Inflation: Rückkehr einer Totgeglaubten?

Der Internationale Währungsfonds zum Beispiel erwartet, dass die globale Inflation bis zum Ende seines Prognosehorizonts im Jahr 2025 tief bleiben wird. Doch wer sich zu sehr auf die niedrigen Inflationsprognosen verlässt, könnte böse erwachen.

Prognosemodelle haben schon lange Schwierigkeiten, die Inflationsraten vorherzusagen und liegen notorisch falsch. Die Pandemie hat das Handwerk der Konjunkturprognostiker zusätzlich erschwert. Prognosemodelle werden mit Daten der letzten 50 Jahre kalibriert. Das Wirtschafts­geschehen seit dem Ausbruch der Pandemie ist jedoch in den letzten 50 Jahren beispiellos. Die heutigen niedrigen Inflations­prog­nosen sind also keineswegs ein Garant dafür, dass die Inflation tatsächlich tief bleibt.

Auch ohne zusätzlichen Teuerungsdruck werden die Inflationsraten in den ersten fünf Monaten des Jahres 2021 deutlich ansteigen. So erwartet UBS bis Mai einen Anstieg der Jahresteuerungs­raten auf über 3% in den USA und gegen 2% in der Eurozone. Dieser Anstieg ist jedoch zu einem grossen Teil auf die niedrige Basis aufgrund der pandemiebedingten Lockdowns in der ersten Jahreshälfte 2020 zurückzuführen und deutet noch nicht auf steigenden Inflationsdruck hin. Erst ein darüber hinaus gehender Anstieg wäre ein Warnzeichen.

Es wird zumeist argumentiert, dass die COVID-19-Krise deflationär sei, weil die Maßnahmen zur Pandemiebekämpfung die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stärker beeinträchtigt haben als das gesamtwirtschaftliche Angebot. In den ersten Monaten der Pandemie war dies auch mehr­heit­lich der Fall: Im April 2020 fiel der Ölpreis beispielsweise gegen oder sogar unter null.

Betrachtet man jedoch Angebot und Nachfrage im Detail, ergibt sich ein differenzierte­res Bild. So hat die Pandemie die Nachfrage von Dienstleistungen zu Waren verlagert, die aufgrund von Produktions- und Transportengpässen teilweise teurer geworden sind.

Bei der Berechnung der Verbraucherpreise werden zwar steigende Warenpreise teilweise durch sinkende Preise für Dienstleistungen, wie Flugreisen, kompensiert. In der Realität haben aber pandemiebedingte Einschränkungen dazu geführt, dass der Konsum vieler Dienstleistungen stark zurückgegangen ist, so fliegen beispielsweise deutlich weniger Menschen. Für viele ist der tat­sächliche Warenkorb also teurer geworden als der Korb, den die Statistikbehörden zur Berech­nung der Inflation verwendet. Folglich sind die tatsächlichen Inflationsraten derzeit oft höher als die ausgewiesenen Inflationsraten, wie von Studien auch bestätigt wird.

Nach Aufhebung der Mobilitätsbeschränkungen im Laufe dieses Jahres droht womöglich auch bei den Dienstleistungen Inflationsgefahr, sollten die reduzierten Kapazitäten (etwa aufgrund von permanenten Schliessungen von Restaurants und Hotels oder Ent­lassungen von Piloten) nicht ausreichen, die Nachfrage zu bedienen.

Ein noch grösseres Inflationsrisiko stellen die beispiellos expansive Geld- und Fiskalpolitik als Reaktion auf COVID-19 dar. Nach Schätzungen von UBS beliefen sich die weltweiten Staats­defizite im Jahr 2020 auf 11% des globalen BIP. Das ist mehr als dreimal so viel wie im Durch­schnitt der vorangegangenen 10 Jahre. Noch mehr, nämlich um 13% des globalen BIP, stiegen im letzten Jahr die weltweiten Zentralbankbilanzen.

