Expertenausblick: „Seltene Gelegenheit für Investoren“

Diese Woche analysieren die Finanzmarktexperten die Folgen Zinsentscheidungen der Notenbanken sowie die politischen Turbulenzen in Frankreich für die Aktien- und Anleihemärkte.

Dr. Wolfgang Bauer, Fondsmanager Anleihen bei M&G Investments meint zu den jüngsten Entscheidungen von Fed und EZB:
„In diesen Tagen erleben wir eine recht merkwürdige, quasi spiegelverkehrte Welt der Zentralbanken. Nachdem die EZB in der vergangenen Woche eine – wenn auch recht falkenhafte – Zinssenkung vorgenommen und gleichzeitig ihre Inflationsprognose nach oben korrigiert hatte, hat die Fed so ziemlich das genaue Gegenteil getan. Nur wenige Stunden nach der Veröffentlichung einer überraschend niedrigen Inflationsrate, gemessen am Verbraucherpreisindex CPI, beschloss die Fed, die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau zu belassen. Was noch wichtiger ist: Sie verschob den „Dot Plot“ – eine Grafik der individuellen Zinsprognosen des Offenmarktausschusses – nach oben. Das deutet darauf hin, dass die Fed die Zinssätze in diesem Jahr nur einmal senken wird.

Die vorsichtige Haltung der US-Notenbank dürfte dazu beitragen, dass die Falken der EZB weitere Zinssenkungen vorerst aufschieben. Zwar ist das wirtschaftliche Umfeld in Europa ein anderes als in den USA, doch scheint es unwahrscheinlich, dass die EZB die geldpolitische Lockerung vorantreibt, solange die Fed an ihrer Haltung festhält.“

^{Quelle: Trading Economics}

Zur Entscheidung der Fed erklärt Dr. Michael Heise, Chefökonom von HQ Trust:

„Vor dem Hintergrund einer aktuell stabilen US-Konjunktur und einer etwas über den Erwartungen der Notenbank vom März liegenden Inflation ist es absolut folgerichtig, dass der Offenmarktausschuss der Fed die Zinsen unverändert gelassen hat. Eine Zinssenkung im Juli ist nicht zu erwarten. Ein erster Zinssenkungsschritt im September ist trotz der derzeitigen Prognoseunsicherheit aber durchaus wahrscheinlich, auch wenn der Ausschuss im Median der Meinungen nur noch einen Zinsschritt bis Jahresende erwartet.

Bis Jahresende könnte sich die wirtschaftliche Entwicklung als volatil erweisen und damit zu neuen Einschätzungen der Notenbank führen, denn die wirtschaftlichen Daten geben derzeit durchaus sehr gemischte Signale: Nachlaufende Daten, wie die Beschäftigung und die Arbeitslosigkeit zeichnen das Bild einer sehr robusten Wirtschaft, während zukunftsgerichtete Indikatoren etwa zum privaten Konsum eher auf eine Abflachung hindeuten.

Ein erster Zinssenkungsschritt im September ist trotz der derzeitigen Prognoseunsicherheit durchaus wahrscheinlich. Die Risiken für die Inflation und die Beschäftigung sind inzwischen in beide Richtungen recht ausgeglichen.

Mit der Annäherung an den Wahltermin dürften auch die Diskussionen zur Fed politisch aufgeladen werden. Die Notenbank wird jedoch auf ihre Unabhängigkeit und Überparteilichkeit pochen. Wenn die Daten zu Wirtschaft und zur Inflation eine klare Tendenz aufweisen, wird sie nicht zögern, die Zinsen auch vor dem Wahltermin zu senken; diese Voraussetzung muss allerdings gegeben sein.“

^{Quelle: Trading Economics}

Alexis Bienvenu, Fondsmanager Multi Asset bei LFDE, nimmt Anleihen wieder stärker in den Fokus:

„15 Jahre nach der Krise von 2008 haben die nominalen Renditen zu ihrer historischen Stärke zurückgefunden. So boten 10-jährige US-Anleihen auf Sicht von 100 Jahren ein durchschnittliches Carry von 4,8 Prozent[1], was in etwa dem aktuellen Niveau entspricht. Hierin ist aber auch die Hochinflationsphase der 1970er und 1980er Jahre enthalten, in der dieser Wert zeitweise auf über 15 Prozent stieg. Über die letzten 25 Jahre gesehen fällt der Durchschnitt auf 3,3 Prozent. Aus diesem Blickwinkel bietet das aktuelle Carry gegenüber dem durchschnittlichen Niveau also einen Aufschlag von mehr als 1 Prozent, der sich über zehn Jahre kumulieren wird. Dies stellt eine seltene Gelegenheit für Anleger dar. In der Eurozone liegen derweil auch 10-jährige französische Staatsanleihen mit mehr als 3 Prozent über ihrem 25-jährigen Durchschnitt (2,7 Prozent).

