Die Varta-Krise aus der Sicht eines Fondsmanagers

? Herr Wagner, vor kurzem galt Varta für viele als mutiges Traditionsunternehmen, das in Zukunftsmärkte investiert. Nun steht das Unternehmen vor der Insolvenz. Was geschieht da?

Varta hat auf die Energiewende gesetzt, ist mit großen Investitionen zudem in das Geschäft mit Batterien für mobile Endgeräte eingestiegen - und ist daran gescheitert. Die Idee war, das Unternehmenswachstum durch den Einstieg in Wachstumstrends strukturell zu stärken. Leider zeigt sich nun – und das sehen wir nicht zum ersten Mal –, dass nicht jeder ‚strukturelle Wachstumstrend‘ so stabil ist wie gedacht. Aus meiner Sicht hat Varta ein katastrophales Geschäftsmodell, bei dem mit Schulden über beide Ohren solche Wachstumsabenteuer finanziert werden. Das birgt ein großes Risiko.

? Warum?

So schön sich die Wachstumsstorys von der Energiewende erzählen lassen, so anspruchsvoll sind sie in der Umsetzung. Geschäftsfelder wie Erneuerbare Energien oder Batterieherstellung erfordern von den Unternehmen hohe Investitionen. Der Wettbewerbs- und Preisdruck ist enorm. Aber Varta hat ein Geschäftsmodell, das extrem kapitalintensiv ist, es bietet kaum Skaleneffekte. Angesichts der hohen Wettbewerbsintensität verfügt Varta über wenig bis keinerlei Preissetzungsmacht. Selbst unter optimalen Bedingungen verdient das Unternehmen kaum etwas. Deshalb werden Investitionen in der Regel über Kredite finanziert. Die gestiegenen Zinsen verschärfen dann die Lage: Die Schulden wachsen und werden immer teurer, bis sie am Ende dem Unternehmen die Luft zum Atmen abschnüren.

? Aber hat nicht gerade deshalb das Management versucht, das Unternehmen in attraktiven Zukunftsmärkten zu positionieren?

Das mag sein, aber das Management hat bei diesen Engagements eher Hoffnungen diskontiert statt belastbarer Cash Flows. Meines Erachtens ist das ein weitverbreiteter Fehler von Krisenunternehmen: Das Management engagiert sich in Branchen, die ein vermeintliches oder vielleicht sogar tatsächliches Absatzwachstumspotenzial versprechen, um den Unternehmenswert zu steigern.

? Aber wächst denn der Unternehmenswert nicht mit steigendem Absatz?

Auf Dauer bestimmt der Unternehmensgewinn den Unternehmenswert. Der Gewinn wiederum hängt wesentlich von der Kapitalintensität und den Skaleneffekten des Geschäftsmodells, von der Wettbewerbsintensität, den „Burggräben“ des Geschäftsmodells wie Preissetzungsmacht, Marken, Patenten usw. und von der Bilanzqualität ab. Ein kapitalleichtes Geschäftsmodell mit hohen Skaleneffekten, geringem Wettbewerb, starken Marken, innovativen Produkten ist auf Dauer robuster und erzielt einen hohen Free Cash Flow, den das Management dann wieder unternehmerisch nutzen kann – zum Beispiel für Investitionen. All dies kann ich bei Varta beim besten Willen nicht erkennen. (jk)