Private Debt überwindet auch schwieriges Terrain – Teil 1

Auf der Zinsseite nichts zu holen? Was über Jahre galt, ist seit letztem Jahr Geschichte. US-Investment-Grade-Anleihen rentieren heute mit rund fünf Prozent, Hochzinsanleihen bringen mitunter sogar neun Prozent. Brauchen Investoren da noch Alternativen zu Anleihen? Ist Private Debt jetzt noch ein sinnvolles Investment?

„Wir glauben, dass die Zeiten für Private Debt schlechter werden, und halten Anleihen wieder für eine interessante Alternative, die auch risikoärmer ist“, sagt Benoit Anne, Chef der Abteilung Investment Solutions bei MFS Investment Management. „Für einige Schuldner könnte sich die höhere Zinslast als tödliche Falle erweisen“, erinnert Hagen Fuchs von der Zürcher Kantonalbank an die Risiken privater Darlehensvergabe.

Nachfrage bleibt hoch

„Der größte Gamechanger ist eindeutig die veränderte Marktsituation, die die Zinsen auf ein Niveau bewegt hat, wie wir es zehn Jahre nicht kannten“, befindet ­Harald Eggerstedt, Berater für institutionelle Anleger bei Faros Consulting. Viele institutionelle Kunden würden sich heute fragen, ob ihre Positionierung noch zu den deutlich höheren Zinsen passt.

Noch ist von einem Rückzug der Investoren aus dem Private-Debt-Bereich jedoch wenig zu spüren. Im Gegenteil: Die Nachfrage nach Private-Debt-Anlagen bleibt hoch. „Angesichts der erheblichen makroökonomischen Herausforderungen hat sich Private Debt gut gehalten, die Entwicklung war allerdings weniger dynamisch als im vierten Quartal 2022“, berichtet der auf Alternative Investments spezialisierte US-Datenanbieter Preqin über die Geschäftsentwicklung im ersten Quartal. Selbst 2022, im Jahr der drastischen Zinserhöhungen, war von sinkender Nachfrage nur vergleichsweise wenig zu spüren.

Risikoadjustierte Portfolios vorziehen

„Höhere Zinsen bedeuten für Private Debt eher Rückenwind als Gegenwind“, erklärt Adam Wheeler, Co-Head of Global Private Finance bei Barings. Es gebe sogar Argumente, warum jetzt aus Investorensicht der Einstiegszeitpunkt in die Anlageklasse Private Debt günstig sei.

So seien beispielsweise die risikoadjustierten Renditen sorgfältig gemanagter Private-Debt-Portfolios im Vergleich zu anderen Anlageklassen nach wie vor ausgesprochen attraktiv. Darüber hinaus erhielten Investoren bei neuen Transaktionen heute häufig ein geringeres Leverage.

Offensichtlich haben viele Institutio­nelle diese Vorteile ziemlich genau im Blick: Für den jüngst von Allianz Global Investors (AGI) aufgelegten Private-Debt-Fonds Allianz Global Diversified Private Debt Fund konnte der Vermögensverwalter über drei Milliarden Euro einsammeln – das Doppelte der ursprünglich angepeilten 1,5 Milliarden Euro. Es sei ein „großes Interesse von Anlegern aus ganz Europa“ zu beobachten gewesen.

Die Daten des Bundesverbands Alternative Investments (BAI) unterstreichen das Interesse: In der jüngsten Investorenumfrage gaben 56 Prozent der insgesamt 106 befragten deutschen institutionellen Investoren an, in Unternehmenskredite (Corporate Private Debt) zu investieren. Jeder zweite will außerdem seine Cor­porate-Private-Debt-Allokation erhöhen. Ähnlich hoch waren die Aufstockungswünsche bei Infrastrukturkrediten (Infrastructure Debt). Nur bei Immobilienkrediten (Real Estate Debt) zeigten sich die Großanleger weniger interessiert.

Zugegeben: An die goldenen Zeiten des vergangenen Jahrzehnts reicht das Private-Debt-Business nicht mehr heran. Doch bis Ende 2021 hätte das Geschäft kaum besser laufen können. Preqin zufolge wuchs der globale Private-Debt-Markt zwischen 2010 und 2020 von 250 Milliarden auf 1,4 Billionen Dollar 2020.

