Schroders: Welche Banken mehr Anerkennung von den Anlegern verdienen

Trotz beträchtlicher Verbesserungen bei der Kapitalausstattung, der Liquidität und der Qualität der Vermögenswerte werden die großen Kapitalmarktbanken (d. h. Broker und Money Centre Banks) zu einem Kursniveau gehandelt, das der Hälfte ihres materiellen Buchwerts vor der Krise entspricht. Bewerten die Anleger das Risiko-Ertrags-Verhältnis richtig oder verharrt ihre Denkweise im Modus der Krisenära?

Bei den Vorbereitungen zur vierteljährlichen Gewinnsaison wurde ich daran erinnert, welche Fortschritte die großen globalen Banken in Sachen Sicherheit und Bonität gemacht haben. Selbstverständlich haben die USA hier die Führung übernommen, doch Europa gibt sein Bestes, um aufzuholen und sich anzupassen. Dennoch werden die globalen Banken gemessen am Verhältnis von Kurs zu materiellem Buchwert weitgehend nur zu ungefähr der Hälfte ihrer Bewertungsniveaus vor der Krise gehandelt. Aus unserer Sicht bietet sich hier eine Chance.

Die Banken sind heutzutage wesentlich besser gerüstet als 2007

Vor der Krise: Kleingeld vor der Dampfwalze aufsammeln

Ich würde sagen, dass Anleger, die vor 2008 in Brokern und Money Centre Banks investiert waren, katastrophalen Risiken ausgesetzt waren. In neun von zehn Jahren konnten Anleger dank solider Anstiege der Buchwerte Prämien einstreichen. Doch die Verschuldung, der Anstieg illiquider Vermögenswerte und mangelhafte Fondsstrukturen haben bewirkt, dass die Anleger permanent der Verwässerungsgefahr oder dem Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts ausgesetzt waren. Dessen ungeachtet, notierten diese globalen Banken zum 1,5-fachen bis 2,5-fachen (oder mehr) ihres materiellen Buchwerts.

Schnellvorlauf: Was für einen Unterschied sieben Jahre machen können

Wir glauben, dass die Anleger von heute, die in Kapitalmarktbanken investieren, von einem günstigeren Renditeprofil profitieren.

Woher kommt die veränderte Sichtweise?

Die Aufsichtsbehörden, Rating-Agenturen und die Politik haben wesentliche Veränderungen innerhalb der systemischen Banken herbeigeführt. Zu den Hauptaspekten dieses Wandels gehören:

Mehr Kapital: Die Banken halten wesentlich mehr Kapital. Eine einfache Betrachtung des Verhältnisses von Eigenkapital zu Vermögenswerten zeigt, dass sich das Eigenkapital gegenüber 2007 mehr als verdoppelt hat.

Mehr Liquidität: Die Liquidität der Banken ist um ein Vielfaches höher als 2007. Zudem hat sich die Finanzierungsstabilität erheblich verbessert. Diese Veränderungen wurden größtenteils durch Regelungen wie die Mindestliquiditätsquote (Liquidity Coverage Ratio, LCR), die strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio, NSFR) und die Verlustabsorptionsfähigkeit (Total Loss-Absorbing Capacity, TLAC/Minimum Requirement for Eligible Liabilities, MREL – endgültige Regelungen ausstehend) bewirkt.
Reduzierung des Handelsbestands und der illiquiden Vermögenswerte: Das Verbot des Eigenhandels und Veränderungen bei der Methodik zur Risikogewichtung haben dazu geführt, dass der Handelsbestand um mehr als 50 % und die Vermögenswerte der Stufe 3 (illiquide Vermögenswerte) um mehr als 60 % in den Bilanzen der Broker zurückgegangen sind. Sicherlich könnte dies zu Schwierigkeiten in Bezug auf Liquidität und Volatilität außerhalb der Banken selbst führen (d. h. bei Vermögensverwaltern und anderen Buy-Side-Akteuren), doch die Broker sind zweifelsohne widerstandsfähiger gegen den Stress am Markt geworden.

Geringeres Gegenparteirisiko: Angesichts der Bedeutung des Gegenparteirisikos von Banken sollte die Stärkung aller großen Handelspartner nicht unterschätzt werden. Mit anderen Worten: Das System ist nur so stark wie sein schwächstes Glied. Die Aufsichtsbehörden sind dabei, Gegenparteilimite und das zentrale Clearing auch für die meisten außerbörslich gehandelten Derivate durchzusetzen und so die Marktstrukturen zu stärken.

