Janus Henderson: Auch 2018 Renditechancen bei Unternehmensanleihen

Welche Erkenntnisse haben Sie aus den Entwicklungen in diesem Jahr gewonnen?

2017 hat deutlich gemacht, dass die Zentralbanken zwar weniger entgegenkommend sein mögen, sie mit ihrer expansiven Geldpolitik aber dennoch weiter die Zinsen drücken können. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) betont den langsamen Ausstieg ohne Turbulenzen, denn sie hält die Märkte über ihre Pläne einer allmählichen Normalisierung der Fed-Bilanz auf dem Laufenden. Und auch die Prämisse des „Fed Put“ — also ihre Bereitschaft zum Kurswechsel, falls nötig — begrenzt die Renditen von US-Treasuries trotz Zinserhöhungen. Die Europäische Zentralbank (EZB) plant ebenfalls eine Reduzierung ihrer Anleihenkäufe, ist aber zugleich bereit, ihr quantitatives Lockerungsprogramm zu verlängern. Und trotz der jüngsten Zinsanhebung wird die Bank von England wohl kaum von ihrem expansiven Kurs abweichen. Mit ihrem vorsichtigen Taktieren werden die Zentralbanken also auch künftig für Renditen in engen Bandbreiten sorgen.

Welche zentralen Themen werden die Märkte, in die Sie investieren, 2018 vermutlich maßgeblich beeinflussen und wie wirkt sich das auf die Positionierung Ihres Portfolios aus?

Länger niedrig: Mit der Nominierung von Jerome Powell zum nächsten Fed-Chef deutet sich eine Fortsetzung der gemäßigten Zinsstraffungen und allmählichen Bilanzreduktion an. Auch die Bereitschaft der Fed, im Fall einer Konjunkturabschwächung erneut zu intervenieren, lässt vermuten, dass eine Straffung der Zinszügel 2018 nur minimale Auswirkungen auf Treasuries haben wird. Länger niedrige Renditen in Europa fördern wie gehabt die Nachfrage nach US-Zinsinstrumenten und begrenzen damit die Aufwärtsbewegung bei den Renditen von US-Treasuries. In unseren Kernportfolios werden wir die Duration auf Benchmark-Niveau halten, allerdings taktische Anpassungen vornehmen, wenn sich attraktive Mehrwert-Chancen bieten.

Die Zentralbanken sind bemüht, Liquidität abzuschöpfen, ohne die Märkte in Aufruhr zu versetzen. Deshalb dürften Zinsen in engen Bandbreiten und niedrige Volatilität die Suche der Anleger nach höherer Rendite und die Nachfrage nach anderen festverzinslichen Wertpapieren wie Unternehmensanleihen anfachen.

US-Steuerreform: Wir suchen aktiv nach Anlagechancen bei den Profiteuren einer möglichen Steuerreform. Sollte sie verabschiedet werden, würden eine Senkung der Körperschaftssteuer, eine 100%ige sofortige Abzugsfähigkeit von Investitionen sowie Anreize für Unternehmen, ihre im Ausland geparkten Gewinne zu repatriieren, den Kreditmärkten Auftrieb geben. Hiermit würden wohl die freien Cashflows steigen und Unternehmen weniger Druck verspüren, Unternehmensanleihen auszugeben. Der daraus resultierende Rückgang des hohen Emissionsvolumens dürfte die Bewertungen in diesem nach Rendite dürstenden Umfeld steigen lassen. Eine Begrenzung der Abzugsfähigkeit von Zinsaufwand könnte sich jedoch nachteilig auf hoch verschuldete, kapitalintensive Unternehmen auswirken.

Disruption: In vielen Industriezweigen werden etablierte Geschäftsmodelle durch disruptive Veränderungen infrage gestellt. Damit wächst der Druck auf die Gewinne, was die Firmenentscheider zum Handeln zwingt. Viele Emittenten versuchen über Akquisitionen, ihre Geschäftsmodelle breiter aufzustellen und Größenvorteile zu erringen. Vor allem Amazon treibt gegenwärtig bahnbrechende Veränderungen in zahlreichen Branchen wie Technologie, Einzelhandel, Supermärkte, Medien und möglicherweise auch Gesundheit voran. Der „Amazon-Effekt“ niedrigerer Preise hat selbst bei der Inflation disruptive Folgen. Umwälzende Veränderungen gehen auch von der rasanten Verbreitung digitaler Streaming-Dienste aus: Sie bremsen den Anstieg der Teilnehmerzahlen bei Kabel- und Video-Anbietern und zwingen bonitätsstarke Medienunternehmen zur Konsolidierung. Im Energiesektor geht von der effizienteren Schieferöl- und Schiefergasförderung Druck auf die Emittenten aus, Strategien zu entwickeln, wie sie trotz niedrigerer Energiepreise Gewinne erwirtschaften können. Diese und andere disruptive Veränderungen behalten wir genau im Blick. Sorgfältige Analysen der Unternehmensfundamentaldaten helfen uns, die Firmen zu identifizieren, die zu Anpassungen bereit sind, sowie jene, die wir besser meiden sollten.

Wo sehen Sie in Ihrer Anlageklasse derzeit die größten Risiken und die attraktivsten Anlagechancen?

Die hohe Risikobereitschaft hat 2017 starke Renditen beschert, sodass die Bewertungen nun in den meisten Bereichen des Kreditmarktes angespannt sind. Gelingt den politisch Verantwortlichen jedoch der Übergang zu einer normalisierten Geldpolitik, begleitet von stärkeren fiskalischen Anreizen, können Anleger auch im nächsten Jahr mit Unternehmensanleihen zusätzliche Erträge generieren. Entscheidend wird eine Balance zwischen „Angriff und Verteidigung“, also Rendite und Kapitalerhalt sein, da zusätzliche Renditen wohl vor allem aus dem Einstreichen der Zinskupons und nicht wie in den letzten Jahren aus einer Spread-Verengung resultieren dürften.

Investment-Grade- und Crossover-Emittenten, die wie Technologiefirmen von günstigen Gewinntrends und Teilen der Steuerreform wie der steuerbegünstigten Repatriierung von Auslandsgewinnen profitieren dürften, halten wir für besonders attraktiv. Die Titelauswahl ist dabei entscheidend. Ein erfolgreiches Navigieren durch die strukturellen Veränderungen in einzelnen Branchen macht es indes zwingend erforderlich, von Disruption bedrohte Emittenten zu meiden. Die unausweichliche Weiterentwicklung von Geschäftsstrategien im Kampf gegen die Folgen der Disruption wird wohl weitere über Schulden finanzierte Konsolidierungen nach sich ziehen. Wir werden einerseits versuchen, Verluste aus von Konsolidierung bedrohten Titeln zu vermeiden. Andererseits bieten sich aber bei Firmen, die sich nach einer Transaktion zum Schuldenabbau verpflichten, starke risikobereinigte Anlagechancen.​