Gute Aussichten für den europäischen ABS-Markt

Vor diesem Hintergrund ist eine größere Bereitschaft zu erkennen, sich mit Asset-Backed Securities (ABS) zu beschäftigen. Die Einbeziehung von strukturierten Krediten kann festverzinsliche Anlageportfolios sinnvoll ergänzen. Es lohnt sich, diese Anlageklasse zu erkunden.

ABS – eine diverse Assetklasse

In der Regel sind ABS in Europa durch eine Reihe gleichartiger Vermögenswerte besichert, wie etwa Wohn- oder Gewerbeimmobilien-Hypotheken, Studenten- und Privatdarlehen, Autokredite oder Kreditkartenforderungen. ABS entstehen durch Verbriefung. Dabei bündelt ein Originator Vermögenswerte wie Kredite, Hypotheken, Leasingverträge oder Forderungen und überträgt sie auf eine zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft (SPV = Special Purpose Vehicle). Die SPV generiert Anleihen, die durch den kollektiven Vermögenspool gesichert sind, und emittiert sie an die Anleger. Aus illiquiden Vermögenswerten werden so handelbare Wertpapiere.

Die so entstandenen Anleihen werden in verschiedene Tranchen mit unterschiedlichen Risiken und Renditen strukturiert. Die Cashflows aus dem Vermögenspool, also die Zins- und Rückzahlungen der Schuldner, werden nach der sogenannten "Wasserfall"-Methode verteilt. Die vorrangigen oder Senior-Tranchen haben den vorrangigen Anspruch. Erst nach deren vollständiger Auszahlung werden die Cashflows zur Tilgung der anderen Tranchen verwendet. Bei Verlusten im Pool der Vermögenswerte erfolgt die Verteilung in der entgegengesetzten Richtung. Die nachrangigen oder Junior-Tranchen sind hier als erste betroffen und müssen die Ausfälle verkraften.

Diese Vielfalt an Sicherheiten und die Strukturierung in Tranchen ermöglicht es den Investoren, ABS zu wählen, die ihren Risiko-, Rendite- und Liquiditätspräferenzen und Anlagezielen entsprechen: von den liquideren, sichereren AAA- oder AA-gerateten ABS, bis hin zu BB/B-gerateten nachrangigen Anleihen mit mehr Risiko, aber auch höheren Renditechancen. Die meisten Tranchen europäischer ABS-Emissionen weisen in der Regel ein Investment-Grade-Rating von AAA oder AA auf.

Welche Risiken gibt es bei der Anlage in ABS?

ABS-Investoren können Verluste erleiden, wenn eine signifikante Anzahl von Kreditnehmern im Pool der einer Verbriefung zugrunde liegenden Assets ausfällt und kein Ausgleich durch die Verwertung der Sicherheiten, wie beispielsweise der Immobilien im Falle von Hypotheken, geschaffen werden kann.

Damit dieser Fall eintritt, müsste bei einer Anleihe mit dem Rating AAA ein dauerhafter Rückgang der Immobilienpreise um etwa 40 % eintreten. Bei einem solchen wahrhaften Armageddon-Szenario stünde die Welt allerdings vor weitaus größeren Problemen, als Verluste von Investments in der Anlageklasse ABS zu verkraften.

Dazu kommt, dass Hypothekenzahlungen in der Regel die größte finanzielle Verpflichtung privater Haushalte sind, es aber trotz höherer Zinssätze 2023 und bis in das Jahr 2024 hinein, keinen generellen Anstieg der Zahlungsrückstände gab. Im Gegenteil: Europäische Hypotheken wiesen in den letzten 15 Jahren selbst während der Finanzkrise und der Pandemie durchweg niedrige Verlustraten auf. Eine robuste Nachfrage nach Arbeitskräften, ein starkes Lohnwachstum, Ersparnisse und staatliche Steuererleichterungen haben dazu beigetragen, die Einkommen der privaten Haushalte in den vergangenen zwölf bis 24 Monaten zu schützen. Der jüngste Rückgang bei den Neueinstellungen hat nicht ausgereicht, um das Lohnwachstum abzukühlen. Dennoch gibt es am Markt bereits Stimmen, die von einer nachlassenden Lohnsteigerung ausgehen.

