Robeco: Was ist für erfolgreiches Credit Investing nötig?
Eine der wichtigsten Aufgaben von Anleihenanlegern besteht darin, Wertpapiere zu bestimmen, die im Vergleich zu ihrem wirklichen Wert unterbewertet erscheinen. Dieses Konzept wird oft als Value-Faktor bezeichnet.09.12.2024 | 09:32 Uhr
Daraus kann entweder durch quantitative oder fundamentale Investmentansätze Kapital geschlagen werden, wobei letztere hier im Mittelpunkt stehen.
Wie
können Anleger also den Value-Faktor am besten nutzen, um über die
Marktzyklen hinweg eine kontinuierlich überdurchschnittliche Performance
zu erzielen?
Die Antwort liegt in einem konträren Investmentansatz. Märkte für Unternehmensanleihen
sind oft von irrationalen Verhaltensmustern geprägt, die zu Zeiträumen
der Über- und Unterbewertung führen. Anleger reagieren aufgrund ihrer
Präferenzen des Heimatmarktes und eine stärkere emotionale Reaktion auf
Verluste als auf entsprechende Gewinne häufig übermäßig auf
Marktgeschehen oder makroökonomische Ereignisse. Diese von Angst
geprägten Verkäufe, oft um jeden Preis, legen Marktineffizienzen offen –
und genau in diesen Ineffizienzen können konträre Anleger überzeugende
wertsteigernde Chancen entdecken.
Eine bewährte Strategie für eine beständig überdurchschnittliche Performance
Wenn wir Alpha anstreben, geben wir nicht dem Herdentrieb nach. Seit 15 Jahren verfolgen wir eine konträre Anlagestrategie, die sich auf ein umfassendes makroökonomisches Top-Down-Research und eine eingehende Unternehmensanalyse stützt. Unsere Fähigkeit, das Kreditrisiko in volatilen, günstiger werdenden Märkten zu erhöhen und gleichzeitig das Engagement in teuren Märkten zu verringern, war für eine beständig überdurchschnittliche Performance über verschiedene Marktzyklen hinweg entscheidend.
Die nachstehende Grafik veranschaulicht unsere Top-Down-Risikopositionierung (Beta) in unserer globalen Strategie für Investment-Grade-Unternehmensanleihen in den vergangenen zehn Jahren. Ein Beta über 1 bedeutet, dass das Portfolio gemessen an Duration mal Spread (DTS) ein höheres Kreditrisiko im Vergleich zum breiteren Markt aufweist. Umgekehrt bedeutet ein Beta unter 1, dass das Portfolio ein geringeres Kreditrisiko als der breitere Markt aufweist.
Abbildung 1: Historisches Beta der Strategie Global Credits von Robeco: Bei schwachen Märkten wird mehr Risiko eingegangen, bei starken Märkten wird das Risiko verringert.
Quelle: Robeco, Bloomberg, Mai 2024. Die bisherige Performance bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse. Der Wert Ihrer Kapitalanlagen kann schwanken. Renditen vor Abzug von Gebühren, basierend auf dem Bruttoinventarwert. Falls sich die Währung, in der die bisherige Performance angegeben wird, von der Währung des Landes unterscheidet, in dem Sie Ihren Wohnsitz haben, sollte Ihnen bewusst sein, dass die gezeigte Performance aufgrund von Wechselkursschwankungen bei Umrechnung in Ihre lokale Währung zu- oder abnehmen kann. Die Performance seit Auflegung wurde ab dem ersten vollständigen Monat berechnet. Bei Zeiträumen von unter einem Jahr erfolgt keine Annualisierung. Hier angegebene Werte und Renditen vor Abzug von Kosten. In den Zahlen zur Performance sind bei der Ausgabe und Rücknahme von Anteilscheinen anfallende Gebühren und Kosten nicht berücksichtigt.
Die folgenden zwei Beispiele verdeutlichen, wie in Zeiten von Marktverwerfungen mithilfe von konträren Strategien Chancen an den Märkten für Unternehmensanleihen aufgedeckt werden konnten und wie diese effektiv genutzt wurden.
