Greiff AG: Neuzugänge bei Plattformunternehmen und Spin-Offs

Im November erreichte der Keynote Equity Opportunities Fund ein Plus von 11.6% (in USD), während der MSCI World Net Return (in USD) um 12.8% anstieg. Anstelle des gewohnten Monatsberichtes erhalten Sie unter folgendem Link die Webinar-Aufzeichnung unseres gestrigen Kapitalmarktausblicks „2021 – Nach der Krise kommt der Boom“.

https://www.youtube.com/watch?v=XhklkCWmogo&feature=youtu.be

In den vergangenen Wochen gab es einige Neuzugänge im Portfolio in den Aktiensegmenten „Plattformunternehmen“ und „Spin-Offs“. Die Positionen wurden in der Kursschwäche Ende Oktober eingegangen und Anfang November vollständig aufgebaut.

Amadeus IT

Amadeus IT ist die führende Softwareplattform, die Reiseanbieter wie Fluggesellschaften und Hotels mit Reisekäufern wie Reisebüros und Reisewebsites verbindet. Die Software von Amadeus ermöglicht es den Fluggesellschaften, eine Buchung vorzunehmen, das Gewicht zu ermitteln und die Bordkarte auszustellen. Pro gebuchten Flug verdient Amadeus rund 5 Euro.

Damit stehen die Einnahmen von Amadeus in direktem Zusammenhang mit der Anzahl der reisenden Passagiere. In der schlimmsten Corona-Phase im Frühjahr 2020 ging die Anzahl der reisenden Passagiere temporär um 90% zurück, die Einnahmen von Amadeus verzeichneten vorübergehend einen Rückgang in einer ähnlichen Größenordnung. Das Management hat aber Anfang 2020 frühzeitig auf die Corona-Krise reagiert und war über Kapitalmaßnahmen und Kostensenkungen in der Lage, das Unternehmen so aufzustellen, dass es zwei Jahre operieren könnte, selbst wenn der 90%-prozentige Rückgang der Einnahmen anhalten sollte.

Inzwischen hat sich die Reisetätigkeit von den Tiefs erholt. Die Aussichten auf eine breite Verfügbarkeit eines COVID-19 Impfstoffs bis Mitte 2021 und die damit verbundene Wiedereröffnung der Volkswirtschaften dürfte die Reisetätigkeit (v.a. internationale Flüge) rasch beleben und Amadeus gestärkt aus der Krise hervorgehen. Im Gegensatz zur Airline-Industrie, die gesamthaft über die vergangenen dreißig Jahre Kapital vernichtet hat, verfügt Amadeus über ein hervorragendes, wenig kapitalintensives Geschäftsmodell, das hohe Margen und Kapitalrenditen garantiert. Weltweit gibt es nur drei Anbieter solcher Buchungssystemen, und mit einem Marktanteil von 42% nimmt Amadeus die Spitzenposition ein. Wenn eine Fluggesellschaft ein System einmal installiert hat, wird sie angesichts der hohen Kosten kaum den Anbieter wechseln.

Booking Holdings

Der Ausbruch der Pandemie hat auch das Geschäft der Online-Reisebüroplattform Booking Holdings negativ beeinflusst (Umsatz im Q2 -87%!). Das Unternehmen sah sich gezwungen, Büros zu schließen und einen Viertel der Belegschaft zu entlassen. Nachdem sich das Geschäft in den Sommermonaten etwas erholt hat, fallen die Zahlen für den Oktober angesichts der zweiten Welle von COVID-19-Ansteckungen in Europa (erneute Reisebeschränkgen, Hotel- und Restaurantschließungen) wieder deutlich schlechter aus (-58% verglichen mit dem Vorjahr).

Das Unternehmen hat mit raschen und konsequenten Kostensenkungen versucht, die finanzielle Lage so gut wie möglich abzufedern. Da rund 50% der Kosten variabel sind (v.a. Marketingausgaben), ist dies bisher erstaunlich gut gelungen. Auch wenn CEO Glenn Fogel einräumt, dass es wohl „Jahre und nicht Quartale“ dauern wird, bis sich die Volumina wieder auf das Niveau von vor der Pandemie erholen werden, scheinen die Erfolge bei den Impfungen (und bei den Schnelltests) auf eine schnellere Normalisierung des Reiseverkehrs 2021 hinzudeuten.

Booking besitzt die finanziellen Mittel, um den Sturm der zweiten Welle zu überstehen: Das Unternehmen verfügt über Barmittel und Beteiligungen im Wert von 14.9 Mrd. USD und erwirtschaftete im letzten Quartal einen Free Cash Flow von 850 Mio. USD. Zwar stehen auch 10.8 Mrd. USD an Schulden zu Buche, aber angesichts der sehr variablen Kostenstruktur und der starken Liquiditätsposition ist das Online-Reisebüro sehr gut positioniert und wird überdurchschnittlich davon profitieren, wenn die Menschen wieder reisen können.

Visa

Visa ist die dominante Zahlungsplattform und für mehr als die Hälfte aller Kreditkartentransaktionen weltweit verantwortlich. Visa verbindet Karteninhaber (und ihre Banken) mit den Händlern (und ihren Banken). Die Zahlungsplattform bietet den Zugang zu einem Netzwerk von 3 Mrd. Karten, 16.000 Banken und 44 Millionen Händlern in über 200 Ländern.

