„Es wird zu einer neuen Rallye in Japan kommen“

FundResearch: Was sind Ihrer Meinung nach die Gründe für die starke Performance der Aktienmärkte in den ersten zwei Quartalen des Jahres 2013?

Vadim Zlotnikov: Das sind verschiedene Dinge. Zum einen hat man signifikante Zuflüsse in Aktien in Höhe von hunderten Milliarden US-Dollar gesehen. Sie sind gleichmäßig auf aktive und passive Investments verteilt, was eine Wende im Vergleich zum vierten Quartal 2012 darstellt. Zweitens: Während die Gewinnschätzungen ein bisschen gesunken sind, konnten sich die Unternehmensgewinne im vierten Quartal 2012 stabilisieren – was wahrscheinlich besser war als von vielen erwartet. Dadurch kam es zu Fundamentaldaten, die durchaus in Ordnung waren und Zuflüsse bedingten. Außerdem suchen Investoren in Rückkaufzeiten Unternehmensbeteiligungen. Man benötigt die Zuflüsse solcher Quellen, um den wirtschaftlichen Wert von Unternehmen ans Licht zu bringen.

FundResearch: Wie bewerten Sie die Rally in Japan?

Vadim Zlotnikov: Zwei Dinge sind interessant. Erstens, die Elastizität der Gewinnmargen zum Wechselkurs der Währung. Wenn man sich die Fixkosten ansieht und die exportorientierte Natur vieler japanischer Unternehmen, dann hat der Yen tatsächlich Auswirkungen auf die Gewinnmargen. Aus dieser Perspektive ergibt das alles Sinn. Die Profitabilität ist sehr gering, Bewertungen und Kurs-Buchwert-Verhältnisse, Renditen sowie Gewinne sind – relativ zum Rest der Welt – so niedrig wie seit 20 Jahren nicht mehr. Billigste Bewertungen, niedrigste Erwartungen, deprimierende Gewinnmargen: Es brauchte viel, damit die Märkte wieder in Schwung kommen. Die Schwierigkeit kam mit der Rallye. Denn dann musste gegenüber den erhöhten Erwartungen geliefert werden. Das Problem ist, dass große Exporteure ihre Verkäufe sichern und sie schon früh veräußern. Damit machen sie aber nicht wirklich Gewinne. Es wird also eine Weile dauern, bis sie in der japanischen Wirtschaft ankommen. Es kann gut und gerne zwölf Monate dauern, in denen man in einer Handelsspanne steht, die von schlechten Gewinnberichten getrieben ist.

FundResearch: Ist es möglich, dass Japan nach 20 bis 25 Jahren zurück ist und Investoren das nutzen sollten?

Vadim Zlotnikov: Wenn man einen Horizont von über 18 Monaten hat, denke ich – auch wenn natürlich viel passieren kann – ja. Ich habe keinen sehr bullishen Blick auf die Wirtschaft, ich argumentiere nur mit der schwachen Währung und der unglaublichen Betonung der Inflation. Es wird eine Weile dauern, bis die Kapitalerträge und die Profitabilität ansteigen. Wie stark Japan auch ansteigen wird, es wird nicht zu den gleichen Bewertungen kommen wie bei den Philippinen oder Mexiko. Grund dafür sind die grundsätzlichen Herausforderungen vor denen Japan steht, wie beispielsweise die weltweit schlechtesten demografischen Aussichten und der höchste Verschuldungsgrad. Ich denke, es wird zu einer neuen Rallye in Japan kommen, wenn die Fundamentaldaten durchdringen.

FundResearch: Welche Sektoren bevorzugen Sie bei Aktienanlagen?

Vadim Zlotnikov: Zwei Sektoren sind für mich am interessantesten. Einer davon ist das Gesundheitswesen. Es ist aus drei Gründen interessant: Erstens gibt es eine große Zahl von Unternehmen, die auf Wachstum im Gesundheitssektor der Schwellenländer setzen, da es dort eine Vielzahl behandelbarer Krankheiten gibt. Sollten die dortigen Regierungen Anstrengungen unternehmen, ein soziales Sicherheitsnetz aufzubauen, dann entstünden neue Wachstumsmöglichkeiten. Zweitens haben Unternehmen des Gesundheitssektors sehr attraktive Cashflow-Renditen – vielleicht die attraktivsten im Markt. Drittens gibt es in vielen Marktregionen – wie Biotech – eine Preisgestaltungsmacht, was sehr lukrativ sein kann.

