ETF Securities: Taper Tantrum 2.0 unwahrscheinlich

Taper Tantrum 2.0?

Der Begriff „Tapering“ beschreibt den Prozess der stufenweisen Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) – also jener außergewöhnlichen Maßnahmen, die die Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise ergriffen haben, um die Geldmenge zu erhöhen und die Renditen niedrig zu halten, um auf diese Weise das Wachstum anzukurbeln. Im zweiten Quartal 2013 äußerte die US-Notenbank erstmals ihre Absicht, ihr quantitatives Lockerungsprogramm zurückzufahren. Dies hatte einen drastischen Ausverkauf auf dem Anleihemarkt zur Folge, der als „Taper Tantrum“ bezeichnet wird. Die potenzielle Einstellung der gewaltigen Anreize, die in das Finanzsystem der USA gepumpt worden waren, führte gleichzeitig dazu, dass die Aktienmärkte zunächst einbrachen und der US-Dollar heftige Ausschläge verzeichnete. Wenn die Zentralbanken ihre Wertpapierkäufe drosseln, erfahren ihre Bilanzen eine Stabilisierung, wenngleich auf einem hohen Niveau. Die Bilanzen der großen Zentralbanken wiesen in den vergangenen Jahren eine unterschiedliche Dynamik auf. Während die US-Notenbank und die BOE die Höhe der im System vorhandenen Anreize stabil halten, setzen EZB und BOJ ihre QE-Aktivitäten in einem hohen Tempo fort. Da spekuliert wird, dass sowohl die EZB als auch die BOJ in die Fußstapfen der US-Notenbank treten werden, besteht das Risiko eines potenziellen „Taper Tantrum 2.0“. Vier Jahre nach dem ursprünglichen „Taper Tantrum“ dürfte eine Drosselung der quantitativen Lockerung (wenn es überhaupt dazu kommt) nicht dieselbe Volatilität auf den Finanzmärkten hervorrufen wie beim ersten Mal. Nicht nur die Weltwirtschaft steht auf festeren Füßen, auch die Zentralbanken haben ihre Kommunikation mit den Märkten verbessert. Wenn die Zentralbanken ihre Anreizprogramme dagegen nicht einstellen und die Bilanzen lediglich auf einem erhöhten Niveau halten, wissen die Anleger aus eigener Erfahrung, dass eine Rückabwicklung von Konjunkturmaßnahmen kein Weltuntergang für die Märkte ist.

Warum sollte QE gedrosselt werden?

Die Inflationserwartungen sind weltweit angestiegen. Gleichwohl haben die tatsächlichen Inflationsdaten die Erwartungen kontinuierlich übertroffen, insbesondere in der Eurozone und Japan.

Die QE-Aktivitäten waren Notfallmaßnahmen – und von einer Notsituation ist die Weltwirtschaft weit entfernt. Deshalb halten wir es für umsichtig, dass einige Zentralbanken die quantitative Lockerung allmählich zurückschrauben, um einen Inflationsdruck zu vermeiden.

Der richtige Zeitpunkt für ein Tapering der EZB

Der Aufschwung in der Eurozone gewinnt an Fahrt, und laut Aussagen von EZB-Präsident Draghi sind die Risiken der Deflation „weitgehend verschwunden“. Die EZB hat aus ihrem jüngsten Bericht über die Geldpolitik auch einen Satz entfernt, der besagte, dass sie „alle erforderlichen Instrumente“ nutzen würde, um die Inflation auf ihre Zielmarke anzuheben. Trotzdem gehen wir davon aus, dass die Zentralbank vorsichtig vorgehen wird, um jegliche Verzerrungen auf den Finanzmärkten und ein „Taper Tantrum 2.0“ zu vermeiden. Da sich das Wirtschaftsumfeld deutlich verbessert und die Inflation sowie die Inflationserwartungen steigen, rechnen wir damit, dass die EZB ihr QE-Programm Ende 2017 beenden wird. Die geldpolitische Straffung dürfte unseres Erachtens sogar einsetzen, bevor die EZB gegen Jahresende ihre letzten Wertpapierkäufe im Rahmen des QE-Programms tätigt. Auch wenn die Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) wahrscheinlich weiterhin moderate Zinsschritte vornehmen werden, schlagen die Direktoriumsmitglieder der EZB allmählich eine restriktivere Tonart an. So ist davon die Rede, den Einlagenzins wieder auf Null anzuheben, wodurch Vertrauen in die Konjunkturerholung signalisiert wird. Wir rechnen jedoch nicht damit, dass es auf dem Anleihemarkt zu einem drastischen Ausverkauf kommt, so wie dies beim ursprünglichen „Taper Tantrum“ der Fall war. Gleichwohl ist die Zinskurve in Deutschland steiler als in den USA, und wenn sich die Differenzen bei den Realzinsen weiter verengen, wird sich dies auch in den kommenden Monaten positiv auf den Euro auswirken. Im Gegensatz zur Marktreaktion in den USA dürften die europäischen Aktienmärkte unseres Erachtens von der jüngsten Belebung der Wirtschaftsdynamik profitieren und nicht dadurch beeinträchtigt werden, wenn die EZB ihre quantitative Lockerung verringert.