Strengere Auflagen in Europa als in den USA

Viele Marktteilnehmer assoziieren ABS immer noch mit der globalen Finanzkrise 2008. Aber in diesem Zusammenhang muss zwischen europäischen und US-ABS-Märkten unterschieden werden. So waren damals die Abschreibungen bei europäischen ABS, die durch Wohngebäude-Hypotheken gesichert sind (RMBS), mit 0,30 % deutlich niedriger als in den USA mit 4,7 %. Während der Finanzkrise wiesen US-ABS im Vergleich zu europäischen über alle Arten von Vermögenswerten hinweg eine deutlich höhere Ausfallquote auf. Ein Grund dafür ist, dass die Kreditvergabestandards in Europa bereits seinerzeit höher waren. Weiter stehen hinter europäischen ABS in erster Linie zuverlässige Finanzinstitute, wobei Banken die bedeutendsten Emittenten sind. Sie nutzen die Verbriefung als Mittel zur Sicherung der Finanzierung und zur Risikominderung.

Seit 2008 hat sich zudem besonders in Europa auf dem Gebiet der Regulierung und Transparenz viel getan. Die Besicherung von Vermögenswerten profitiert von inzwischen noch strengeren Standards für die Kreditvergabe. Die globalen Regulierungsbehörden verlangen von Banken und Versicherungsunternehmen, sich mit mehr Kapital zu finanzieren – dazu gehören die Reformen von Basel II/III (und IV) und IFRS 9.

Die europäischen Verbriefungsmärkte unterliegen strengeren Vorschriften, die die Interessen von ABS-Emittenten/ Originatoren und Anlegern besser aufeinander abstimmen, einschließlich der Anforderungen an den Selbstbehalt beim Kreditrisiko und die Offenlegungspflichten. Alle in der EU emittierten ABS müssen die Verpflichtung eines 5 %-Kreditrisiko-Selbstbehalts erfüllen. Das heißt: Die Originatoren müssen bei Verbriefungstransaktionen (mindestens) 5 % "Skin-in-the-game" halten – dies ist in den USA nicht mehr der Fall. Darum sind sich Marktteilnehmer einig, dass der Verbriefungsmarkt in der EU weitaus umfassender reguliert ist.

Zukünftig fester Bestandteil im festverzinslichen Anlagemix

Europäische und deutsche Anleger haben in den letzten Jahren zunehmend ABS und andere strukturierte Kreditanlagen in ihre festverzinslichen Portfolios aufgenommen. Im Zuge der steigenden Popularität dieser Assetklasse haben sich französische und deutsche Regierungsvertreter wiederholt dafür ausgesprochen, dass ABS eine stärkere Rolle im europäischen Kapitalmarktsystem spielen sollte. Auch wenn dieser Appell nicht in naher Zukunft in umsetzbaren Maßnahmen münden sollte, unterstreicht er doch die erhöhte Bedeutung dieser Instrumente an den Finanzmärkten.

Das liegt auch daran, dass ABS ihre Cashflows aus Verbindlichkeiten generieren, die in erster Linie durch Verbraucher- und nicht durch Unternehmenssicherheiten gedeckt sind. So ermöglichen sie eine Verbesserung und Diversifizierung für Anleiheportfolios, die in der Regel stark auf Unternehmensanleihen ausgerichtet sind.

Hauptsächlich dank ihrer variablen Verzinsung wirken sich Inflation und höhere Zinssätze weitaus weniger auf ABS aus, als auf festverzinsliche Anlagen mit festen Kupons. Der Kupon der ABS steigt sogar, wenn die EZB die Zinsen anhebt. Denn in einem solchen Fall sinkt das Rückzahlungsrisiko, also das Risiko, dass ein Kreditnehmer ein Darlehen refinanziert und vorzeitig zurückzahlt.

Die Anlageklasse bietet in der Regel einen Renditeaufschlag gegenüber gleich bewerteten festverzinslichen Bonds, jedoch mit geringeren Schwankungen. Die aktuellen Bewertungen sind nach wie vor äußerst attraktiv. Zwar haben sich die Spreads seit Jahresbeginn angesichts der Nachfrage eingeengt, doch die Renditedifferenzen über die gesamte Kapitalstruktur hinweg bewegen sich auf oder nahe den Höchstständen des letzten Jahrzehnts.

Die mit ABS verbundenen Chancen dürften gerade im Vergleich zu Anleihen und alternativen festverzinslichen Anlagen auch 2024 viele Investorinnen und Investoren überzeugen.