Nachhaltige Wendepunkte?

Wendepunkt 1: Ende der Dollarstärke in Sicht

Die erwartete Zinsdifferenz zwischen Währungsräumen ist ein zentraler Faktor der Wechselkursentwicklung. Die Bank of Japan (BoJ) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben im ersten Quartal ihre Geldpolitik weiter gelockert, um für einen stärkeren Verbraucherpreisauftrieb zu sorgen. Schon machen Spekulationen um die Einführung von "Helikoptergeld" als letzter Handlungsoption die Runde. Im Gegensatz dazu hat die US-Notenbank Fed Ende 2015 bereits eine erste Leitzinserhöhung vorgenommen.

Auf seiner jüngsten Sitzung schlug der Offenmarktausschuss (FOMC) aber "taubenhaftere" Töne an. Der Zinserhöhungspfad sollte daher sehr flach verlaufen – und die Geldpolitik der großen Notenbanken dürfte sich vorerst weniger stark auseinanderbewegen. In Kombination mit der fundamental ambitionierten Bewertung des US-Dollar spricht dies dafür, dass der überwiegende Teil der Aufwertungsbewegung bereits hinter uns liegt.

Damit einher gingen übrigens weniger Sorgenfalten für die Wirtschaftspolitiker Chinas. Denn ein schwächerer Greenback senkt den Abgabedruck auf die heimische Währung Renminbi, die sich seit August 2015 in einer holprigen Übergangsphase zu einem flexibleren Wechselkursregime befindet. Dennoch: Ein weiteres Überschießen des Dollar ist kurzfristig möglich, da die Geldmärkte aktuell noch weniger Zinsschritte einpreisen als es die Vorhersagen der FOMC-Mitglieder ("dots") erwarten lassen. 

Wendepunkt 2: Märkte legen übertriebene Konjunkturängste ab

Ausgeprägte Sorgen um eine mögliche "harte Landung" Chinas anstelle einer kontrollierten Wachstumsverlangsamung einerseits und um ein Ende des bereits weit fortgeschrittenen US-Aufschwungs andererseits hatten zu Jahresbeginn für Unsicherheit gesorgt. Insgesamt dürfte die Weltkonjunktur zwar vergleichsweise "blutleer" bleiben, sich aber etwa im Rahmen des Wachstumspotenzials entwickeln. So zeichnet sich im verarbeitenden Gewerbe der USA, das im Fokus der Sorgen um die US-Konjunktur stand, ein Frühlingserwachen ab.

Die Dollarstärke und die spürbar nachgebenden Investitionsausgaben im Energiesektor hatten die Industrieproduktion belastet. Die nun beginnende Gewinnberichtssaison zum ersten Quartal 2016 dürfte zwar keine Euphorie auslösen, aber im Rahmen der nach unten korrigierten Erwartungen verlaufen. 

Wendepunkt 3: Rohölpreis sucht Gleichgewicht in engen Bandbreiten

Da die Rohölnotierungen in US-Dollar gehandelt werden, unterstützt ein schwächerer Dollar Preissteigerungen außerhalb der USA. Eine Rolle für die jüngste Erholung spielen darüber hinaus Hoffnungen auf eine Begrenzung der Ölfördermengen. Weitere Impulse sind von dem nächsten Treffen wichtiger Förderländer am 17. April in Doha zu erwarten. Dass das weltweite Überangebot nur langsam schrumpfen dürfte, beschränkt freilich das Aufwärtspotenzial des Ölpreises. 

Was bedeutet dies für Kapitalanleger?

Die von der Fed angeschlagene "taubenhaftere" Tonart unterstützt niedrigere Realrenditen und steigende US-Inflationserwartungen. Aufgrund der noch flacheren eingepreisten Leitzinserhöhungs- erwartungen bleiben US-Staatsanleihen rückschlaggefährdet. Der Euro-Rentenmarkt wiederum wird von dem ausgeweiteten EZB-Kaufprogramm getrieben. Risikoreichere Anlageklassen wie Aktien dürften angesichts abnehmender Konjunktursorgen unterstützt bleiben, allerdings mit einer erheblichen Schwankungsbreite. Es empfiehlt sich daher nach wie vor, breit über die Vermögensklassen zu streuen. 

