Jörg Zeuner: Steigende Zinsen sind kein Tabu mehr

Gebannt blickt der Kapitalmarkt auf die Inflationszahlen und versucht sich einen Reim auf den kräftigen Inflations­sprung der vergangenen Monate zu machen. Bliebe die Teuerung nach­ fragebedingt hartnäckig hoch, wären die Währungshüter gezwungen, schnel­ler als ihnen lieb ist die Zinsen anzuhe­ben. Denn bislang ist das konjunkturelle Umfeld trotz Ausbreitung der Delta­ Variante intakt und ein Ende des Wachs­tums trotz einiger Abkühlungserscheiungen nicht in Sicht. Diesen Ausblick möchte niemand gefährden.

Auf dem Notenbanktreffen im US­ Wintersportort Jackson Hole, das in die­sem Jahr vom 26. bis zum 28. August stattfand, war darum die für Anleger entscheidende Frage, wann die wich­tigste Notenbank, die Federal Reserve (Fed), nun die geldpolitischen Zügel anzieht.

Die während der Corona­-Krise sicht­bare Geschlossenheit in der weltweiten Geldpolitik ist zuletzt etwas brüchig ge­worden. Lange war sie rein auf die Unterstützung von Wirtschaft und Finanz­system ausgerichtet. Inzwischen haben einige Notenbanken aber bereits ihre Zinsen angehoben — selbst in Europa. Die isländische Notenbank war im Mai der Eisbrecher und erhöhte den Leitsatz wegen der starken Konjunkturerholung um 25 Basispunkte auf 1,0 Prozent.

Als erste Notenbank in der Europäi­schen Union legte dann die ungarische Zentralbank im Juni mit einer Zins­anhebung nach, gefolgt von der tschechischen Zentralbank — beide unter Ver­weis auf eine deutlich gestiegene Infla­tion im eigenen Land. Noch einen Schritt vor der Zinserhöhung stehen da­ gegen Institute wie die Bank of Canada oder die Reserve Bank of Australia. Sie haben aber zumindest ihre Wertpapier­kaufprogramme reduziert oder wollen dies bald tun.

So weit sind die Europäische Zentral­bank (EZB) oder die US-Notenbank Fed noch nicht. Während die EZB ihre An­leihekäufe im Rahmen des Pandemie­kaufprogramms PEPP sehr hoch hält, gewinnt in den USA die Diskussion über den Ausstieg aus den Wertpapierkäufen („Tapering“) an Fahrt. Wir gehen aber davon aus, dass der aktuelle Anstieg der Inflation aufgrund von pandemiebe­dingten Verzerrungen und Wiedereröff­nungseffekten in der Wirtschaft die für die Notenbanken wichtige unterlie­gende Preisdynamik klar überzeichnet.

Selbst der US-Konsument ist nicht im Kaufrausch, und es fehlen Hinweise auf ein überzogenes Anspringen einer Lohn­Preis­Spirale. Der Preisdruck dürfte in den kommenden Jahren auch in der Breite strukturell etwas zuneh­men — den geplanten Investitionspake­ten sei Dank, denn sie bringen auch mehr Wachstum und höhere Zinsen. Die Fed wird aber darauf hinwirken, dass die Inflation mittelfristig allenfalls geringfügig den Zielwert von durch­schnittlich zwei Prozent überschießt.

Ende der Anleihe-Nettokäufe der EZB erst Ende 2023 in Sicht

Für den richtigen Zeitpunkt eines lang­ samen Ausstiegs aus der ultraexpansiven Geldpolitik wird die Fed auch die zweite Zielgröße ihres Mandats, die Vollbeschäftigung, im Blick behalten. Hier dürften sich wichtige Beschäftigungsmaße bald spürbar verbessern. Damit wären die von der Fed selbst ge­nannten Voraussetzungen für ein Ver­ringern der Anleihekäufe erfüllt und der Beginn des Taperings um die Jahres­ wende 2021/2022 wahrscheinlich. Ein erster Zinsschritt sollte dann in der ers­ten Jahreshälfte 2023 folgen.

So weit wie die Fed ist die EZB noch lange nicht, wie jüngst sowohl die neue geldpolitische Strategie im Juni als auch die Ratssitzung im Juli unterstrichen ha­ben. Wir erwarten ein Ende der Anlei­henettokäufe der EZB erst Ende 2023 und halten einen ersten Zinsschritt vor 2024 für unwahrscheinlich. Die Umset­zung der Investitionsoffensiven in Eu­ropa wird länger brauchen, und Coro­na-­Maßnahmen sind diesseits des Atlan­tiks wahrscheinlicher. Damit ist eine Di­vergenz zwischen der Fed und der EZB programmiert.

Diese „Drift“ sollte den US-Dollar unterstützen, weil in den USA der geldpolitische Impuls früher auslau­fen dürfte als im Euroraum. Auch die US-Staatsanleiherenditen dürften steigen. In Europa sollten die Renditen in der Peripherie sowie im Hochzinssegment vorerst weiter gut un­terstützt bleiben. Die Rendite der zehn­ jährigen Bundesanleihe sollte dagegen nur leicht anziehen. Generell sollten in einem Wachstumsumfeld mit modera­ter Inflation auch die Aktienmärkte gut unterstützt bleiben — sie bleiben damit die bevorzugte Anlage.