SPACs – lukrativer Hype an den US-Börsen

Während es die Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) in den USA bereits zu großer Beliebtheit gebracht haben, sind diese Vehikel in Deutschland noch wenig bekannt. Das könnte sich bald ändern, weil sie insbesondere für institutionelle Investoren attraktive Möglichkeiten zur Diversifikation bieten.

SPACs haben sich in den vergangenen Jahren zu einer sehr praktikablen Alternative zu traditionellen Börsengängen (IPOs) entwickelt. Ein SPAC – auch Blankoscheck­unternehmen genannt – ist eine Mantelgesellschaft ohne operatives Geschäft, die über einen Börsengang Eigenkapital von Arbitrageuren, also End­investoren, aufnimmt und dann versucht, ein nichtbörsennotiertes Akquisitionsziel (meistens ein gereiftes Start-up) über einen festgelegten Zeitraum hinweg zu erwerben. Es dient also als Zweckvehikel für einen Börsengang.

Voriges Jahr verstärkte sich der Trend hin zu SPAC-IPOs schlagartig: Sie haben inzwischen einen Anteil von fast 75 ​Prozent an den US-Börsengängen – Tendenz steigend. Gegenwärtig sind über 280 SPACs mit einem Gesamtmarktwert von knapp 100 Milliarden Dollar auf der Jagd nach neuen Übernahmekandidaten. Im April 2020 betrug der Wert noch rund 25 Milliarden Dollar.

Das typische SPAC führt einen Börsengang im Wert von 50 Millionen bis zwei Milliarden Dollar durch. Beim IPO bietet das SPAC den Investoren in der Regel Units für zehn Dollar an, die aus einer Stamm­aktie und einem Bruchteil eines Bezugsrechts (Warrant) bestehen. Die Warrant-Bedingungen sind normalerweise so gestaltet, dass sie dem Anleger die Option bieten, weitere Aktien zu je 11,50 Dollar zu kaufen. Das beim Börsengang eingesammelte Kapital wird auf ein Treuhandkonto eingezahlt, darf nur in die sichersten Wertpapiere investiert werden und bleibt bis zum Zustandekommen eines Deals oder zur Auflösung des SPACs unangetastet. Es kann weder zur Finanzierung der Geschäftstätigkeit noch für die Aufsetzungskosten des SPACs verwendet werden.

Ein potenziell gutes Geschäft

Um das erforderliche Betriebskapital bereitzustellen, zeichnet stattdessen der SPAC-Initiator (Sponsor) selbst Warrants, die es ihm ermöglichen, nach Abschluss eines Deals sogenannte Gründeraktien zu 11,50 Dollar zu kaufen – ähnlich wie bei einem Call. Dies ist ein potenziell sehr­ lukratives Geschäft. Wenn ein SPAC allerdings einen Unternehmenszusammenschluss nicht innerhalb des festgelegten Zeitrahmens von üblicherweise zwei Jahren abschließt, werden diese Gründeraktien ebenso wie die Warrants wertlos.

Investoren, die bei einem avisierten Deal nicht mitziehen wollen, haben ein Rückforderungsrecht auf ihr Kapital und ein Stimmrecht. Der Sponsor hat deshalb einen sehr großen finanziellen Anreiz, ein möglichst lukratives Übernahmeziel zu finden. Insofern ist im Wettbewerb der SPACs um attraktive Deals ein Team von erfolgreichen Deal-Makern mit proprietärem Netzwerk entscheidend für den Erfolg.
Dem bisherigen Eigentümer eines Unternehmens bietet ein SPAC mehrere Vorteile. So kann er entweder weiterhin voll investiert bleiben oder seine Anteile auf einen Schlag zu Geld machen. Darüber hinaus hat er mehr Preissicherheit: Während sich bei einem IPO der Preis in den letzten Tagen vor dem Börsengang dramatisch ändern kann, wird der Preis bei einem SPAC bilateral verhandelt.