Japan setzt quantitative und qualitative Lockerung fort

Japan ist auf dem besten Weg, die Zielvorgaben seines Wertpapierkaufprogramms in diesem Jahr zu verfehlen. Laut eigener Prognosen der Bank of Japan ist es wahrscheinlich, dass diese ihre Zielvorgaben für Anleihekäufe in diesem Geschäftsjahr (das am 31. März 2017 endet) um 18 Prozent verfehlt. Dies hat manche dazu veranlasst, der BOJ ein „verdecktes Tapering“ vorzuwerfen. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die Zentralbank ihr Kaufprogramm auslaufen lässt und ihre Suche nach geeigneten Vermögenswerten allmählich ausweitet. Nach einem Jahrzehnte währenden Deflationsdruck ist die Inflation in Japan zum ersten Mal seit zwei Monaten gestiegen, womit Japan das Land ist, in dem die Inflation den Konsens am stärksten übertroffen hat. Diese Gewinne sind jedoch größtenteils auf den schwächeren Yen und die Erholung bei den Ölpreisen zurückzuführen. Der von der Angebotsseite ausgehende Druck ist äußerst gering: Das Lohnwachstum verläuft nach wie vor gedämpft und die Kerninflation hat die Null-Prozent-Marke nur knapp überschritten – zum ersten Mal seit Mitte 2015. Anders als in der Eurozone, wo wir ein Auslaufen der quantitativen Lockerung erwarten, sind wir der Ansicht, dass die Spekulationen im Hinblick auf Japan unbegründet sind.

Die BOJ ließ kürzlich verlauten, dass die „Inflationserwartungen in einer Schwächephase angehalten haben“ und der Preisanstieg „zwei Prozent übersteigen und sich stabil über der Zielvorgabe einpendeln dürfte“. Da sich die BOJ für ein Überschießen der Inflation einsetzt, hat es den Anschein, dass die quantitative und qualitative Lockerung (QQE) noch einige Zeit fortgesetzt wird. Gleichwohl erwarten wir, dass die BOJ bei der Umsetzung ihrer QQE-Politik einen anderen Kurs einschlagen könnte, um Restriktionen auf dem inländischen Markt für japanische Staatsanleihen zu vermeiden. So könnte die BOJ im Hinblick auf zehnjährige japanische Staatsanleihen eine Renditespanne anstelle einer Punktschätzung anstreben. 

Zinsanstieg in Großbritannien

Die Gefahr einer schwächeren Konjunktur infolge eines EUAustritts ließ die britische Volkswirtschaft bislang unbeeindruckt – anders als das Pfund Sterling. Die Zinserwartungen des Marktes sind in den letzten Monaten uneinheitlich gewesen, und die Wahrscheinlichkeit, dass die BOE gegen Jahresende eine Zinserhöhung vornehmen wird, liegt bei lediglich 14 Prozent.

Wir rechnen zwar nicht mit einer weiteren Drosselung der BOE, gleichwohl sind wir der Ansicht, dass sie die nach dem EUReferendum vorgenommene Zinssenkung rückgängig machen wird, weil die wirtschaftlichen Schreckensszenarien nicht eingetroffen sind. Eine Zinsanhebung wird dem Pfund Sterling einen weiteren Abwärtsschutz bieten. Dagegen erwarten wir, dass sich das Performance-Gefälle zwischen in Großbritannien notierten Unternehmen mit kleiner und großer Marktkapitalisierung verkleinern wird, wenn die Vorteile eines schwächeren Pfund Sterling schwinden (was Large-Cap-Aktien Auftrieb verliehen hatte).