Der zweite Sektor sind zyklische Industrien. Sie weisen eine gute Outperformance auf. Kommunikation etwa ist primär getrieben durch den Einsatz der vierten Generation drahtloser Verbindungen, genau wie sämtliche Kommunikationsinfrastruktur, sei es Cloud-Computing, Internetsicherheit etc. Auch die Halbleiterindustrie ist sehr spannend. Dort wird im Moment eine Menge veräußert und die Erwartungen an zyklische Industrien sind gering. Ich bin mir sicher, dass sich bis Ende des Jahres die Margen verbessern werden. Denn trotz der niedrigen Kapazitätszuwächse und Erwartungen sind die Bewertungen sehr gut.

FundResearch: Lassen Sie uns über Europa sprechen. Die Krise ist nach wie vor da, aber dem europäischen Aktienmarkt scheint das bislang relativ egal zu sein. Zumindest in den ersten vier bis fünf Monaten des Jahres. Wie erklären Sie sich den Unterschied zwischen den zum Teil maroden Staatsfinanzen einerseits und der guten Verfassung von Unternehmen andererseits?

Vadim Zlotnikov: Nicht das wirtschaftliche Umfeld schädigt die Leistung der Unternehmen, sondern unvorhergesehene wirtschaftliche Einflüsse. Man denkt, die Welt wäre so und so, dabei ist sie jetzt ganz anders. Unternehmen füllen ihr Inventar auf, stellen Arbeitnehmer ein, bauen Fabriken, gehen Verträge ein und haben gewaltige Kosten, aber keine Einnahmen. Also senken sie ihre Kosten. Es wird so viel wie möglich outgesourct, damit die Kostenstruktur schrumpft. Es ist möglich Gewinnmargen aufrechtzuerhalten oder zu verbessern, auch wenn das relative Wachstum sehr gering ist. Das geht aber nur unternehmensintern. In der Peripherie sehen wir jetzt beispielsweise signifikant rückläufige Lohnstückkosten. Das ist das Paradoxe zwischen der Wirtschaft und den Unternehmen.

FundResearch: Was raten Sie Anlegern in Europa. Sollten Sie hier investieren oder lieber in den Schwellenländern?

Vadim Zlotnikov: Um die disziplinierte Art des Investierens aufrechtzuerhalten, muss man sich ein flexibles Portfolio konstruieren. Das hilft auch dabei, weniger stark in Panik zu verfallen. Denn es ist sehr einfach, sich jeden Tag das Ende der Welt einzureden. Ein Teil der Herausforderung des Investierens ist nicht nur die richtige Entscheidung für die nächsten drei oder fünf Jahre zu treffen. Man muss sich ein Portfolio aufbauen, das es erlaubt, richtige Entscheidungen ohne emotionale Umschwünge zu treffen. Wie viele Anleger steckten ihr Geld 2009 in den Markt? Nicht wirklich viele. Ich denke, man sollte sein Portfolio immer in verschiedene Richtungen separieren. Über die kurze Frist ist das sehr bequem: Kapitalerhalt mit einer jährlichen Rendite von drei bis fünf Prozent, weniger Konjunkturabhängigkeit; jeder um einen herum sagt, was für eine gute Idee das ist und man erhält jeden Tag einen Scheck. Solche ertragsstabilen Aktien mit BIP-ähnlichem Wachstumscharakter sollte man halten. Aber wenn man das Portfolio damit übergewichtet, geschehen zwei Dinge: Zum einen kann es ein Zeichen für Inflationserwartung sein, welches in erster Linie vom Wertzuwachs illiquider Assets und sehr starkem Wachstum von Anleihen erfasst wird. Diese Positionen werden um 15 bis 20 Prozent zurückgehen. Das andere sind sehr unbequeme Dinge: China, Rohstoffe, zyklische Technologie und Gebrauchsgüter – ökonomisch sensible Bereiche, die sich jetzt an einem historisch niedrigen Punkt befinden. Sie haben einen realwirtschaftlichen Wert, aber niedrige Handelsvolumen. Es ist ein Balanceakt.

(PD)