu finden. Aus diesem Grund ist eine umsichtige Titelauswahl wegweisend. Bei der Selektion von Nebenwerten suchen wir daher Unternehmen mit zukunftsweisenden Geschäftsmodellen, einer geringen Verschuldung, einer hohen Eigenkapitalrendite und einer attraktiven Bewertung.