Fortezza: 1000 Mal berührt
In diesem Quartalsbericht möchten wir auf das Unternehmen Linedata aus unserem Portfolio näher eingehen. Das Motto bei diesem neuen Investment lautet: 1000 Mal berührt, 1000 Mal ist nichts passiert! 1000 und 1 Nacht, und es hat ZOOM gemacht!08.07.2021 | 15:32 Uhr
Schon seit Gründung unseres Fonds hatten
wir das Softwareunternehmen Linedata auf dem Schirm und gut 5 x in Paris
besucht. Meistens an den gleichen Tagen wie unser Portfoliounternehmen
Sidetrade - beide Gesellschaften sind räumlich nur rund 5 km voneinander
getrennt. Linedata gliedert sich in zwei Geschäftsbereiche: Im
kleineren Segment „Lending & Leasing“ wird eigenentwickelte Software
an Leasinggesellschaften und Kreditinstitute vertrieben. Unabhängig
davon, ob es sich um Kunden handelt, die Leasingverträge für Autos
vergeben oder Konsum-/ Gewerbedarlehen ausreichen - es geht immer darum
mit der Software von Linedata die Effizienz zu erhöhen, den
Automatisierungsgrad zu steigern und Kosten zu sparen. Mit rund EUR 50
Mio. Umsatz steht dieser Bereich für gut 1/3 des Gesamtumsatzes.
Die anderen 2/3 des Umsatzes erzielt der größere Bereich „Asset
Management“. Kunden in diesem Segment sind Vermögensverwalter,
Kapitalanlagegesellschaften, Hedgefonds oder Family Offices. Zum Einsatz
kommen die Lösungen von Linedata sowohl im front-, middle- als auch im
back-office. Diese Softwaretools unterstützen die Kunden beim
Portfoliomanagement, im Order- und Trading-Prozess, in der
Risikoanalyse, bei Compliance Themen oder in der Buchhaltung. Auch hier
geht es darum, Effizienzen zu heben, den regulatorischen Anforderungen
zu entsprechen und sich selbst skalierbarer aufzustellen. Zwischen
Sidetrade und Linedata gibt es neben der räumlichen Nähe weitere
Gemeinsamkeiten:
- Gründung um die Jahrtausendwende
- Gründergeführt
- Gründer ist dominierender Aktionär
- Softwarebranche
Einen großen Unterschied gibt es
allerdings - während Sidetrade sich von Anfang an vor allem auf
organisches Wachstum konzentriert hat, wählte Linedata den
entgegengesetzten Weg und wuchs vor allem über Akquisitionen. Seit
Gründung im Jahr 1998 wurden rund 20 profitable Softwarefirmen mit 20
unterschiedlichen Produkten übernommen. Die Überlegung dahinter war
trivial: Softwarekunden sind in der Regel sehr treu und wechseln selten,
nachdem man sich nach einem aufwendigen Implementierungsprozess für
einen Anbieter entschieden hat. Hohe wiederkehrende Wartungserlöse
bringen Planbarkeit, gute Margen und hohe freie Cashflows. Gelingt es
dann noch Kostensynergien zu heben, kann so ein Geschäftsmodell sehr
lukrativ sein. Durch diese Strategie konnte Linedata, neben dem
anorganischen Wachstum, attraktive Dividenden ausschütten und seit 2008
rund 40 % der ausstehenden Aktien zurückkaufen. Die Schattenseite dieser
Akquisitionspolitik zeigte sich allerdings beim organischen Wachstum:
Dafür braucht es eine Lupe!
Das Problem verschärfte sich in den letzten Jahren mit dem Trend zu
standardisierter und hoch skalierbarer Software (SaaS), die als
Mietmodell vertrieben wird. Linedata kam mit ihren 20 verschiedenen
Softwareprodukten, die einen hohen Implementierungsaufwand verursachten,
an ihre Grenzen. In der alten Welt musste ein Kunde, der die Trading
Software einsetzte und sich zum Beispiel für das Währungsmodul
interessierte, ein größeres Implementierungsprojekt starten und
bezahlen. Dies war für viele kleinere Kunden unverhältnismäßig teuer und
aufwendig. Dadurch wurde es für Linedata immer schwieriger neue
Produkte an bestehende Kunden zu verkaufen. Das Management hat dieses
Problem rechtzeitig erkannt und nach der letzten größeren Übernahme im
Jahre 2017 bis heute keine weiteren Firmen mehr erworben. Seit über drei
Jahren entwickelt Linedata eine von Grund auf moderne cloudbasierte
Softwaresuite mit dem Namen AMP (Asset Management Plattform) und stellte
diese im Oktober 2020 der Öffentlichkeit vor. Das erste Feedback von
Bestandskunden, die auf die neue Plattform migrieren, ist positiv. Der
Erfolg dieser skalierbaren Suite ist die Grundvoraussetzung für ein
beschleunigtes organisches Wachstum. In den letzten 10 Jahren erzielte
die Gesellschaft im Durchschnitt einen freien Cashflow von rund EUR 20
Mio. pro Jahr, welcher für Schuldentilgung, Dividenden, Akquisitionen
und Aktienrückkäufe eingesetzt wurde. Die Marktkapitalisierung zu
unserem Einstandskurs lag bei unter EUR 190 Mio., dies entsprach einer
Rendite von etwa 10 % bezogen auf den freien Cashflow. Das ist selbst
für eine Firma, die nicht oder nur schwach wächst, sehr günstig. Der
Aktienmarkt bewertet Linedata, als würde die Firma „stehenbleiben“ und
auf ewig nicht mehr wachsen. Wir hingegen sehen eine gute Chance, dass
sich Linedata auf Grund der neuentwickelten Softwaresuite auf einem
bisher nicht „bewerteten“ Wachstumskurs bewegt und haben die Firma
inzwischen zu einer unserer 10 größten Position ausgebaut. Das
Management sieht dies wohl ähnlich, nachdem sie am 21.06.2021 ein neues
Aktienrückkaufprogramm beschlossen haben.
Wir hoffen, Ihnen mit unseren Quartalsbericht einen tieferen Einblick
und ein besseres Verständnis für die Einschätzung einzelner
Fondspositionen geliefert zu haben!