Autorin: Ann-Katrin Petersen, Assistant Vice President - Global Capital Markets & Thematic Research, Allianz Global Investors 

Taktische Allokation Aktien & Anleihen

Auch wenn die großen Notenbanken getrennte Wege gehen, bleibt weltweit der geldpolitische Lockerungsgrad unverändert hoch. Die globale Konjunktur entwickelt sich etwa im Rahmen des Wachstumspotenzials, bleibt aber vergleichsweise "blutleer". Die Inflationsraten sind derzeit stark durch den Ölpreis beeinflusst – ein längerfristig deflationäres Umfeld wie in Japan ist nicht zu erwarten.

Mit höherer Volatilität sollte weiterhin gerechnet werden. Ein eher schwaches Gewinnumfeld, anhaltende Sorgen um die Wachstumsperspektiven einiger Schwellenländer (insbesondere China), der mit größerer Unsicherheit behaftete Zinsanhebungskurs der Fed, geopolitische Ereignis- und Liquiditätsrisiken sowie die Bewertungen in einigen Vermögensklassen könnten temporär Gegenwind für risikobehaftete Anlagen bedeuten. Das legt kurzfristig eine defensivere Allokation nahe.

In einem Umfeld niedrigen Wachstums und niedriger Realrenditen sollten Dividenden weiterhin ein wichtiger Faktor für die Gesamtrendite von Aktien sein.

Aktien Deutschland

Dank des Beschäftigungsanstiegs und der niedrigen Rohstoffpreise sind die Konjunkturaussichten weiterhin positiv, wenngleich Frühindikatoren auf ein leicht nachlassendes Wachstumstempo hindeuten. Der private Konsum erweist sich als erfreuliche Konjunkturstütze, während die Exportentwicklung durch die aktuelle weltwirtschaftliche Schwäche gedämpft bleibt.

Trotz der Abwärtsrevisionen sollten deutsche Unternehmen ihre Gewinne gegenüber dem Vorjahr steigern können.Die Bewertungen am deutschen Aktienmarkt haben sich infolge der jüngsten Kursabschläge verringert und können gemessen am zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis ("Shiller-KGV") als moderat bis attraktiv eingestuft werden.

Aktien Europa

Die Wirtschaft im Euroraum bleibt auf Erholungskurs. Zu Jahresbeginn 2016 haben sich zwar die wichtigsten Stimmungsindikatoren etwas eingetrübt, aber ein Stimmungseinbruch zeichnet sich nicht ab. Die ultralockere EZB-Geldpolitik, der ölpreisbedingte Kaufkraftzuwachs und die fortgesetzte Besserung am Arbeitsmarkt stützen die Inlandsnachfrage. Das trägt zu einem zunehmend selbsttragenden Konjunkturaufschwung bei. Gleichzeitig ist eine Trendwende hin zu steigenden Energiepreisen in den Inflationszahlen noch nicht zu erkennen.

Auf europäischer Ebene wurden seit 2010 viele Reformen angestoßen, um den Euroraum auf ein krisenfesteres Fundament zu stellen. Gleichzeitig rütteln die zunehmenden zentrifugalen politischen Kräfte und die Flüchtlingsdebatte an den Fundamenten der EU und der Währungsunion. Auch die politische Hängepartie in einer Reihe von Reformländern sowie das anstehende Referendum Großbritanniens über den Verbleib in der EU zeigen, dass Investieren in der Eurozone politische Risiken birgt.

Aktien aus dem Euroraum und britische Titel weisen gemessen am Shiller-KGV im Durchschnitt attraktive Bewertungen auf.

Aktien USA

Der US-Aufschwung ist weit fortgeschritten, die generelle Aufwärtstendenz der US-Wirtschaft jedoch nach wie vor intakt. Der private Verbrauch dürfte – neben dem Wohnungsbausektor – auch in den kommenden Quartalen maßgebliche Stütze der Konjunktur bleiben. Grund: die anhaltend solide Arbeitsmarktlage, die sich vermehrt auch in der Lohndynamik widerspiegelt, sowie die derzeit erheblichen Kaufkraftgewinne aus rückläufigen Benzinpreisen.

Dagegen werden die Exporte angesichts des in den letzten Monaten per Saldo weiter gestiegenen Außenwerts des US-Dollar voraussichtlich nur mäßig ansteigen. Und die Anpassung im Ölsektor dürfte die Dynamik der Unternehmensinvestitionen länger als bisher erwartet dämpfen.

