Schroders: Was sagen Aktien und Anleihen über das globale Wachstum aus?

Auch unser zyklisches Modell weist nach wie vor einen Konjunkturrückgang in den USA und Japan aus. Das liegt in erster Linie daran, dass sich die konsumorientierten Indikatoren verlangsamt und sich die Indikatoren für den Kreditmarkt verschlechtert haben. Insgesamt ist in den USA seit sechs Monaten und in Japan seit 21 Monaten eine leichte Abkühlung zu beobachten. Dagegen war Europa 2015 überwiegend auf Wachstumskurs: Frankreich, Italien und Spanien haben hier den Schwächetrend in Deutschland ausgeglichen. Gleichwohl haben sich der Einkaufsmanagerindex im globalen verarbeitenden Gewerbe, das Verbrauchervertrauen sowie der Kreditmarkt sowie die Inflationsrate in den letzten drei Monaten leicht verbessert – dies gilt jedoch in erster Linie für Europa.

Generell bleibt der Ausblick weiter ungewiss. Vor allem der Trend an den Kreditmärkten ist ungünstig. Die Zunahme der Kreditspreads (der Renditeunterschied zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen derselben Laufzeit) ist kein gutes Zeichen für den Aktienmarkt oder die Wirtschaft insgesamt.

Wie läuft es an den Kreditmärkten?

Seit dem vergangenen Jahr sind die Spreads auf US-Hochzinsanleihen aufgrund der energiebedingten und titelspezifischen Risiken gestiegen. Diese höheren Spreads implizieren einen negativen Ausblick; daher erwarten die Anleger eine entsprechende Kompensation, wenn sie dieses zusätzliche Risiko eingehen.
In den letzten Monaten war erneut eine Divergenz zwischen den Aktien- und zu beobachten. Steigende Spreads sind auch ein Warnsignal für Aktieninvestoren, obwohl sich dies an den Aktienmärkten noch nicht widerspiegelt. Bisher haben die Aktienmärkte nicht im selben Maße nachgegeben wie die Hochzinsmärkte.

Was bedeutet das für das Wachstum?

Diese Divergenz zeigt im Wesentlichen an, dass die beiden Anlagekategorien eine unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklung einpreisen. Die Kreditmärkte preisen eine Rezession ein, während Aktien ein langsames Wachstum widerspiegeln.

In der Vergangenheit wurde diese Divergenz entweder durch ein robustes Gewinnwachstum oder durch eine Rezession korrigiert. Wir halten in nächster Zeit weder das eine noch das andere für wahrscheinlich. Während der Technologieblase Ende der Neunziger stiegen die Spreads an, bevor die Aktienkurse im Jahr 2000 ihren Höchststand erreichten. 2007 nahmen die Kreditspreads aufgrund ihrer Wechselwirkung mit dem überhitzten US-Immobilienmarkt erneut zu.

Was bedeutet das für Aktien?

Heute müssen sich die Aktienanleger abgesehen von den Kreditbedingungen auch mit einer restriktiveren Geldpolitik in den USA auseinandersetzen. Die US-Notenbank hat die Zinsen im Dezember angehoben; der Beginn ihrer Straffungszyklen fiel oft mit einem Rückgang der Bewertungskennzahlen zusammen.

Man kann befürchten, dass wir von einem bisher positiven Konjunkturumfeld für die Aktienmärkte zu einem Umfeld übergegangen sind, das sich jetzt negativ auswirkt. Da sich die Märkte im oberen Bereich der zyklischen Spanne bewegen, wird es nun in erster Linie auf die Gewinne ankommen. Ein robuster Gewinnzyklus ist deshalb ein entscheidender Faktor für die Aktienmärkte. Unser Ausblick für die Gewinne ist freilich eher verhalten.

Wie sollten die Investoren reagieren?

Unterschwellig beeinflussen die Kreditbedingungen auch die Anlegerstimmung an den Aktienmärkten. Ein Hebeleffekt ist unerwünscht, da die Investoren neuerdings Unternehmen meiden, die Aktien mithilfe von Fremdkapital zurückkaufen. Vielmehr sind wieder robuste Bilanzen angesagt, ein Indiz dafür, dass der Trend zu bilanziell soliden Unternehmen anhalten dürfte. Da die wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen so uneinheitlich sind, müssen sich Aktienanleger auf eine höhere Volatilität einstellen. Eine allzu pessimistische Einschätzung wäre aus unserer Sicht aber verfrüht. Nach unserer Interpretation stellt das aktuelle Konjunktur- und Marktumfeld eine spätzyklische Expansion dar, in der Risse und Marktexzesse zum Vorschein kommen.

Fazit: Die globale Aktivität ist schwach, deutet aber insgesamt darauf hin, dass die Weltwirtschaft ein moderates Wachstum von 2 % verzeichnen wird. In diesem Szenario glauben wir, dass Aktien in einem derart freundlichen Umfeld positive Renditen erzielen können.