Janus Henderson Investors: Anleger sollten die Welle steigender Zinsen reiten

Zentrale Erkenntnisse

• Steigende Zinsen bedeuten nicht, dass Anleger Kernallokationen in Anleihen vermeiden sollten. Wir gehen davon aus, dass der Anstieg geordnet verlaufen und die langfristigen Inflationserwartungen im Rahmen bleiben werden.

• Ein Engagement in Staatsanleihen kann ein wichtiges Diversifizierungsinstrument in schwachen Aktienmärkten sein. Unternehmensanleihen, verbriefte Schuldtitel und variabel verzinsliche Anlagen können dagegen zusätzliche Rendite und Diversifizierungsvorteile bieten.

• Ein aktiver Manager sollte seine Positionen dynamisch an veränderte Bedingungen anpassen. Dabei sollte die Suche nach einem angemessenen Risiko-Rendite-Verhältnis im Mittelpunkt stehen, um die Ziele der Anleger zu erreichen.

Die Renditen von US-Anleihen sind in den letzten Monaten rasant gestiegen und werden ihren Aufwärtstrend angesichts der aktuellen Erwartungen auf eine wirtschaftliche Erholung voraussichtlich fortsetzen. Angesichts der Aufhellung des Konjunkturausblicks waren die Renditen einfach zu niedrig, sodass eine Zinsnormalisierung zu erwarten war. Das Tempo des Anstiegs und das letztliche Zinsniveau werden allerdings durch zahlreiche Faktoren beeinflusst. Wir sind überzeugt, dass US-Staatsanleihen das Gesamtportfolio eines Anlegers, insbesondere das Aktiensegment, weiterhin wirksam absichern können. Anleiheinvestoren sollten sich unserer Meinung nach auf die Vorteile der Duration (misst die Sensitivität gegenüber Zinsveränderungen) zur Absicherung gegen plötzliche Schwankungen in risikoreicheren Portfoliosegmenten konzentrieren, während sie eine Outperformance gegenüber dem Geldmarkt anstreben. Die aktuelle Frage für Bond-Anleger lautet nicht, ob Anleihen zu empfehlen oder zu meiden sind, sondern wie ein ausgewogenes Engagement in Anleihen erreicht werden kann. Dass Anleihen einen wirksamen Schutz in fallenden Aktienmärkten bieten, kann zwar nicht garantiert werden, aber mit einem ausgewogenen Portfolio werden die meisten Anleger voraussichtlich bessere Ergebnisse erzielen.

Dies ist nicht der erste Zinsanstieg. Was ist dieses Mal anders?

Seit Mitte der 1990er Jahre gab es fünf Zinsanstiegsphasen von jeweils mindestens 12 Monaten. Die Renditeveränderungen haben sich in jeder dieser Phasen interessanterweise abgeschwächt: Zwischen 1998 und 2000 sind die Renditen zehnjähriger US-Treasuries um 2,24% gestiegen, zwischen 2017 und 2018 nur noch um 0,85%. Der durchschnittliche Anstieg betrug 1,47%. Nun könnte man argumentieren, dass das seit den Tiefstständen letztes Jahr im August erzielte Plus von ca. 1,0%, darauf hindeutet, dass das Ende der Fahnenstange fast erreicht ist. Dabei sind aber immer auch mildernde Faktoren zu berücksichtigen. Aktuell verzerrt der rasche Renditerückgang bei Ausbruch der Pandemie Anfang letzten Jahres die Zahlen. Trotz ihres derzeit rasanten Anstiegs liegen die Renditen im zehnjährigen Spektrum immer noch unter dem Ausgangsniveau von 1,79% Anfang 2020.1 Der Hauptunterschied im aktuellen Zyklus besteht jedoch darin, dass die US-Notenbank (Fed) einen Anstieg der Renditen von Staatsanleihen duldet und gleichzeitig aktiv Anleihen kauft, um die Zinsen „niedrig“ zu halten Dieser scheinbare Widerspruch lässt sich dadurch erklären, dass die Fed eine Normalisierung des Zinsniveaus anstrebt, allerdings in geordneter Weise.