Zwar wirkt sich das Konjunkturumfeld insgesamt positiv auf die Unternehmensgewinne aus, dennoch werden die hohen Erwartungen für 2016 zurückgenommen – eine Rolle spielen u. a. die Dollarstärke, Anpassungen im Ölsektor und die allmählich steigenden Lohnkosten, die einen Belastungsfaktor für die Gewinnmargen darstellen. Gleichzeitig begrenzen die hohen Bewertungen das Ertragspotenzial. Das Shiller-KGV liegt nach wie vor merklich über der historischen Norm.

Aktien Japan

Die japanische Wirtschaft ist im vierten Quartal 2015 geschrumpft. Ungeachtet der Volatilität einer Reihe von Wirtschaftsdaten spricht die anhaltende Erholung auf dem Arbeitsmarkt für eine Wiederaufnahme der gesamtwirtschaftlichen Expansion zum Jahresauftakt. Die Gefahr eines Scheiterns von "Abenomics" ist aber weiterhin gegeben.
Die nach wie vor verhaltene Preisentwicklung nahm die BoJ Ende Januar zum Anlass, die geldpolitischen Zügel weiter zu lockern. Angesichts der sehr dynamischen Yen-Aufwertung der letzten Wochen sowie des zuletzt erreichten Wechselkursniveaus gegenüber den Währungen der beiden wichtigsten Handelspartner, USA und China, haben die Hinweise auf möglicherweise bevorstehende Devisenmarktinterventionen zuletzt zugenommen.

Eine erneute Yen-Schwäche könnte einen weiteren Schub für die Profitabilität der japanischen Firmen liefern. Gleichzeitig begrenzen die hohen Bewertungen das Ertragspotenzial. Darüber hinaus sollte bei Investitionen in japanische Werte das Wechselkursrisiko besonders berücksichtigt werden.

Aktien Emerging Markets

Das Konjunkturgefälle innerhalb der Gruppe der Schwellenländer ist beträchtlich. Wie der hauseigene "China-Konjunktur-Tracker" zeigt, lässt in China die Wachstumsdynamik weiter nach. Kritischer Faktor bleibt der chinesische Immobiliensektor, wenn auch erste Anzeichen einer Stabilisierung erkennbar sind. Auf der Produzentenebene hält die Deflation an.

Aus regionaler Sicht sollten die Aktien der Industrieländer gegenüber den Schwellenländer-Aktien bevorzugt werden. Allerdings ist eine Fortsetzung der jüngsten Erholungsrallye in den Schwellenländern nicht auszuschließen, falls der US-Dollar weiter an Stärke verliert, die Fed ihre Zinswende langsamer als erwartet vollzieht, sich die Rohstoffpreise nachhaltig erholen, die chinesischen Konjunkturdaten stabilisieren oder die Kapitalabflüsse stoppen. Strukturell betrachtet bleibt jedoch Vorsicht angebracht.

Branchen & Rohstoffe

Die globale Konjunkturdynamik ist noch zu zaghaft, um zyklische Werte zu unterstützen. Deshalb sollte den defensiven Titeln weiter der Vorzug gegeben werden, solange bis das globale Wachstum nachhaltiger Tritt gefasst hat.

Gold dürfte von der angespannten Stimmung an den Finanzmärkten und den Produktionskosten am unteren Rand der Preisentwicklung gestützt bleiben. Der Effekt des niedrigen Realzinses, der historisch ein gutes Signal für Gold gewesen ist, da er mit niedrigen Opportunitätskosten für die Goldhaltung einhergeht, läuft langsam aus.
Gleichzeitig spricht das nur verhaltene Wachstum insbesondere der aufstrebenden Staaten wie China nachfrageseitig nicht für ein Ende der Rohstoffschwäche.
Renten International

Die globale Inflation entwickelt sich im Schlepptau der Rohstoffpreise. Das Geldmengenwachstum gibt weltweit allerdings keinen Hinweis auf deflationäre Entwicklungen.
Mit dem ersten Zinsschritt seit sieben Jahren hat die Fed ihre Lockerung im Dezember 2015 etwas zurückgenommen. Im Zuge des allmählichen Kurswechsels in der Geldpolitik und angesichts der ambitionierten Bewertungsniveaus sollte in den USA und im Vereinigten Königreich mit einem zyklischen Anstieg der Staatsanleiherenditen gerechnet werden.