Glückliche Anleger

Ein wichtiger Treiber war sicherlich das Niedrigzinsumfeld beziehungsweise der Mangel an Alternativen. Zudem wurden die Banken wegen rigider Eigenkapital­anforderungen nach der Finanzkrise zögerlicher in der Kreditvergabe und trennten sich auch gern von risikoreicheren Aktivpositionen. Dazu kamen die für die Anlageklasse günstigen Solvency-II-Richtlinien: Für Private Debt gelten weniger Hinterlegungspflichten als für Aktien- oder Immobilieninvestments.

Für Anleger haben sich Investments in Private Debt in den „goldenen Zeiten“ gelohnt: Nach Berechnungen von MFS rentierten sich Private-Debt-Investments von Juni 2010 bis Juni 2020 durchschnittlich mit 8,3 Prozent im Jahr, das waren rund 160 Basispunkte mehr als bei High-Yield-Bonds. Kevin Egan, Senior Portfolio Manager und Co-Head of Credit Research bei der US-Investmentgesellschaft Inves­co, spricht von vier bis acht Prozent, die in den vergangenen Jahren mit Senior Secured Loans zu erzielen waren. Mit nachrangigen Krediten wie Mezzanine-Darlehen waren sogar noch wesentlich höhere Renditen möglich.

Steigende Quoten

Doch trotz aller Zuversicht zeichnen sich am Horizont neue Risiken ab. So bewegen sich die Ausfallraten von ihrem bisherigen Tiefstniveau wieder leicht nach oben. Der US-Kreditausfallindex (Private Debt Credit Default Index), den die internationale Anwaltskanzlei Proskauer regelmäßig veröffentlicht, stieg im vierten Quartal 2022 zum zweiten Mal in Folge. Zuletzt lag die Ausfallquote für Private Debt bei 2,06 Prozent, nach 1,56 Prozent im Vorquartal.

Kommt die erwartete Rezession, dürften die Ausfälle weiter zunehmen. Christian Stracke vom US-Investmentmanager Pimco geht davon aus, dass die kumulierten Dreijahresausfallraten für erstrangige Unternehmenskredite in den USA – Private Debt und Bankenkredite – in den nächsten Jahren zehn bis 15 Prozent erreichen könnten.

Doch Private Debt ist nicht gleich Private Debt, jede Spielart hat ihre eigenen Charakteristika. Gemein ist allen Formen indes, dass es um die Vergabe von Fremdkapital geht und die Kreditgeber keine Banken sind. Das Risiko-Rendite-Profil hängt damit, neben dem Zweck der Finanzierung, vor allem von der Seniorität der Kredite ab: Im Bereich der Unternehmenskredite beispielsweise werden Senior Secured Loans, also erstrangig besicherte Kredite („Leveraged Loans“), in der Regel an Unternehmen bis zu einem bestimmten Verschuldungsgrad vergeben.

Mezzanine-Kredite und Second Liens sind nachrangig, Kreditnehmer sind höher verschuldete Unternehmen. Unitranches stellen eine Kombination aus einem Senior Loan und einem Mezzanine-Produkt dar.

Vorteile für alle

Eigentlich ist Private Debt eine Win-win-Situation: Auf der Kreditnehmerseite stehen beispielsweise bei Corporate Private Debt kleinere und mittelgroße Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating. Sie können aufgrund fehlender Größe keine Anleihen emittieren, auch aus Bankensicht sind sie häufig keine Traumkandidaten. Auf der Seite der Kreditgeber finden sich institutionelle Investoren – vor allem Pensionsfonds- und -kassen, Versorgungswerke, Versicherungen, Stiftungen und Family Offices.

Sie schätzen Private Debt wegen des Renditevorsprungs, mögen aber auch Diversifikationsvorteile aufgrund der oft sehr niedrigen Duration und der meist geringeren Korrelation zu anderen Assetklassen. Dafür nehmen sie die – im Vergleich zu Aktien und Anleihen – fehlende Liquidität in Kauf, ebenso die hohe Komplexität des Produkts, auch in Bezug auf Bewertung und Überwachung.

Da die Direktanlage in Private Debt schwierig und aufwendig ist, sind spezialisierte Private-Debt-Fonds beliebt, denn sie organisieren die Kreditvergabe und sorgen für die notwendige Diversifizierung. Investments über Dachfonds sind ebenfalls möglich, desgleichen Sekundärmarkt-Investments. In Europa werden die Fonds üblicherweise als Luxemburger Masterfonds aufgelegt. Deutsche Fondsstrukturen spielen der letzten BAI-Umfrage zufolge bei Anlagen in Alternative Investments kaum eine Rolle.

Teil 2