Für die Strategie der Fed spricht der relative Wert von US-Treasuries im Vergleich zu Staatsanleihen anderer Industrieländer. Wenn Sie sich mithilfe von Staatsanleihen gegen Schwankungen am Aktienmarkt absichern wollten, würden Sie dann lieber 10-jährige US-Treasuries mit einer Rendite von 1,75% oder 10-jährige deutsche Bundesanleihen mit -0,3% Rendite halten? Sogar unter Berücksichtigung der Kosten für die Absicherung des Währungsrisikos kann ein deutscher Anleger mit US-Staatsanleihen eine Mehrrendite von ca. 1,3% erzielen2 . Aber nicht nur die Auslandsnachfrage kann die Geschwindigkeit des Zinsanstiegs bremsen, sondern auch die Nachfrage im Inland. Ein Renditeanstieg kann sich in gewisser Weise selbst korrigieren, da die steigenden Renditen unter Umständen Käufer wie inländische Pensionsfonds anlocken.

Mit Blick auf eher fundamentale Faktoren geht die Konsensprognose wohl von einem kräftigen Aufschwung aus. Angesichts der Erwartung, dass zu viel Wachstum zu Inflation führt, kann dies die Renditen in die Höhe treiben. Das wiederum zwingt die Fed zur Anhebung ihrer Leitzinsen. Wachstum ist aber auch ohne einen signifikanten Anstieg der Teuerungsrate möglich, und die aktuellen Bedingungen könnten ein Modell für eine solche Erholung sein. Die Arbeitslosigkeit ist hoch. Und die Sparquoten sind hoch. Die „Produktionslücke, d.h. die Differenz zwischen dem Produktionspotenzial und der tatsächlichen Produktion einer Wirtschaft, liegt derzeit bei -4% (Grafik 1). Das deutet auf eine recht ausgeprägte Konjunkturschwäche hin. Die US-Wirtschaft könnte im historischen Vergleich länger heißer laufen, bevor sie das gleiche Risiko eines Inflationsanstiegs erreicht. Viele aktuelle Faktoren, darunter enorme Haushaltsdefizite und einer stark aufgeblähten Fed-Bilanz, haben in den letzten zehn Jahren nicht dazu beigetragen, das Inflationsziel der Fed zu erreichen.

Grafik 1: Positive Produktionslücken führen nicht zwangsweise zu höherer Inflation

Quelle: Bloomberg, Reale US-Produktionslücke in % des BIP (CBO), US-Preisindex für die persönlichen Konsumausgaben ggü. Vorjahr, NBER-Rezessionsphasen, vierteljählich 31. Dezember 1960 bis 31. December 2020.

Dennoch droht ein steiler Anstieg des Nachfragestaus, und das jüngste Konjunkturpaket der Biden-Administration mit einem Volumen von 1,9 Bio. Dollar könnte die Produktionslücke restlos absorbieren. Angesichts des Nachfrageüberhangs könnte dies laut Deutscher Bank dazu führen, dass die Produktionslücke auf 2% steigt, den höchsten Stand seit 2000. Wie Grafik 1 zeigt, ist es historisch gesehen unwahrscheinlich, dass eine positive Produktionslücke von rund 2% einen nachhaltigen Inflationsanstieg auslöst.

Sollten die fiskalischen Multiplikatoren (Quote der Veränderungen des Volkseinkommens, die sich aus einer Veränderung der Staatsausgaben ergibt) besonders stark sein, könnte die Wirtschaft sehr heiß laufen und das Produktionspotenzial um bis zu 3% bis 4% übersteigen. Damit würde ein Bereich erreicht, den es zuletzt Mitte der 60er und Anfang der 70er Jahre, der Phase der sogenannten Großen Inflation von 1965 bis 1980, gab. Dann würden die Chancen für einen anhaltenden Inflationsanstieg voraussichtlich steigen.