Regelmäßige Prüfungen: Regelmäßige Stresstests verringern die Wahrscheinlichkeit der Anhäufung von Risiken und sorgen dafür, dass die Aufsichtsbehörden und die Führungskräfte der Banken aufeinander abgestimmt bleiben und miteinander agieren. Diese Tests werden im Laufe der Zeit aufgrund der sich überlagernden Belastungen immer gründlicher und schwieriger. Dadurch bieten sie eine höhere Sicherheit in Bezug auf die Belastbarkeit der Banken.

Auch die Struktur der Branche verbessert sich, was mit der Zeit zu höheren Erträgen führen sollte.

Die zugrunde liegende Struktur der Branche wird besser und diese Entwicklung dürfte anhalten. Die Marktanteile festigen sich, da insbesondere die Banken in Europa sich aus den kapitalintensivsten Market-Making-Geschäftsfeldern zurückgezogen haben. Es gibt vereinzelte Hinweise auf eine bessere Preisgestaltung, die Hochphase der Rechtsstreitigkeiten scheint bei den meisten Banken erreicht zu sein und das Ende der Neuregulierung scheint sich deutlich abzuzeichnen.

Auch außerhalb der USA gibt es eine strukturelle Wachstumsentwicklung: Während in den USA 80 % der Kreditaufnahme außerhalb des Finanzsektors am Kapitalmarkt stattfindet, ist in Europa das Gegenteil zu beobachten. Hier werden 80 % der Kreditaufnahme in den Bankbilanzen verzeichnet. Angesichts des erhöhten Fokus auf der Effizienz der Bankbilanzen wird der Anleihemarkt in Europa wahrscheinlich über das kommende Jahrzehnt hinweg erheblich wachsen – und Asien liegt nicht weit dahinter zurück.

Die Branche ist in Bestform. Doch warum erfreuen sich die Aktien keiner größeren Beliebtheit?

Trotz der oben angeführten Verbesserungen wurden viele dieser Unternehmen zuletzt Mitte 2009 auf den aktuellen Niveaus höher gehandelt. Warum?
Einerseits ist die Regulierung wesentlich strenger, als man sich das vor sechs Jahren hätte vorstellen können. Ferner haben die Rechtsstreitigkeiten 200 Mrd. USD verschlungen und auch die finanziellen Mittel der Anteilsinhaber geschmälert. Schließlich hat auch das noch nie dagewesene Engagement der Zentralbanken auf den Märkten sowohl die Zinsen als auch die Volatilität über die großen Märkte hinweg gedrückt, was wiederum die Aktivität der Kunden und die Einnahmen der Banken verringert hat. Ich denke, das erklärt die nicht grade hervorragenden Erträge.

Doch es gibt auch Aspekte der Bewertung, die mehr von Stimmungen und Ängsten als von Kennzahlen getrieben werden. Dabei scheinen die Anleger sich auf die folgende Logik zu stützen: Die Kapitalmärkte waren das Epizentrum der letzten Krise. Daher sollten Positionen in den globalen systemischen Banken bei jeglichen Anzeichen von Stress (d. h. Immobilienblasen, Uneinigkeiten in Europa, Instabilität in China) abgestoßen werden.

Anleger sollten sich überlegen, dieses Missverhältnis zwischen Stimmung und Realität zu nutzen.

Ich bin mir sehr wohl der Gefahr bewusst, die mit Vorhersagen zu komplexen globalen Banken verbunden ist. Schließlich kann die nächste globale Krise oder der nächste Skandal schon um die Ecke lauern. Außerdem haben noch nicht alle europäische Banken ihre endgültigen Kapital- und Liquiditätsniveaus erreicht. Doch bei Betrachtung des Sektors insgesamt erkenne ich Stärke, Stabilität und eine konstruktive Branchendynamik. Wenn ich richtig liege, sollte das zu einer erheblichen Neubewertung sowie höheren Dividenden, Aktienrückkäufen und Buchwerten führen, während die Anleger abwarten.

Regulierungsrahmen wird umgesetzt – USA und GB sind am weitesten