Hoher Renditeaufschlag und gute Bonität

Anleger am Rentenmarkt brauchten in den letzten 18 Monaten starke Nerven. Noch höhere Verluste als zuletzt gab es bei internationalen Staatsanleihen in den vergangenen Jahrhunderten nur 1920, 1865 nach dem Ende des US-Bürgerkriegs sowie 1721, als die South Sea Bubble platzte. Immerhin ermöglichen die gefallenen Kurse am Rentenmarkt für neue Anlagen jetzt wieder Renditen, die man seit vielen Jahren nicht mehr gesehen hat.

In der Vergangenheit war die jeweils aktuelle Rendite oftmals ein guter Indikator für die künftigen Erträge. So erreichten beispielsweise im November 2008 die High-Yield-Spreads 22 Prozent, die Fünf-Jahres-Forward-Erträge beliefen sich auf 21,2 Prozent. Auch von der Zinsseite scheint das Schlimmste nun hinter uns zu liegen, wie sich unter anderem aus dem Abstand von Inflation und Leitzins erahnen lässt. Sowohl in den USA als auch in Europa wird der Abstand kleiner.

Attraktive Renditeperspektive

Man könnte es auch salopp formulieren: „Bonds are back!“ Dies gilt insbesondere im Vergleich zu Aktien. Schaut man sich das Verhältnis der „BBB“-Unternehmensanleihen zur Gewinnrendite am Aktienmarkt an, so sieht dies sehr vorteilhaft für Anleihen aus. Ein Segment, das derzeit besonders attraktiv wirkt, ist der Bereich der Nachranganleihen.

Nachranganleihen werden von Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen begeben, um Ihre Eigenkapitalausstattung flexibel zu managen. Denn diese Papiere dürfen je nach Ausgestaltung über verschiedene Zeiträume auf das Eigenkapital angerechnet werden und sind in der Auflegung deutlich einfacher zu handhaben als zum Beispiel eine Kapitalerhöhung. Während bei Banken und Versicherungen die Regulatorik den Instituten vorschreibt, welche Papiere zu be­geben sind, sind es bei Industrieanleihen die Ratingagenturen, die Nachrangpapiere bis zum ersten Call-Termin zu 50 Prozent dem Eigenkapital zurechnen.

Für die Unternehmen sind Nachränge auch deshalb interessant, da die Kupons steuerlich absetzbar sind. Ferner sind die Kosten in der Regel geringer, als wenn man klassisches Eigenkapital und Fremdkapital begibt. Aufgrund der Hybridkomponente sind Nachranganleihen aber auch für Investoren sehr attraktiv, da die Kupons höher liegen als bei den Senior Bonds desselben Emittenten. Dafür muss man allerdings in Kauf nehmen, dass man im Falle einer Insolvenz eines Emittenten nachrangig bedient wird, also in der Schlange der Anspruchsberechtigten sehr weit hinten steht.

Aktuell ist der Senior-Sub-Spread, also der Aufschlag für Nachrangigkeit, auf einem relativ hohen Level. So bietet etwa der Senior Bond von Telefónica mit Restlaufzeit 12/2028 eine Rendite zum Laufzeitende (YTM) von etwa 3,4 Prozent bei einer Duration von 5,72 Jahren. Das Telefónica-Nachrangpapier mit Call-Termin im Februar 2028 liefert dagegen eine Rendite bis zum wahrscheinlichsten Kündigungstermin (YTC) von ungefähr 6,5 Prozent bei einer Duration von 4,57 Jahren.

Gute Ratings bei Nachranganleihen

Nachranganleihen werden oft mit High-Yield-Papieren in einen Topf geworfen, da rein optisch die Renditen oftmals auf ähnlichen Levels liegen. Der wichtige Unterschied ist aber, dass die Emittenten von Nachranganleihen in der Regel über ein gutes Rating verfügen. So liegt das Durchschnittsrating der Emittenten in unserem Fonds Aramea Rendite Plus bei „A-“.

Der Hauptgrund dafür: Emittenten mit schwachem Rating können oft keine Nachranganleihen am Markt platzieren, da das Rating der Nachranganleihen in der Regel zwei bis drei Ratingstufen niedriger ausfällt als das der Senior-Titel. Anders als bei High-Yield-Titeln dominiert deshalb bei Nachranganleihen nicht hauptsächlich das Bonitätsrisiko die Rendite, sondern das spezifische Nachrangrisiko.

Blickt man auf die drei Sektoren, die Nachranganleihen emittieren, so bieten sich jetzt in allen drei Segmenten interessante Opportunitäten. Banken waren im letzten Jahr der stabilste Sektor. Wir favorisieren hier Titel aus den Kernregionen Europas sowie der USA. An der Peripherie gehen wir nur nach Spanien und Italien, und dies mit dem Vorbehalt, nur in systemrelevante Institute aus der ersten Reihe zu investieren. Anleihen aus Irland, Portugal, Griechenland oder Zypern meiden wir dagegen komplett.

Auch sehen wir derzeit mehr Value im Tier-2-Segment, während die Tier-1-­Pflichtwandelanleihen (Contingent Convertibles) kaum eine Rolle für uns spielen. Für besonders interessant halten wir aktuell sogenannte 10NC5-Strukturen, also Papiere mit einer Ursprungslaufzeit von zehn Jahren, für die nach fünf Jahren ein Kündigungsrecht besteht. Hier lassen sich die Laufzeitverlängerungsrisiken im Falle einer Nichtkündigung deutlich einfacher einschätzen als bei den AT1-Titeln.

Bei Versicherungen schauen wir insbesondere auf Anleihen, die vor 2016 emittiert wurden. Diese Titel „alten Formats“ verlieren zum 1. Januar 2026 vollständig ihre Anrechenbarkeit auf das Eigenkapital und werden dann zu relativ teurem Fremdkapital. Daher werden sie sukzessive von den Emittenten durch neue Anleihen ersetzt und gekündigt. Da aber viele dieser Anleihen nach dem letzten Kursrutsch deutlich unter Par notieren, entstehen durch den Pull-to-Par-Effekt in den kommenden Monaten interessante Kurschancen.

Bei den Corporates mögen wir Emittenten, die eine vollständige Zinsstrukturkurve im Nachrangbereich ausstehen haben. Dies zeigt uns, dass das Segment für den jeweiligen Emittenten eine bedeutende Rolle bei der Refinanzierung spielt. Das Unternehmen möchte daher in der Regel eine gute Reputation bei den Investoren haben, um den Markt jederzeit anzapfen zu können. Diese erwirbt man sich durch verlässliche Kündigungen, wodurch das Laufzeitverlängerungsrisiko leichter zu kalkulieren ist.

Erholung auf breiter Fläche in Sicht

Der Gesamtmarkt für Nachranganleihen sollte sich 2023 auf breiter Fläche etwas erholen, da bei vielen Titeln der Pull-to-Par-Effekt in den kommenden Monaten stärker werden dürfte. So sind bei unseren Fonds über 60 Prozent der Papiere in den nächsten drei Jahren mindestens einmal kündbar. Zudem rollieren die Kupons durch Neuemissionen gerade sehr schön hoch, sodass davon auszugehen ist, dass der Carry noch attraktiver wird.

Wichtig ist zu guter Letzt noch zu erwähnen, dass die europäische Zentralbank nie Nachranganleihen gekauft hat, sodass von dieser Seite also kein Ungemach drohen kann. Sollte es aber tatsächlich nach der jüngsten Rally noch eine Kurskorrektur geben, so wäre dies sicherlich eine gute Gelegenheit, Positionen aufzustocken.