Könnte sich die Geschichte wiederholen?

Die Inflation in den 1960er und 1970er Jahren hatte zahlreiche Ursachen. Abgesehen von den Ölpreisschocks der 1970er Jahre (die das Resultat bestimmter Nahost-Konflikte waren, die sich hoffentlich nicht wiederholen werden) wurde der Preisanstieg hauptsächlich durch eine schlechte Geld- und Fiskalpolitik verursacht. Vielleicht hat die Angst vor einer Wiederholung die Zinsmärkte im Februar und März dieses Jahres so abrupt verunsichert.

Es mag zwar vielleicht Parallelen geben zwischen Bidens Konjunkturpaket und den aufgeblähten Defizitausgaben zur Finanzierung des Vietnamkriegs oder Nixons Versuchen, die Wirtschaft vor seiner Wiederwahl 1972 anzukurbeln. Die derzeitige Produktionslücke ist allerdings wesentlich größer und die Arbeitslosigkeit höher, was die Ankurbelung der Wirtschaft stärker rechtfertigt. Darüber hinaus wird die aktuelle fiskalische Stimulierung 2022 zu einer Haushaltsklippe führen (sofern sie nicht wiederholt wird), da die Änderungsrate der Staatsausgaben ins Minus dreht.

In puncto Geldpolitik ist die Fed unserer Meinung nach heute weitaus erfahrener - nicht nur, weil sie im Laufe der Zeit gelernt hat und von den Lehren aus der Vergangenheit profitiert, sondern auch, weil die größere Menge an verfügbaren Daten heute fundiertere Entscheidungen ermöglicht. Der Wechsel zu einem flexiblen durchschnittlichen Inflationsziel birgt zwar eine gewisse Unsicherheit darüber, wie viel Inflation die Fed dulden wird. Dennoch glauben wir, dass sie die Inflationserwartungen besser im Griff hat.

Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) wurden beispielsweise erst 1997 eingeführt. Die Markteinschätzungen zur zukünftigen Inflation waren davor folglich weniger transparent. Und darin lag das Problem: Die Fed hatte die Inflationserwartungen weniger gut im Griff, sodass sich die Inflation verfestigen konnte. Es bedurfte erst eines Wandels in der öffentlichen und politischen Haltung und der Straffungsstrategie des damaligen Fed-Präsidenten Volcker von 1979, bevor die USA sich auf den langen Weg der Disinflation begaben.

Öffnung der Schleusen

Dieses Mal dreht sich die große Ungewissheit um die Frage, welche Auswirkungen dieser Nachfragestau auf die Wirtschaft haben wird. Die Sparguthaben von Privathaushalten sind gestiegen. Zum Teil ist dies eine Vorsichtsmaßnahme angesichts der unsicheren Wirtschaftslage, zum anderen spiegelt es aber auch erzwungene Einsparungen wider. Denn wegen der gesetzlichen Beschränkungen konnten Privatpersonen ihr Geld nicht für bisher selbstverständliche Aktivitäten ausgeben, sei es für einen Restaurantbesuch oder eine Urlaubsreise. Der Boom an den Kapitalmärkten, von Immobilien bis hin zu Aktien, hat ein Übriges zur Anhäufung von Vermögen beigetragen. Die Grafiken 2 und 3 zeigen jedoch, dass der Anstieg der Ersparnisse und des Vermögens zum größten Teil auf die oberen Einkommensklassen entfällt. Die scheckfähigen Einlagen von US-Haushalten sind zwar 2020 um 2 Billionen USD gestiegen, davon entfielen aber nur 92 Milliarden auf die unteren 40% der Haushalte, die konsumfreudiger sind als wohlhabendere Haushalte.