Visa hat im Wesentlichen drei Geschäftsbereiche: Service Fees, Data Processing Fees und Cross Border Fees:

Service Fees: Um am Visa-Netz teilzunehmen, zahlen die Banken an Visa einen kleinen Prozentsatz des gesamten Geldbetrags jeder Transaktion. Je mehr ein Produkt also kostet, desto mehr Geld verdient Visa. Im letzten Jahr belief sich die Service-Fee auf durchschnittlich 0,11%.

Data Processing Fees: Visa erhält eine fixe Gebühr pro Transaktion für die Abwicklung und den Geldtransfer zwischen Banken. Diese Einnahmen basieren auf der Gesamtzahl der im Visa-Netz durchgeführten Transaktionen, unabhängig vom Geldbetrag. Die Gebühr pro Transaktion lag letztes Jahr bei 7 Cents.

Cross Border Fees: Visa erzielt zusätzliche Einnahmen für die Bearbeitung grenzüberschreitender Transaktionen, d.h. wenn sich die Bank eines Händlers und die Bank des Karteninhabers in verschiedenen Ländern befinden. Da diese Arten von Transaktionen komplexer sind, eine Währungsumrechnung erfordern und tendenziell eine höhere Betrugsrate aufweisen, sind die Gebühren viel höher als bei inländischen Transaktionen. Visa publiziert offiziell keine konkreten Zahlen, aber die Gebühren für das grenzüberschreitende Geschäft dürften schätzungsweise bei rund 1% liegen.

Da sich die profitablen Cross-Border-Gebühren für etwa ein Drittel von Visa’s Geschäft verantwortlich zeichnen, wurde das ansonsten sehr stabile Geschäftsmodell temporär durch die Shutdowns und die Reisebeschränkungen belastet. Gerade deshalb wird das Jahr 2020 nicht mehr als eine einmalige „Panne“ sein. Historisch belief sich das Wachstum der Zahlungsvolumina kontinuierlich im zweistelligen Bereich. Dieser Trend dürfte anhalten, denn weltweit finden immer noch 80% aller Geldtransaktionen in Cash statt.

Visa ist eine Call-Option auf eine Wirtschaftserholung mit einem eingebauten Inflationshedge: Wenn die Wirtschaft wächst, wächst Visa, und wenn Güter und Dienstleistungen teurer werden, verdient das Unternehmen mehr: Da Visa einen Prozentsatz pro Transaktion erhält, steigen auch die Einnahmen bei höheren Transaktionsvolumen. Die operative Hebelwirkung ist extrem groß: Visa hatte hohe Anfangsinvestitionen, um das Netzwerk aufzubauen, aber dank Skalenvorteilen tendieren die Kosten pro Transaktion gegen Null. Dies bedeutet nicht nur hohe Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber, sondern führt auch zu einem kontinuierlichen Anstieg der Free Cash Flow Margen und der Kapitalrenditen. Das Wachstumspotenzial ist noch nicht ausgeschöpft. Visa war bisher v.a. im Business to Consumer Markt tätig, aber das Business to Business Segment ist ebenfalls groß und wächst rasant.

Match Group

Neben diversen Plattformunternehmen wurden bereits im Oktober drei neue Positionen im Aktiensegment „Spin-Offs“ aufgebaut, u.a. in Match Group. Match Group ist beides: eine Plattform und ein Spin-Off. Nach der Ausgliederung aus dem Beteiligungskonglomerat IAC werden die für Spin-Offs typischen Aktientreiber (Fokussierung, zentrale Kapitalallokation, Margensteigerung) überwiegen.

Der Wunsch nach Gesellschaft und Liebe bleibt auch in Krisenzeiten ungebrochen. Da sich die Menschen aufgrund der Corona-Pandemie und des „Social Distancing“ nun viel seltener in Bars, Clubs und anderen traditionellen Treffpunkten begegnen können und sogar die Gelegenheit für Büro-Romanzen durch „Home Office“ erschwert ist, scheint der Rückgriff auf das Internet ein natürlicher Weg zu sein. Dies untermauern auch die Zahlen des führenden Plattformbetreibers Match Group: Der Umsatz ist in den ersten drei Quartalen 2020 um 16% gestiegen.

Das Online Dating hat die Verkupplung durch Freunde abgelöst: Aktuell geben rund 40% der Paare in einer festen Beziehung an, sich erstmals online getroffen zu haben (siehe untenstehende Grafik).

Match Group ist der Pionier in der Online-Partnervermittlung und betreibt vier der fünf größten Plattformen, inklusive dem klaren Marktführer Tinder. Das Geschäftsmodell funktioniert nach dem „Freemium“-Prinzip: Die Anmeldung ist kostenlos, für Zusatzfunktionalitäten muss ein Abonnement abgeschlossen werden. Tinder zählt 57 Mio. User, wovon 5.9 Mio. bezahlende Abonnenten sind.

Angesichts der hohen Mobiltelefon-Penetration und der digital-affinen jungen Menschen darf damit gerechnet werden, dass die Abonnentenzahlen weiter ansteigen werden. Match versteht es zudem hervorragend, die hohe User-Zahl zu „monetisieren“ und für Premium-Angebote zu begeistern. Das größte Potenzial liegt aber wohl in der Werbung: Wenn Google eine Suchmaschine und Facebook eine Social-Media-Seite via Werbung zu einem Milliardengeschäft entwickeln konnten, scheint es eine Frage der Zeit, bis Match neben den wiederkehrenden Abonnementgebühren via Werbung das Geschäft noch profitabler machen kann. Denn es liegt auf der Hand, dass sich auf einer Online-Dating-Plattform Restaurants, Tickets für Anlässe oder Kosmetika gut bewerben lassen.

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