Robeco: Manager alternativer Assets für Wachstum positioniert

Wir sind der Meinung, dass Manager börsennotierter alternativer Assets gut für Wachstum positioniert sind, da das globale Sparvolumen angesichts der alternden Weltbevölkerung, die ihren Ruhestand plant, stark ansteigen wird.

29.05.2024 | 07:59 Uhr

Manager alternativer Assets verzeichneten in den zehn Jahren bis 2020 einen rasanten Vermögenszuwachs, vor allem im Bereich Private Equity. Der Ausstieg aus der Nullzinspolitik in den USA und Europa hat jedoch zu einer Verlangsamung des Vermögensaufbaus und einer nur mäßigen Kursentwicklung bei börsennotierten Alternative Asset Managern geführt. Dies hat für eine gewisse Skepsis hinsichtlich der künftigen Renditechancen des gesamten Marksegments gesorgt.1

Wir teilen diese Bedenken nicht. Kurzfristig dürfte die Kapitalbeschaffung einfacher werden, da sich die Mittelzuflüsse durch die Wiederbelebung der Kapitalmarktaktivitäten erholt haben und sich lang erwartete Möglichkeiten zur Monetarisierung ergeben haben. Innerhalb des Sektors selbst herrscht unseres Erachtens eine verhaltene Zuversicht in Bezug auf die Aussichten alternativer Anlagen. Dies wird durch Börsengänge bestätigt, wie die jüngste erfolgreiche Platzierung von CVC Capital Partners in Amsterdam (April 2024) und die Börsendebüts der Konkurrenten EQT in Stockholm (2019) und Bridgepoint in London (2021). Auch Gespräche mit führenden globalen Akteuren spiegeln diese positiven Aussichten wider: Berichtet wird von robusten Mittelzuflüssen seitens Pensionsfonds, Versicherungen, Staatsfonds und in zunehmendem Maß seitens vermögender Kunden und Private Banking-Kunden. Unseres Erachtens verbleibt damit ein Zeitfenster, um das Engagement in börsennotierten Alternative Asset Managern zu erhöhen, bevor eine Lockerung der US-Geldpolitik einen offensichtlichen Katalysator darstellt.

Längerfristig sind wir der Meinung, dass die Position des Bereichs alternativer Assets innerhalb der Investmentbranche strukturell gestärkt wird. Denn die globale demografische Entwicklung lässt die Gesamtsumme der Ersparnisse ansteigen und Anleger nach besseren Renditen durch Diversifizierung suchen.

Die langfristige Sparlücke wird voraussichtlich die Nachfrage nach Asset Management-Lösungen erhöhen

Finanzprodukte im Bereich Altersvorsorge ist einer der Haupttrends, auf die wir in unserer New World Financials-Strategie den Fokus legen – neben Digitale Finanzen und Finanzdienstleistungen in den Schwellenländern. Die Weltbevölkerung altert, und es besteht ein erhebliches Spardefizit. Angesichts des Rückgangs der Zahl der Erwerbstätigen und unzureichender Ersparnisse sind die traditionellen umlagefinanzierten Systeme für Renten und Gesundheitsversorgung zunehmend unhaltbar. Das World Economic Forum prognostiziert für die wichtigsten Volkswirtschaften, darunter die USA, Japan und Großbritannien, trotz ihrer beträchtlichen Pensionsfonds bis 2050 eine Ersparnislücke von 400 Billionen US-Dollar. Wir betrachten den zur Schließung dieser Lücke erforderlichen Vermögensaufbau als langfristige Wachstumschance und als einen der stärksten Treiber des Trends Finanzprodukte im Bereich Altersvorsorge. Lebens- und Krankenversicherer, insbesondere in Schwellenländern, dürften die Hauptnutznießer sein. Daneben ist auch eine steigende Nachfrage nach Asset Management-Lösungen zu erwarten, welche die zunehmenden Ersparnisse zu verwalten und einzusetzen helfen, die wir erwarten.