Das Wachstum der Sparguthaben und Vermögen konzentriert sich auf die höheren Einkommensgruppen

Grafik 2: Veränderung der scheckfähigen Einlagen in den USA zwischen Q4 2019 und Q4 2020

Quelle: Federal Reserve Board, Distributional Financial Accounts Overview, Details zur Einkommenshöhe, scheckfähige Einlagen, Q4 2019 bis Q4 2020.

Grafik 3: Veränderung des Gesamtvermögens in den USA zwischen Q4 2019 und Q4 2020

Quelle: Federal Reserve Board, Distributional Financial Accounts Overview, Details zur Einkommenshöhe. Gesamtvermögen zwischen Q4 2019 und Q4 2020.

Die Verbesserung der Finanzlage in den unteren Einkommensgruppen ist das Ergebnis staatlicher Transferprogramme, die sich vielleicht nach diesem Jahr nicht wiederholen werden. Dennoch ist ein „Zuckerpeak“ zu erwarten, da die umfangreichen fiskalischen Stimulierungsmaßnahmen mit der Begeisterung über das Wiederhochfahren der Wirtschaft zusammenfällt. Das wird zu einem kurzfristigen Hochschnellen der Inflation führen, das aber voraussichtlich abklingen wird.

Wir halten es für unwahrscheinlich, dass der Konsumanstieg die Inflation dauerhaft in die Höhe treiben wird, ohne dass dies mit einer deutlichen Ausweitung der Kreditaufnahme privater Haushalte einhergehen wird. Die Daten hierzu sind gemischt. Die Banken sind in einer besseren Verfassung als nach der globalen Finanzkrise, sodass der Transmissionsmechanismus der lockeren Geldpolitik ungehindert durch das Bankensystem sickern sollte. Das Problem scheint jedoch die Kreditnachfrage zu sein. So kann man das Pferd zwar zum Wasser führen, aber nicht zum Trinken zwingen. Privathaushalten scheint es nach wie vor zu widerstreben, zusätzliche Kredite aufzunehmen. Am stärksten ist dieses Phänomen in Europa, das Japan auf dem Weg zu einem Klima geringen Wachstums und niedriger Renditen zu folgen scheint. Aber auch in den USA sind die Haushalte seit der globalen Finanzkrise bei der Kreditaufnahme vorsichtiger geworden.

Eine wichtige Frage ist, ob die COVID-Krise (und ihre disruptiven langfristigen Auswirkungen auf die Wirtschaft) die USA auf dieselbe Spur wie Japan und Europa gebracht hat. Dann könnten die Renditen 2021 zwar steigen, die Höchstgrenze könnte aber deutlich unter dem Durchschnitt liegen.

Niedrige Renditen bei Anleihen aber auch am Geldmarkt

Steigende Renditen dämpfen zwar die Performance von Anleihen, aber sie bescheren Anlegern während der Haltedauer auch Erträge, die Verluste durch steigende Zinsen abfedern können. Je größer der Renditeaufschlag einer Anleihe gegenüber einer Anlage am Geldmarkt ist, desto größer ist der „Carry-Effekt“ (der zusätzliche Renditevorteil durch das Halten (Carry) der Anleihe statt einer Anlage am Geldmarkt). Bei ansonsten gleichen Parametern dürften Anleihen bei einer steilen Renditekurve - wie jetzt - von einem Roll-Down-Effekt profitieren. Wenn sich die Zeit bis zur Fälligkeit der Anleihe verkürzt, sinken die Anleiherenditen häufig, um den niedrigeren Renditen von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten zu entsprechen. Sowohl der Carry- als auch der Roll-Down-Effekt bieten einen gewissen Puffer, durch den Anleihen sogar bei steigenden Renditen möglicherweise den Geldmarkt übertreffen. Dieser Puffer hat sich mit der Versteilung der Zinskurve deutlich vergrößert.