Hinzu kommt, dass die „realen“ Renditen in Bezug auf die aktuellen langfristigen Zinsen vor dem Hintergrund der gesunkenen Inflation wieder im positiven Bereich liegen. Die Inflation mag zwar strukturell höher bleiben als in den letzten 20 Jahren, doch es gibt kein plausibles Szenario, in dem sie sich dauerhaft über dem aktuellen Niveau der langfristigen Zinsen verankern würde. Anderenfalls würden die Zentralbanken eingreifen. Daher deutet alles darauf hin, dass die „realen“ Renditen langfristig Bestand haben werden.“

^{Quelle: Trading Economics}

Brendan Murphy, Head of Fixed Income North America bei Insight Investment, kommentiert den Zinsentscheid der Fed wie folgt:

„Der Zinssenkungszyklus in den Industrieländern hat begonnen. Obwohl die Fed noch abwartet, ob sie sich diesem Trend anschließt, halten wir den jetzigen Zeitpunkt für attraktiv, um in globale Anleihen zu investieren.

Die EZB und andere Zentralbanken haben den Beginn des Lockerungszyklus in den Industrieländern eingeläutet. Einige befürchten jedoch, dass die Fed zu lange zögert, zumal die mittlere Prognose des FOMC nun von einer Zinssenkung im Jahr 2024 ausgeht, vor Monaten waren es noch drei. Die EZB bleibt vorsichtig, da es eine Grenze geben könnte, wie weit die EZB die Zinsen noch senken kann, ohne dass die Fed nachzieht. EZB-Ratsmitglied Robert Holzmann merkte an, dass die Auswirkungen auf den Wechselkurs wahrscheinlich zu einem Anstieg der Euro-Inflation führen würden. Vielleicht haben die EZB-Mitglieder deshalb darauf hingewiesen, dass eine unsichere und möglicherweise holprige "letzte Meile" bei der Inflation eine Verlangsamung des Zinssenkungszyklus bedeuten könnte.

Unserer Ansicht nach ist der Zinssenkungszyklus der Fed jedoch möglicherweise nicht so weit entfernt, wie es auf den ersten Blick scheint. Obwohl der Durchschnitt der Ausschussmitglieder eine Zinssenkung in diesem Jahr erwartet, stimmten mehr Mitglieder für zwei Zinssenkungen als für eine. Zudem schien der Vorsitzende Powell darauf hinzuweisen, dass beide Szenarien "plausibel" seien. Bis 2025 rechnet der Ausschuss mit vier Zinssenkungen, beim letzten Mal waren es drei.

Obwohl sich die Inflation in den USA in den letzten Monaten langsamer erholt hat als in anderen Volkswirtschaften, waren die jüngsten Inflationsdaten ermutigend. Wir gehen davon aus, dass Zinssenkungen in den USA wie in weiten Teilen der Welt zu erwarten sind. Daher könnte der Zeitpunkt für eine Allokation in festverzinsliche Wertpapiere, insbesondere in globale festverzinsliche Wertpapiere, günstig sein, da Anleger auf diese Weise alle Chancen nutzen können.

^{Quelle: Trading Economics}

Von Jacob Ellinge Nielsen, Thomas Haugaard und Matthew Argent, Portfolio Manager, Janus Henderson Investors, stellen neuen Rückenwind für Schwellenländeranleihen fest:

„Das globale Marktumfeld scheint für die Anlageklasse überwiegend günstig zu sein. Insgesamt sorgen die folgenden Faktoren unserer Einschätzung nach für Rückenwind bei EMDHC:

• Zwar gab es in letzter Zeit Zinsschwankungen und Anzeichen dafür, dass die Inflation in den USA nicht weiter steigt (in anderen Ländern ist dies weitaus weniger der Fall), doch wird allgemein erwartet, dass die Fed höchstwahrscheinlich die endgültigen Zinssätze erreicht hat, wobei die Messlatte für Zinserhöhungen hoch liegt. Dies bedeutet, dass die US-Treasury-Renditen wahrscheinlich keinen nennenswerten Gegenwind für Schwellenländeranleihen in Hartwährung (EMDHC) mit sich bringen dürften. Außerdem hat sich in der Vergangenheit gezeigt, dass die EMDHC-Erträge in den beiden Jahren nach Ende eines Zinsstraffungszyklus überdurchschnittlich hoch waren.
• Die Chancen auf eine weiche Landung in den USA sind gestiegen, und die Zentralbanken haben reichlich Spielraum, um ihre Geldpolitik zu lockern bzw. die Zinsen zu senken, falls dies erforderlich ist. Sollten wir keine weiteren positiven Wachstumsüberraschungen in den USA im Vergleich zum Rest der Welt erleben, könnte der US-Dollar schwächer werden. Dies würde sich positiv auf die Schuldentragfähigkeit staatlicher Emittenten von US-Dollar-Schulden auswirken.
• Die Frühindikatoren der Schwellenländer haben sich in letzter Zeit verbessert, was darauf hindeutet, dass sich eine Erholung abzeichnet.
• Im Zyklus sind die Schwellenländer den USA voraus. Viele Schwellenländer haben aufgrund ihrer höheren Ausgangssituation bei den Realzinsen und der sich verbessernden Inflationsdynamik reichlich Spielraum für geldpolitische Lockerungen. Bis dato haben die Zentralbanken in den Schwellenländern 2024 ihre Geldpolitik weiter gelockert.
• Chinas Wirtschaftswachstum hat sich verlangsamt, aber wir erwarten ein „Durchmarschszenario“ und keine Krise. Die Ankündigung eines Wachstumsziels von „rund 5 Prozent“ erscheint ehrgeizig (im Gegensatz zu den Konsensprognosen von rund 4,5 Prozent für 2024) und könnte auf weitere gezielte Stimulierungsmaßnahmen hindeuten. Der Einbruch auf dem Immobilienmarkt hat das Vertrauen erschüttert, und die mangelnde Bereitschaft der Haushalte, ihre Ersparnisse auszugeben, bleibt in China ein Gegenwind. Dennoch gibt es erste Anzeichen für eine Stabilisierung, da die jüngsten Zahlen des Einkaufsmanagerindex (PMI) über dem Marktkonsens liegen und die Investmentbanken ihre Wachstumsprognosen für 2024 nach oben korrigieren.^[6] Die negativen Auswirkungen der chinesischen Wachstumsverlangsamung auf die Schwellenländer werden wahrscheinlich schwächer ausfallen als in der Vergangenheit, könnten aber bestimmte Rohstoffexporteure stärker belasten.
• Das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern (EM) übertrifft weiterhin das Wachstum in den Industrieländern, einschließlich der USA. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstumsgefälle zwischen den Schwellen- und den Industrieländern über den Prognosehorizont hinweg vergrößert, auch wenn das bessere US-Wachstum im Jahr 2024 eine Ausweitung dieses Gefälles bisher verzögert hat. Abbildung 1 zeigt die Wachstumsprognosen für die Schwellenländer im Vergleich zu den USA, basierend auf dem jüngsten Ausblick des Internationalen Währungsfonds (IWF).

Abbildung 1: Resilienz der USA verzögert Ausweitung des Wachstumsgefälles zwischen EM und USA

^{Quelle: Janus Henderson}

Emmanuel Macrons Entscheidung, Neuwahlen in Frankreich abzuhalten, könnten größere Auswirkungen haben als der Ausgang der EU-Wahlen kommentiert Mark Dowding, Chief Investment Officer bei BlueBay, RBC BlueBay Asset Management:

„Macrons Kalkül scheint zu sein, dass er entweder eine Koalition bilden kann, um Le Pen zu stoppen und so sein Mandat zu bekräftigen sowie den Schwung der Rassemblement National aufzuhalten. Oder er hofft, dass die Partei im Falle eines Sieges ihre Amtszeit verpfuscht und so Le Pens Präsidentschaftskandidatur im Jahr 2027 vereitelt wird.

Dies hat jedoch etwas von einem Glücksspiel. Die kommenden Wochen werden zeigen, ob sich dieser Schritt auszahlt. Politiker wie der Brite David Cameron können ein bisschen was darüber erzählen, wie einem sowas um die Ohren fliegen kann.

Tatsache ist, dass Macron bei den Wählern derzeit sehr unbeliebt ist. Seine Partei liegt in den Umfragen bei 13,5 Prozent. Er wird hoffen, dass sich in einer Stichwahl genug Wähler zusammenschließen, um Le Pen zu stoppen. Es könnte aber sein, dass dies naiv ist.

In jedem Fall hat sein Schritt zu einer Risikoprämie für französische Vermögenswerte geführt, die sich auf alle anderen EU-Anlagen übertragen hat. Macron war eine treibende Kraft für eine stärkere europäische Integration. Seine Schwäche beeinträchtigt daher auch diese Agenda.