Pensionsfonds, Staatsfonds, vermögende Privatpersonen und viele andere (Retail-)Anleger sind zunehmend auf der Suche nach langfristig orientierten, renditestarken Anlagen mit relativ geringen Schwankungen. Manager alternativer Assets bieten eine breite Palette von Lösungen an, die diesem Profil entsprechen. Sie können hohe und vorhersehbare Gebühren erzielen, was uns interessante Anlagemöglichkeiten eröffnet.

„Die Zuversicht, dass alternative Anlagen in den kommenden Jahrzehnten florieren werden, spiegelt sich in der Branche wider“

Alternative Anlagen befinden sich in einer idealen Position

Im traditionellen Asset Management ist eine Verlagerung von aktiven zu passiven Anlagen zu beobachten. Gleichzeitig stehen die Verwaltungs- und Vertriebsgebühren bei beiden Varianten unter Druck. In jüngster Zeit waren sogar Abflüsse aus passiven Anlagen zu verzeichnen, während aktive Asset Manager weiterhin intensiv um Marktanteile kämpfen. Im Gegensatz dazu haben Manager alternativer Assets ein klareres langfristiges Wachstumsprofil. Denn in den Bereichen traditionelles Private Equity, Alternative Credit, Infrastruktur, langfristiges Kapital und Green Finance wird für die kommenden Jahren ein Anstieg des verwalteten Vermögens erwartet. Abbildung 1 zeigt, dass die Kategorie der privaten Assets dreimal so schnell wachsen wird (9 % p.a.) wie die nächsthöheren Wachstumskategorien (passive Anlagen und Lösungen).

Die vorhersehbaren Kapitalzuflüsse, die der längerfristigen Natur der Verbindlichkeiten entsprechen, sind für Pensionsfonds besonders attraktiv. Unterdessen streben andere Anlegertypen nach Diversifizierungsmöglichkeiten und Chancen, die auf öffentlichen Märkten nicht verfügbar sind.

Die Zuversicht, dass alternative Anlagen in den kommenden Jahrzehnten florieren werden, spiegelt sich in der Branche wider: KKR zitierte auf seinem Investorentag 2024 Daten von Preqin, wonach das verwaltete Vermögen bis 2028 mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 12 % p.a. auf 24 Billionen USD steigen wird. Nach Ansicht von KKR sind Investitionen in die Infrastruktur eine besonders attraktive Gelegenheit, um die Energiewende, die weitere Digitalisierung und die Dekarbonisierung im weiteren Sinne zu ermöglichen. All dies bedeutet Investitionen in vielen verschiedenen Infrastrukturbereichen wie Verkehr, Versorgung, Energie, Digitaltechnik und Industrie. KKR schätzt das Gesamtvolumen der Infrastrukturinvestitionen bis 2040 auf 100 Bio. US-Dollar.

Das ungenutzte Potenzial in der gesamten Anlageklasse ist hoch

Ein weiteres Merkmal der derzeitigen Situation ist, dass reichlich Liquidität zum Einsatz verfügbar ist. Trotz gedämpfter Dynamik an den Kapitalmärkten waren in den letzten Jahren bei führenden Managern von Vehikeln für Credit, Infrastruktur und permanentes Kapital (Versicherungen, Privatvermögen) starke Kapitalzuflüsse zu verzeichnen. Unternehmen wie Brookfield, Carlyle, KKR, CVC und Ares ist in einem schwierigen Umfeld in beeindruckender Höhe Kapital zugeflossen. Bain & Company schätzt, dass im gesamten Bereich alternativer Anlagen, der Buyout-Fonds, Private Credit, Risikokapital, Immobilien und Infrastruktur umfasst, 2rund 3,9 Billionen US-Dollar zum Einsatz bereitstehen.