Grafik 4 zeigt, wie stark 5- und 10-jährige Treasury-Renditen in den nächsten sechs Monaten gemessen an der Entwicklung in der Vergangenheit steigen können (in Basispunkten), und dabei in diesem Zeitraum den Geldmarkt immer noch übertreffen. Bei beiden Laufzeiten ist das Niveau im letzten Jahr erheblich gestiegen und hat die höchsten Stände seit vier Jahren erreicht. Dank niedriger Geldmarktzinsen und einer steilen Renditekurve ist der Puffer für das Halten von US-Treasuries größer geworden.

Grafik 4: Erforderlicher Zinsanstieg, damit sich die Anlage genauso lohnt wie eine Geldmarktanlage über 6 Monate

Quelle: JPMorgan, Janus Henderson, Stand: 25. März 2021.

Bedeutung einer wirksamen Diversifizierung

Die Anlageziele, der Anlagehorizont und die Risikobereitschaft sind bei jedem Anleger unterschiedlich. Für Anleger, die ein ausgewogenes Portfolio anstreben, das sich in unterschiedlichen Marktlagen gut entwickelt (d. h. eine angemessene risikobereinigte Rendite erzielt), haben sich „Kernallokationen“ in Anleihen im Allgemeinen ausgezahlt. Sogar als die Zinsen in Richtung bzw. in einigen Fällen unter null gesunken sind, haben führende Referenzindizes für Anleihen wie der Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index bewiesen, dass sie auch bei einem Ausverkauf am Aktienmarkt noch eine Rally verbuchen können. Wir finden nicht, dass das aktuelle Umfeld so grundlegend anders ist, als dass wir dies außer acht lassen sollten. Die Aktienmärkte notieren als dieser Artikel geschrieben wird auf Allzeithochs, und die Risiken unbekannter oder plötzlicher Ereignisse sind so groß wie immer.

Die Fed hat ein konkretes Inflationsziel von 2,0%, das im Laufe der Zeit erreicht werden soll, und die Renditen zehnjähriger Anleihen liegen nah bei 1,75%. Die Realrenditen (die Rendite, die nach Berücksichtigung der erwarteten Inflation gezahlt wird) ist dementsprechend negativ. Vor diesem Hintergrund kann das Halten von Aktien relativ attraktiv erscheinen. Die meisten Anleger würden sich mit der Volatilität - dem Risiko - eines reinen Aktienportfolios aber kaum wohlfühlen.

Wenn ein Anstieg der Treasury-Renditen erwartet wird, ist es sinnvoll, sich dort nicht so stark zu engagieren. Egal wie streng man dies auslegt, kann ein Engagement in US-Staatsanleihen wichtige Diversifizierungsvorteile in schwachen Aktienmärkten bieten. Daneben sorgen festverzinsliche Unternehmensanleihen und verbriefte Schuldtitel, die in der Regel höhere Renditen bzw. Erträge aber etwas weniger Schutz vor schwachen Aktienmärkten bieten, für zusätzliche Diversifizierung. TIPS und variabel verzinsliche Anlagen wie viele Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) und Collateralized Loan Obligations (CLOs) können noch vielseitigere Profile in Bezug auf Zinsrisiko, Ertrag und Absicherung bieten. Sie alle liefern einen gewissen Renditeaufschlag gegenüber Treasuries und damit ein zusätzliches Renditepolster, das dazu beitragen kann, das Kapital gegen steigende Zinsen abzusichern.

Ein aktiver Manager kann all diese Instrumente nutzen, um seine Engagements dynamisch an veränderte Bedingungen anzupassen. Dabei sollte die Suche nach einem angemessenen Risiko-Rendite-Verhältnis im Mittelpunkt stehen, um die Ziele der Anleger zu erreichen. Auch wenn die Anleiherenditen möglicherweise unausweichlich steigen werden, sind wir überzeugt, dass Anleiheportfolios in diversifizierten Portfolios der Anleger eine zentrale Rolle spielen sollten. Für Portfoliomanager besteht die Herausforderung darin, auf der Welle zu reiten, statt gegen sie anzukämpfen.

¹ Quelle: St. Louis Federal Reserve

² Bloomberg, Stand: 22. März 2021, Janus Henderson

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