Wir sind der Meinung, dass die Spreads 10-jähriger französischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen im Vorfeld der Wahlen Ende des Monats bei rund 70 Basispunkten liegen können. Ein Sieg Le Pens könnte einen Anstieg auf 85 Basispunkte oder mehr bedeuten. Wir halten seit einiger Zeit an unserer pessimistischen Haltung gegenüber französischen Staatsanleihen fest. Diese beruht auf einer Kombination aus fiskalischen und politischen Risiken.

^{Quelle: Trading Economics}

Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt des Asset Managers BANTLEON meint zur aktuellen politischen Entwicklung in Frankreich:

· Frankreichs Präsident hat das Parlament aufgelöst und für den 30. Juni bzw. 7. Juli Neuwahlen angekündigt. Bisher hält seine Partei Renaissance zusammen mit der gemäßigten Rechten (Les Républicains) eine knappe Mehrheit der Sitze (245 + 61 von insgesamt 577 Sitzen).

· Angesichts der aktuellen Wählerstimmung ist davon auszugehen, dass Renaissance Mandate verlieren wird. 2022 hat sein Wahlbündnis in der ersten Runde der Parlamentswahlen knapp 26 Prozent der Wählerstimmen auf sich vereinigt, bei der Europawahl am vergangenen Wochenende waren es nur 14,6 Prozent.

· Der Stimmenanteil der Le Pen-Partei Rassemblement National (RN) dürfte dagegen deutlich ansteigen. Allerdings hat das zweistufige Mehrheitswahlrecht bislang die extreme Rechte benachteiligt (alle anderen Parteien haben sich im 2. Wahlgang stets gegen den RN verbündet). Eine absolute Mehrheit der Sitze des RN ist daher nicht sicher. Vielmehr dürfte es auf ein zersplittertes Parlament hinauslaufen. Der neue Premierminister muss aller Voraussicht nach mit wechselnden Mehrheiten regieren, was zu politischem Stillstand führen könnte. Dies wäre aber auch bei einem Sieg des RN der Fall, da die politische Schnittmenge mit Macron gegen null tendiert.

· Das französische Haushaltsdefizit ist 2023 mit 5,5 Prozent des BIPs höher ausgefallen als erwartet. Dieses Jahr werden 5,1 Prozent angestrebt. 2027 soll das Budgetdefizit wieder unter 3,0Prozent liegen. Um diesen Konsolidierungspfad sicherzustellen, sind Sparmassnahmen unerlässlich. Angesicht der politischen Unsicherheit, ist es jedoch fraglich, ob diese Ziele eingehalten werden können. Es droht vielmehr in den nächsten Jahren eine laxe Haushaltspolitik und eine weiter steigende öffentliche Schuldenstandsquote (aktuell rund 110 Prozent des BIP).

· S&P hat das Rating von Frankreich Anfang Mai nicht zuletzt mit dem Hinweis auf die mangelnde Haushaltsdisziplin und die politische Instabilität von AA auf AA- herabgestuft. Weitere Herabstufungen sind somit in Anbetracht der jüngsten Entwicklungen wahrscheinlich. Moody’s hat bereits heute eine erste Warnung an Frankreich ausgesprochen.

· Die Spreads 10-jähriger französischer Staatsanleihen (gegenüber Bunds) haben sich in einer ersten Reaktion von 48 auf 65 Bp ausgeweitet, was in etwa den Höchstständen der Vorjahre entspricht. Ein Gegensteuern durch die EZB ist schwieriger als in den Vorjahren zu bewerkstelligen. Beim APP (Asset Purchase Programme, Volumen gut 3.000 Mrd. EUR) führt die Notenbank bereits seit Juli 2023 keine Reinvestitionen mehr durch, sondern lässt den Wertpapierbestand komplett abschmelzen. Beim PEPP (Volumen knapp 1.700 Mrd. EUR) werden die Reinvestition ab Juli ungefähr halbiert (entspricht einer Kürzung um 7,5 Mrd. EUR pro Monat) und ab Ende 2024 ebenfalls ganz eingestellt.

· Insgesamt sorgt die Entscheidung von Macron für Unsicherheit. Das Ergebnis der kommenden Parlamentswahlen könnte den Auftakt für langjährigen politischen Stillstand in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Währungsunion bedeuten. Außerdem unterstreicht Macrons Coup die Risiken für die nächsten Präsidentschaftswahlen im Jahr 2027. Aus dem gemäßigten politischen Lager drängt sich aktuell kein Nachfolger zu Macron auf. Die Spreadrisiken für Frankreich und die gesamte Peripherie haben somit zugenommen, was in der Tendenz für eine Untergewichtung gegenüber Bundesanleihen (bzw. den anderen verbleibenden Kernstaaten) spricht.