Den größten Anteil daran hat das noch nicht investierte Kapital der Buyout-Fonds. Dieser hat mit einem Wert von 1,2 Billionen US-Dollar, die Ende 2023 zur Investition bereitstehen, laut Bain einen historischen Höchststand erreicht. Auch die Schwierigkeiten beim Ausstieg sind offensichtlich: Laut Bain werden sich die durch Übernahmen finanzierten Exits im Jahr 2023 weltweit auf 345 Mrd. US-Dollar belaufen – dies markiert ein 10-Jahres-Tief und einen Rückgang um 44 % gegenüber 2022. In der Zwischenzeit scheinen die Zinsen bei 4-5 % zu verharren. Vor dem Hintergrund eines sich verbessernden Kapitalmarktumfelds im Jahr 2024 und wahrscheinlich irgendwann sinkender Zinsen wird die Branche insgesamt jedoch wieder interessanter. Angesichts erhöhter Bewertungen muss man eine klare Entscheidung treffen, in wen man investieren will – und zwar auf Grundlage der Qualität des Geschäfts, der Fähigkeit, Kapital aufzubringen, einzusetzen und zu veräußern, sowie der relativen Bewertungen.

Dies wird wahrscheinlich dazu führen, dass aus der ohnehin nur kleinen Gruppe von rund 20 führenden Managern alternativer Assets, zu denen Blackstone, KKR, Ares, EQT und Partners Group gehören, eine noch kleinere Gruppe von Gewinnern hervorgeht.

Privat Credit dürfte von Basel 3-Regulierungsdruck auf die Banken profitieren

Neben traditionellen Private Equity-Anlagen ist der Bereich Private Credit die größte alternative Assetklasse, die besicherte Papiere, Leveraged Finance, Asset Backed Finance und Gewerbeimmobilien umfasst. Ein wichtiger Wachstumsfaktor sind die strengeren Basel-3-Eigenkapitalvorschriften, die große US-Banken dazu zwingen, mehr Kapital vorzuhalten. Schätzungen gehen davon aus, dass pro 100 US-Dollar risikogewichteter Aktiva 2 Dollar an zusätzlichem Kapital benötigt werden. Das bedeutet, dass die US-Banken ihr Eigenkapital um schätzungsweise 16 % erhöhen müssen.

„Private Credit kann die Lücke schließen“

Dies ist eine gute Nachricht für auf Private Credit spezialisierte Manager alternativer Assets, da sie in diese Lücke springen können. Sie haben zwei wesentliche Vorteile gegenüber Banken und Versicherungen: 1. Sie müssen kein Kapital für die Kredite vorhalten, da sie externes Kapital in Fondsstrukturen einsetzen. 2. Sie können in der Regel viel schneller arbeiten als Banken, Versicherer und Kreditsyndikate und bieten den Kreditnehmern schnellere und maßgeschneiderte Lösungen. Laut Preqin Pro wird sich das Volumen des Bereichs Private Credit von 2023 bis 2028 in etwa verdoppeln (von 1,4 Billionen US-Dollar auf fast 3 Billionen Dollar an Assets). Morgan Stanley schätzt, dass der Anteil der Manager alternativer Assets am gesamten adressierbaren Private Credit-Markt von 32 Billionen US-Dollar zunehmen wird (während 1,4 Billionen Dollar heute nur einem Anteil von 4,4 % entsprechen). Macquarie, Intermediate Capital Group, Ares, Apollo und KKR gehören zu den führenden und am besten positionierten Akteuren. Sie verfügen über ein breites und umfangreiches Angebot an Private Credit-Angeboten, besitzen umfangreiche Origination Funnels und haben Zugang zu permanenten Kapitalvehikeln wie den Bilanzen von Versicherern.

Große Manager alternativer Assets setzen auf Carry-Erträge, um Talente zu vergüten

Wir haben festgestellt, dass der Kostendruck relativ konstant ist, da Talente im Bereich des Managements alternativer Assets recht teuer sind und waren. Wichtig ist jedoch, dass die größeren Asset Manager zunehmend Vergütungen aus Carry-Erträgen zahlen. Die Carry-Einnahmen stammen aus Erträgen, die sich aus dem Verkauf von Unternehmen mit einem Gewinn gegenüber den ursprünglich getätigten Investitionen ergeben. Viele Manager alternativer Assets haben die Erträge aus den höher angesehenen und belohnten Management-Einnahmen erhöht, indem sie einen Teil der Ausgaben für die Gesamtvergütung auf Carry-Einnahmen verlagert haben, wofür ein deutlich niedrigerer Marktmultiplikator vergeben wird. Diese strukturelle Entwicklung wird unseres Erachtens die Bewertungen der führenden Manager alternativer Assets unterstützen. Dadurch fließt ein größerer Teil der Carry-Erträge an die Investmentpartner, die Carry-Erträge mehr schätzen als (Aktien-)Investoren.

