Auch 2 Mrd. USD-High-Yield-Transaktion kann unattraktiv sein

Am 4. Juni beschaffte sich XPO Logistics, ein in den USA ansässiger Logistikonzern, Kredite mit einem äquivalenten Volumen von 2 Mrd. USD (in Euro und US-Dollar), um seine Akquisition des französischen Logistikunternehmens Norbert Dentressangle zu finanzieren. Pro forma macht die Akquisition XPO Logistics zu einem der Top-10 Player weltweit. Die Jahresumsätze werden sich auf fast 9 Mrd. USD belaufen, und das Unternehmen erhält in einem fragmentierten europäischen Markt eine größere Gewichtung und Präsenz. XPO Logistics besitzt Verträge mit langen Laufzeiten und hohen Verlängerunsquoten und einer eingeschränkten Kundenkonzentration, hat eine Unternehmensführung mit gutem Ruf und der Erfahrung, Akquisitionen zu integrieren sowie eine gute Erfolgsbilanz, wenn es um die Kapitalbeschaffung von staatlichen Anlegern geht. Des Weiteren sollten sich die Investitionsausgaben in den kommenden Jahren reduzieren und einen besseren freien Cashflow ermöglichen, der zur Schuldenreduzierung genutzt werden könnte. Das Unternehmen verfügt außerdem über eine angemessene Liquidität, einen Unternehmenswert von fast 4 Mrd. USD, einen sich in den letzten 12 Monaten fast verdoppelten Aktienkurs und könnte durchaus auch weiterhin von der mehrjährigen Sektorkonsolidierung profitieren.

Wo also ist das Problem? Erstens ist die Unternehmensverschuldung erheblich. Auf Basis unserer Berechnungen ist die gegenwärtige Verschuldung annährend sechsmal höher als EBITDA. Die Anleihebedingungen lassen sogar noch weitere Schulden zu, vielleicht mit Blick auf zusätzliche Akquisitionen. Zu einem großen Teil, wenn auch nicht vollständig, erklären sich die mittelmäßigen Ratings von Moodys (B1) und S&P (B) durch diese Verschuldung. Zweitens ist es unwahrscheinlich, dass es der ‘Asset light’-Charakter des Unternehmens den Gläubigern leicht machen wird, ihre Forderungen im Falle einer unternehmerischen Krise zu befriedigen. Drittens würden wir angesichts der geografischen Trennung außerdem die potenziellen Synergien zwischen dem existierenden XPO-Geschäft und Norbert Dentressangle in Frage stellen und in Zukunft einige Integrationsschwierigkeiten erwarten. Viertens handelt es sich hier um eine Branche mit historisch niedrigen Margen und ziemlich niedrigen Eintrittsbarrieren. Letztlich bereitete uns der in den Anleiheverträgen gebotene Schutz einige Kopfschmerzen. Die Covenants sind im Großen und Ganzen locker gehalten, sodass es dem Unternehmen möglich ist, erhebliche Schulden zu machen, die der neuen Anleiheemission gegenüber Vorrang hätten und eine Kompensierung von Ausfällen weiter erschweren würden. Die Garantien kommen nur von einem relativ kleinen Teil des Geschäfts und es könnten Dividenden an die Anteilseigner ausgezahlt werden, selbst wenn dies im Moment nicht vorgesehen ist.

Kommen wir aber nun zur Frage des Werts zurück. Mit einem Kupon von 5,75% auf den 6-jährigen Europapieren bzw. 6,5% auf den 7-jährigen USD-Papieren und vor allem dem eingeschränkten Rückkaufschutz – es ist erlaubt, die Anleihe in den nächsten Jahren zu refinanzieren – kamen wir letztendlich zu dem Schluss, dass wir durch dieses Finanzpapier nicht ausreichend entschädigt werden und unsere Zielrendite für diesen Namen verfehlt würde. Dies gesagt muss aber auch eingeräumt werden, was ein ehemaliger Kollege zu sagen pflegte: „Diese Renditen sind keine Hausnummern.” Es kann durchaus sein, dass sich in Zukunft ein besserer Einstiegszeitpunkt bietet. Wir haben unser Research abgeschlossen und werden die Anleihen genau beobachten.

Zum Schluss sollte ich noch darauf hinweisen, dass der Großteil des hervorragenden Research in erster Linie von unserem Analystenteam geleistet wird. In diesem Fall muss ich mich bei Miriam Hehir bedanken.

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