Auch die Geschwindigkeit ist ein Vorteil gegenüber einem regulären IPO: Ab dem Zeitpunkt, zu dem ein Unternehmen mit einem SPAC spricht, kann ein Deal in rund drei Monaten abgeschlossen werden. Bei Börsengängen auf dem regulären Weg dauert dies zwei- bis dreimal so lange.

Arbitragemöglichkeit für Institutionelle

Für institutionelle Investoren sind SPACs vor allem deshalb interessant, weil ähnlich wie bei der Merger Arbitrage attraktive marktneutrale Erträge erzielt werden können. Der wesentliche Unterschied ist, dass die Anlageklasse SPACs sich gerade erst entwickelt und ihre Erträge die der reifen Gegenspieler um ein Vielfaches übersteigen können. Zudem ist das Risiko vergleichsweise gering.

Die Gesamtrendite einer SPAC-Investi­tion setzt sich aus zwei Werttreibern zusammen: Basisrendite plus Aktienoptionalität. Die Basisrendite entsteht aus dem nicht antastbaren Treuhandkapital aus dem Börsengang, das in kurz laufenden US-Staatsanleihen investiert ist, die Aktien­optionalität wiederum aus dem Quasi-Call auf das Übernahmeziel. Ein zusätzlicher Renditeaufschlag kann durch den Kauf der SPACs auf dem freien Markt mit einem Abschlag auf ihren Nettoinventarwert (NAV) erzielt werden.

Unterschiedliche Renditequellen

Bei der asymmetrischen Aktienoptionalität handelt es sich um die Kursgewinne, die ein SPAC-Arbitrageur zusätzlich zur Basisrendite erzielen kann. Diese treten dann auf, wenn der Sponsor einen besonders attraktiven Deal für sein SPAC findet. Die Ankündigung der Übernahme kann neue Investoren und Spekulanten in die Aktie bringen und den SPAC-Aktienkurs noch vor dem Abschluss des Deals in kurzer Zeit deutlich über den NAV treiben. SPAC-Arbitrageure haben hier überdurchschnittliche Ertragschancen und – aufgrund des Rückforderungsrechts zum Beispiel bei einem unattraktiven Deal – kein Verlustrisiko. Deshalb lassen sich aktuell über SPACs sehr attraktive Renditen erzielen – je nach Ausgestaltung mitunter im zweistelligen Bereich. Das ist eine temporäre Marktineffizienz, die höchstwahrscheinlich über die nächsten Jahre hinweg langsam geringer wird, bis große Teile des Alphas wegarbi­triert sind.

Bei allen Vorteilen sollten Investoren allerdings auch auf die Risiken von SPACs achten: Auch wenn die Arbitrage funktioniert, wird doch nicht längst jeder SPAC-Börsengang zum Erfolg. Einer Studie der Universität Harvard zufolge konnten IPO-Investoren mit SPACs im Zeitraum von Januar 2019 bis Juni 2020 fast risikolos 11,9 Prozent Performance erzielen, sofern sie zum Zeitpunkt des SPAC-Mergers die Aktien zum Nennwert zurückgegeben und die Warrants zum Marktpreis verkauft hatten. Dies gilt jedoch nicht für sämtliche Marktteilnehmer.

Eine Studie von Goldman Sachs zeigt, dass sich die Kurse von über 50 untersuchten SPACs seit Anfang 2018 in den drei, sechs und zwölf Monaten nach einer Fusion im Durchschnitt schlechter als der breite Markt (S & P 500) entwickelten. Mit entsprechender Kaufdisziplin verdienen dann zwar Investoren bei der SPAC-Arbitrage, aber oft zulasten derjenigen Anleger, die die SPACs in der Regel nach Bekanntgabe eines Deals kaufen. Um Risiken zu minimieren, ist daher eine akribische Analyse des Verkaufsprospekts ebenso wichtig wie ein klares Verständnis des Sponsor Track Records. Deshalb dürfte es auch für die meisten institutionellen Investoren sinnvoll sein, das Thema über einen institutionellen Publikumsfonds oder einen Spezialfonds ins Gesamtportfolio zu integrieren.