Indirekt wurden somit letztes Jahr die weltweiten Staatsdefizite durch die Ausgabe von neuem Geld finanziert. Das funktioniert aber nur, solange Sparer und Anleger bereit sind, Geld und Staatsanleihen zu Null- oder Negativzinsen zu halten. Sollten Zweifel an der Werthaltigkeit dieser Anlagen aufkommen und Sparer und Anleger dazu veranlassen, in andere Anlagen auszu­weichen, würden die Währungen der betroffenen Länder an Wert verlieren, was wiederum zu höheren Verbraucherpreisen führen würde.

Frühere Episoden übermäßiger Staatsverschuldung endeten fast immer mit hoher Inflation. Eine durch einen Vertrauensverlust verursachte Inflation kann schnell und auch aus einer Situation der Unterbeschäftigung heraus auftreten, ohne eine vorangegangene Lohn-Preis-Spirale.

Obwohl die expansive Geldpolitik nach der globalen Finanzkrise 2008 nicht zu einem Anstieg der Inflation geführt hat, ist dies keine Garantie dafür, dass die Inflation auch dieses Mal niedrig bleibt. Nach 2008 floss die neu geschaffene Liquidität hauptsächlich in die Finanzmärkte. Die derzeitige Bilanzausweitung der Zentralbanken löst jedoch in vielen Ländern große Geldströme in die Realwirtschaft aus, in Form rekordhoher Fiskaldefizite und eines rasanten Kreditwachs­tums. Zudem erfolgte die geldpolitische Reaktion auf die Pandemie viel schneller und war umfang­reicher als in der letzten Krise.

Demografische Veränderungen, zunehmender Protektionismus und die faktische Anhebung des Inflationsziels von 2 % durch die US-Notenbank im vergangenen Jahr sind weitere Faktoren, die längerfristig zu höherer Inflation führen könnten. Obwohl diese strukturellen Faktoren kurzfristig keinen Inflationsschub auslösen dürften, könnten sie ihn aber begünstigen.

Ein starker Anstieg der Inflation könnte verheerende Folgen haben. Um die Inflation einzu­däm­men, müssten die Zentralbanken die Zinsen erhöhen, was zu Finanzierungsproblemen für hoch verschuldete Regierungen, Unternehmen und Haushalte führen könnte. Historisch gesehen waren die Zentralbanken meist nicht in der Lage, dem Druck der Regierungen nach anhaltender Haus­halts­finanzierung zu widerstehen. Dies endete oft in sehr hohen Inflationsraten, begleitet von hohen realen Wertverlusten der meisten Anlageklassen und politischen und sozialen Umwäl­zungen.

In den letzten Monaten sind Rohstoffpreise, internationale Transportkosten, Aktien und Bitcoin stark gestiegen, und der US-Dollar hat deutlich an Wert verloren. Dabei könnte es sich um Vor­boten steigender Verbraucherpreise im Dollarraum handeln. Da die Inflationsraten international stark korrelieren, würde eine höhere Inflation im Dollarraum das Preiswachstum weltweit be­schleu­nigen.

Das Risiko eines Inflationsanstiegs wird unterschätzt. Die niedri­gen Inflationsprognosen beruhigen meine Befürchtungen nicht. Entschei­dungs­träger der Geld- und Fiskalpolitik, aber auch Sparer und Investoren sollten das Inflationsrisiko nicht vernachlässigen. Im Jahr 2014 hat der ehemalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan einen Inflationsanstieg vorausgesagt und die Bilanz der US-Notenbank als "einen Haufen Zunder" bezeichnet. Die Pandemie könnte das Streichholz sein, das den Zunder zum Brennen bringt.

Axel A. Weber ist ehemaliger Präsident der Deutschen Bundesbank, ehemaliges Mitglied des Rates der Europäischen Zentralbank und Verwaltungsratspräsident der UBS Group AG.

Copyright: Project Syndicate