Der Free Cash Flow (FCF) wird vereinfacht definiert als der
Operative Cash Flow (CFO) abzüglich der Investitionsausgaben für das
Anlagevermögen. Es handelt sich also um die freien Mittel, die den
Anteilseignern (Aktionäre + Gläubiger) letztendlich zur Verfügung stehen. Der
FCF erfreut sich auch deshalb so großer Beliebtheit bei Investoren, da er als
kaum zu manipulierende Bilanzkennzahl gilt.
Bei den Aushängeschildern des aktuellen
Technologiebooms (FANG, Twitter usw.)
wirft deren Vergütungskultur aber einige Fragen bzgl. der tatsächlichen
Aussagekraft des FCF auf. Denn diese Unternehmen neigen dazu, ihre Angestellten
größtenteils mit Aktienoptionen oder Mitarbeiteraktien zu „bezahlen“. Da es
sich dabei um keine „Cash-Zahlung“ handelt, werden diese Ausgaben dem
Operativen Cash Flow bei dessen Ermittlung wieder zugeschlagen.
Folglich erhöht sich die Anzahl der umlaufenden Aktien
kontinuierlich (v.a. wenn kein umfangreiches Aktienrückkaufprogramm aufgelegt
wurde). Für den bereits investierten Anteilseigner bedeutet dies nicht anderes,
als das sein Anteil am Cash Flow-Kuchen ebenfalls kontinuierlich kleiner wird.
Ist diese Praxis zwar ärgerlich aber in Summe eigentlich
vernachlässigbar? Mitnichten, wie sich beispielsweise am Beispiel Twitter
veranschaulichen lässt.
Twitter
(1)
Umsatz (2017): 2.443,299
(2)
Operativer Cash Flow (2017): 831,209
(3)
Investitionen PPE (2017): 160,742
(4)
Investitionen Capital Leases: 123,235
(2)-(3+4)) FCF (2017): 547.232
Quelle: 10-K; alle Angaben in USD in Mio.
Für 2017 weist Twitter mit einem FCF von 547,232 bei einem
Umsatz von 2.443,299 als eine attraktive FCF-Marge von 22,3% aus.
Am Jahresende 2017 befanden sich allerdings 30.567.000 mehr
Aktien in Umlauf als noch zum Jahresende 2016.
Bei der Berechnung des Operativen Cash Flow berücksichtigt
Twitter eine „Stock-based compensation expense“ i.H.v. 433,806. Zieht man diese
bei der Berechnungsgrundlage für den FCF (also dem CFO) ab, verringert sich der
FCF auf nur noch 113,426. Die FCF-Marge schrumpft
demnach auf magere 4,6%. Von einer
„Cash-Cow“ kann also keine Rede mehr sein.
Ein logischer Einwand an dieser Stelle wäre jetzt
wahrscheinlich: Schön und gut, aber mit Berücksichtigung der zusätzlichen
Aktien bei der Berechnung FCF / Aktie gleicht sich dieser Effekt doch wieder
aus.
Ist das wirklich so?
Vergleichen wir die Unternehmen A und B. Beide Unternehmen
haben 10 Millionen Aktien ausgegeben, handeln aktuell bei 10 $ pro Aktie und
ihr FCF ist $10 Millionen. Unternehmen A bezahlt seine Angestellten
ausschließlich in „Cash“, während Unternehmen B eine halbe Millionen
Mitarbeiteraktien im Wert von $5 Millionen zurückgestellt hat, um die
Angestellten zu vergüten.
P.S.: Der interessierte Leser kann ähnliche Berechnungen
auch für Amazon oder Facebook anstellen.
Disclaimer: Die im Blog zum Ausdruck gebrachten Einschätzungen sind die persönliche Meinung des Autors und spiegeln nicht in jedem Fall die Meinung der FondsConsult Research AG oder der €uro Advisor Services GmbH wider.
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