Gleichzeitig bleibt eine gewisse Unsicherheit über Zeitpunkt und Geschwindigkeit einer Normalisierung der US-Geldpolitik bestehen. Die Bank of England wiederum, die sich im Herbst 2015 noch auf eine erste Zinserhöhung vorzubereiten schien, dürfte im Vorfeld des Brexit-Referendums im Juni 2016 "die Füße still halten".

Die Entscheidung der BoJ, einen negativen Einlagensatz einzuführen, hat die Renditen japanischer Staatsanleihen auf neue Rekordtiefs fallen lassen.

Euro Renten

Trotz eines umfangreichen Maßnahmenpakets aus Leitzinssenkungen, zusätzlichen Wertpapierkäufen (in der Größenordnung von 240 Mrd. Euro bis März 2017) und langfristigen Refinanzierungsgeschäften enttäuschte die EZB die Marktteilnehmer auf ihrer letzten Ratssitzung am 10. März dahingehend, dass sie weiteren Zinsschritten eine Absage erteilte.

Aus Anlegerperspektive setzt sich das "Tauziehen" an den Anleihenmärkten des Euroraums fort: Während die kurzen Laufzeiten durch die EZB-Negativzinspolitik verankert bleiben, üben die kontinuierliche Nachfrage der EZB und die nach wie vor vergleichsweise gedämpften Inflationserwartungen auch weiterhin einen Abwärtsdruck in den längeren Laufzeitbereichen aus. Anleger sollten jedoch Renditetreiber, wie allmählich anziehende Inflationsraten im späteren Jahresverlauf 2016 und den US-Leitzinserhöhungszyklus, im Blickfeld behalten – auch wenn es nicht zu einem nachhaltigen Renditeausbruch nach oben kommen dürfte.

Verglichen mit den Vorkrisenniveaus preisen Euroland-Peripherieanleihen nach wie vor höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Sicht von fünf Jahren ein. Während das Marktsegment auch zukünftig durch die politischen Risiken in der Eurozone belastet werden könnte, wirken die zunehmende Konjunkturerholung, fiskalische Konsolidierungsfortschritte sowie die akkommodierende EZB-Geldpolitik unterstützend.

Renten Emerging Markets

Strukturelle Belastungsfaktoren wie z. B. ein hoher Verschuldungsgrad und ein nachlassendes Wachstumspotenzial trüben den Ausblick für die Schwellenländeranleihen ein. Darüber hinaus belasten kurzfristig eine gemischte Nachrichtenlage und Erwartungen über eine weniger expansive Geldpolitik in den USA die Anlageklasse.
Die Realrenditen von Schwellenländeranleihen in lokaler Währung sind jedoch im Gegensatz zu vielen Industrieländern im Durchschnitt deutlich positiv.

Unternehmensanleihen

Unternehmensanleihen im Euroraum werden durch die jüngste Entscheidung der EZB gestützt, ab Ende des zweiten Quartals Titel des Nichtfinanzsektors im Investment Grade-Bereich in das Kaufuniversum aufzunehmen.

Bewertungsseitig deuten Fundamental- und marktbasierte Modelle gegenwärtig auf moderat zu niedrige Spreadniveaus von Euro-Hochzinsanleihen und Investment Grade-Unternehmensanleihen hin.

Die Renditezuschläge von US-Unternehmensanleihen, inklusive solcher schlechter Bonität ("High Yield"), haben bewertungsseitig an Attraktivität gewonnen. Zum letzten Drittel eines Konjunkturzyklus hin steigen sie jedoch normalerweise an. Der Tiefpunkt der Einengung bei den Renditezuschlägen sollte daher bereits hinter uns liegen.

Währungen

Das internationale Währungsgefüge befindet sich weiterhin im Wechselspiel von Geldpolitik (z. B. Dollarstärke, Euroschwäche) und Rohstoffpreisen (z. B. kanadischer Dollar und norwegische Krone).

Zwar ist der US-Dollar in realer Kaufkraft gemessen gegenüber den meisten Währungen bereits teuer, ein weiteres Überschießen des Greenbacks ist im Zuge einer auseinanderdriftenden Geldpolitik dennoch nicht auszuschließen. Insgesamt scheint der Trend der Dollarstärke jedoch bereits weit fortgeschritten zu sein.

Der Euro liegt in realer Kaufkraft gemessen nahe an seinem fairen Wert.