Kapitalmärkte beleben sich wieder

Wir registrieren derzeit zwei Entwicklungen, die eindeutig positiv für den Bereich der alternativen Anlagen sind. Das Schwungrad der Kapitalmärkte beginnt sich zu drehen, und die Aktivitäten in den Bereichen M&A und Börsengänge nehmen nach zwei Jahren der Inaktivität wieder zu. Laut EY3 lagen die Fusions- und Übernahmetätigkeiten Ende April um 30 % höher als im selben Zeitraum des Vorjahrs. Dies zeigt sich auch im Transaktions-Volumen von Dealogic, das sich gegenüber den Werten von Anfang 2023 erholt hat.

Dies dürfte dazu beitragen, Kapital an die Investoren auszuschütten, was eine Voraussetzung für die Beschaffung neuer Mittel ist. Ein weiterer begünstigender Faktor könnten sinkende längerfristige Zinsen sein. Die Abkehr von den Nullzinsen hat sicherlich dazu beigetragen, die Märkte wieder zu aktivieren. Dessen ungeachtet sind Unternehmen, die während der Nullzinsphase Kredite aufgenommen haben, mit einem hohen Volumen an fälligen Schulden konfrontiert. Im Bereich Private Credit könnte dies zu Problemen führen, da die Unternehmen bei höheren Zinsen mehr Eigenkapital zur Refinanzierung bestehender Kredite benötigen. Erfreulicherweise waren die (privaten) Kapitalgeber bisher bereit, zusätzliche Mittel bereitzustellen. Eindeutig positiv wäre es, wenn die Zentralbanken die Zinsen senken würden. Dies würde bei geringeren Inflationserwartungen auch zu einem Rückgang der längerfristigen Zinsen führen. Noch vorteilhafter wäre jedoch der Übergang zu einer Renditekurve mit positiver Steigung, die den besten Hintergrund für Anlagen in Manager alternativer Assets und Lebensversicherer bietet.

Fazit

Der Bereich Alternative Asset Management (einschließlich Private Equity, Infrastrukturanlagen, private Immobilieninvestitionen und Private Credit) bietet sehr gute Wachstumschancen sowohl für das verwaltete Vermögen als auch für die Erträge, da die Gebührenniveaus in der Regel sehr nachhaltig sind. Um die richtigen Anlagekandidaten im Bereich Alternative Asset Management zu finden, muss man sich mit der historischen Erfolgsbilanz und der Bewertung befassen. Dazu gehört auch die Berechnung des Nettogegenwartswerts des aktuellen und des erwarteten zukünftigen Gewinns. Die Manager müssen imstande sein, neues Kapital zu beschaffen, aus bestehenden Anlagen auszusteigen und vor allem die Investments so zu verwalten, dass bessere operative Ergebnisse erzielt werden. Denn Financial Engineering allein reicht nicht aus, um angemessene Renditen zu erzielen. Wir sind davon überzeugt, dass eine ausgewählte Gruppe globaler Manager alternativer Assets in der Lage sein wird, den Großanteil des gesamten (und wachsenden) verfügbaren Ertragsvolumens für sich zu gewinnen. Unsere New World Financials-Strategie hat ihre Gewichtung in diesem Teil der Asset Management-Branche in den letzten 12 Monaten erhöht.

Fußnoten

1 Is private equity actually worth it? – Financial Times – 5. März 2024
2 Global Private Equity Report 2024 – Bain & Company
3 „‚There’s money everywhere‘: Milken conference-goers look for a dealmaking revival“ – Financial Times, 10. Mai 2024


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