Als
die COVID-19-Pandemie Anfang 2020 ausbrach, reagierten die Regierungen
mit einer Abriegelung der Wirtschaft. Die Finanzmärkte reagierten
heftig, wodurch die Kurse von Aktien und Unternehmensanleihen
abstürzten. Ausgehend vom Credit Quarterly Outlook
haben wir damit begonnen, wertsteigernde Chancen auf den globalen
Märkten für Unternehmensanleihen zu ermitteln. Angesichts der Zusagen
der Regierungen und Zentralbanken, die Wirtschaft durch Finanzhilfen und
eine Lockerung der Geldpolitik zu stützen, waren wir zuversichtlich,
dass größere, gut geführte Investment-Grade-Unternehmen längere
Abriegelungen überstehen könnten. Im März 2023 wurden nachrangige Schuldverschreibungen
(AT1 CoCos) nach einer Reihe von Zusammenbrüchen von US-Regionalbanken
und der erzwungenen Sanierungsfusion von Credit Suisse und UBS
vollständig abgeschrieben. Der Markt reagierte heftig und setzte
Bankschulden, insbesondere AT1 CoCos, unter Druck. Im Einklang mit
unserer konträren Anlagestrategie fingen wir an, das Risiko bei
größeren, gut diversifizierten europäischen Banken zu erhöhen, bei denen
unsere Bottom-up-Bonitätsanalyse keine fundamentalen Bedenken erkennen
ließ und die Bewertungen der Anleihen sehr attraktiv wurden. Wir haben
in Schwierigkeiten geratene US- oder europäische Banken gemieden und uns
stattdessen auf größere, stabile Institutionen konzentriert. Nach dem
anfänglichen Schock, als klar war, dass die größeren diversifizierten
Banken nicht betroffen waren, erkannten wir eine starke Erholung der
Preise für Bankschulden, was unserer Performance zugute kam. Da unsere
Positionen in AT1-Anleihen dieser großen, diversifizierten Banken den
Markt übertrafen, nahmen wir nach und nach Gewinne mit. Die Marktverwerfungen während der Pandemie ausnutzen
Deshalb
haben wir begonnen, in hochwertige Unternehmensanleihen in den USA und
Europa zu investieren. Infolgedessen stieg das Beta des Portfolios von
unter 1 zu Jahresbeginn auf 1,5 Ende März 2020. Nach dem ersten Schock
und den anschließenden Eingriffen zur Stützung der Wirtschaft und der
Märkte konnten wir eine deutliche Erholung der Finanzmärkte beobachten –
die von uns erworbenen Unternehmensanleihen erzielten eine
außerordentlich gute Performance. Als die Positionen in
Unternehmensanleihen wieder zum normalen oder fairen Wert zurückkehrten,
nahmen wir Gewinne mit und verringerten unsere Positionen. Danach fiel
das Beta des Portfolios wieder auf unter 1. Erholung vom Abverkauf der Bankschulden 2023
Anlagechancen in allen Märkten
Konträre Strategien funktionieren in beide Richtungen. Wenn die Märkte oder Marktsegmente für Unternehmensanleihen schwach sind, suchen wir aktiv nach zusätzlichen Risiken in unterbewerteten Unternehmensanleihen. Wenn die Märkte aber all die guten Nachrichten eingepreist zu haben scheinen und selbstgefällig werden, verringern wir das Risiko und warten auf bessere wertsteigernde Chancen.
Dieser konträre Ansatz ist tief in unserer Anlagestrategie verankert und erstreckt sich über die Risikoanpassung auf Portfolioebene hinaus auf einzelne Wertpapiere. Wenn Unternehmensanleihen aufgrund von Überreaktionen des Marktes, wie z. B. Gewinnwarnungen, schwächer werden, betrachten wir dies als potenzielle Kaufgelegenheit – vorausgesetzt, unsere Anleihenanalyse bestätigt, dass es sich nicht um Value-Traps handelt. Ähnlich verhält es sich, wenn die Kurse von Unternehmensanleihen wegen übertriebenem Optimismus überhöht sind – wir schränken unsere Position ein.
Dadurch, dass dieser Ansatz und ein striktes Risikomanagement im täglichen Geschäft verfolgt werden, streben wir eine beständig überdurchschnittliche Performance über Marktzyklen hinweg an und gehen ein kontrolliertes Risiko ein.
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