Expertenanalyse: „Eine neue Ära hat begonnen“

Diese Woche stellen Volkswirte und Kapitalmarktexperten erneut die konjunkturellen Aussichten sowie die Anlagechancen für 2023 in den Mittelpunkt ihrer Analysen.

So sieht Dr. Henning Stein, Global Head of Thought Leadership & Market Strategy bei Invesco, Lichtblicke für Anleger nach dem Schreckensjahr 2022:
„Auch die Inflation muss uns meiner Ansicht nach weniger Sorgen machen, als sie es aktuell tut. Natürlich rückt die reale Rendite in Zeiten wie diesen stärker in den Fokus. Wie schmerzhaft eine hohe Teuerung für Anleger sein kann, wissen wir aus den 1970er Jahren: In den 50 Jahren von 1971 bis 2021 minderte die Inflation die annualisierte US-Dollar-Rendite des S&P 500 Index um 4,2 Prozent – im Zeitraum 1971 bis 1980 machte die Teuerung aus einer positiven nominalen Rendite von 7,7 Prozent eine negative reale Rendite von -0,8 Prozent.
Doch wir haben deflationäre Kräfte auf unserer Seite. Das Wachstum der Geldmenge M2 in den USA hat sich bereits deutlich verlangsamt, in der Eurozone geht der Trend in die gleiche Richtung. Durch die erkennbare Entspannung in den globalen Versorgungsketten wird auch die Wareninflation wieder vermutlich nachlassen. Bei den Energiepreisen dürfte der Trend kurz- bis mittelfristig ebenfalls wieder nach unten zeigen – und langfristig gibt es hier ohnehin Entwarnung, weil es genug Gas auf der Erde gibt, bis wir die Netto-Null erreicht haben. Eine weitere deflationäre Wirkung geht vom Tech-Sektor aus, in dem zum Beispiel die Kosten der Informationsspeicherung und DNA-Sequenzierung in den letzten Jahren und Jahrzehnten massiv gesunken sind.
Aus Sicht des um seine reale Rendite besorgten Anlegers spricht meiner Meinung nach daher alles für langfristiges Investieren – denn damit relativiert sich auch der Inflationseffekt. Zudem gibt es eine ganze Reihe extrem spannender Themen, die Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont schon jetzt aufgreifen können.
Zum einen spricht meiner Ansicht nach weiterhin vieles für US-Aktien, allein, weil die USA ihre Sonderstellung behalten dürften und immer noch eines der innovativsten Länder auf unserem Planeten sind. Die traditionelle Stärke dieses Marktes spiegelt sich auch in der historisch starken Outperformance von US-Aktien im Vergleich zu anderen Regionen wider.
Die USA sind autarker und robuster als andere Volkswirtschaften und aggressiv auf Wachstum ausgerichtet. Zudem profitieren sie von der Energiekrise in Europa: Die USA sind seit 2020 ein Nettoölexporteur und seit 2022 der weltgrößte LNG-Exporteur. Hinzu kommen massive Investitionen in saubere Energie und ein vor kurzem verabschiedetes 1,2-Billionen-Dollar-Investitionspaket für die Modernisierung der Infrastruktur, das zu einer Renaissance in der Industriepolitik führt. Gleichzeitig führen eine attraktive Körperschaftsteuer von 21 Prozent in Verbindung mit gezielten steuerlichen Subventionen – Stichwort „Buy American“ – zu Direktinvestitionen aus dem Ausland, um vor Ort zu produzieren.“

Norman Villamin, CIO Wealth Management bei Union Bancaire Privée (UBP), hält Aktien nach der kurzfristigen Markterholung im aktuellen Umfeld für überbewertet:
„Dass die Fed Ende letzten Jahres das Tempo ihrer Zinserhöhungen zuletzt etwas reduziert hat, ist zwar ermutigend, sollte aber Investoren nicht darüber hinwegtäuschen, dass der Kampf gegen die Inflation für einen höheren finalen Zinssatz sorgen dürfte, als die Märkte derzeit einpreisen“, schreibt Villamin in seinem aktuellen Monatsausblick.
Aus seiner Sicht stellt ein Wirtschaftsabschwung das größte Risiko für US-Aktien dar. „Die aktuellen Bewertungen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 18 beim S&P 500 kennt man sonst nur von Erholungsrallys wie 1991, 2003 und 2009, oder als Vorstufe einer Aktienblase wie 1999-2000 und 2020-21.“ Aus seiner Sicht ähnelt die aktuelle Gewinnentwicklung dem Muster der frühen Rezessionsphase von 1990 und 2001. „Die aktuell hohen Bewertungen und die sinkenden Gewinnerwartungen deuten darauf hin, dass Aktien in diesem Jahr mit Gegenwind zu kämpfen haben. Wir sind daher bei Aktien vorsichtiger geworden.“
Folglich ersetzt die Schweizer Privatbank zunehmend direktionales Aktienmarktexposure durch ertrag- und zinsgenerierende Anlagen. Hohe Zinscoupons lassen Villamin zufolge Anleihen zunehmend attraktiv erscheinen, insbesondere einige Kurzläufer und Pflichtwandel- bzw. CoCo-Anleihen (contingent convertible bonds). Vor dem Hintergrund starker Bankbilanzen würde der attraktive Carry bei CoCo-Bonds selbst konjunkturell bedingt steigende Ausfallraten überkompensieren. Auch bei kurzlaufenden Hochzinsanleihen sei genügend Puffer vorhanden. Villamin rechnet jedoch damit, dass es im Lauf des Jahres noch zu Spread-Ausweitungen kommen könnte. Aktuell würden globale CoCo-Bonds Investoren einen Zinsaufschlag gegenüber High-Yield-Anleihen bieten.
Die wachsende Attraktivität von Anleihen spiegelt sich auch bei alternativen Anlagestrategien wider. Zunehmend substituiert die Bank in Kundenportfolien einzelne Long-Short-Equity-Strategien durch Long-Short-Credit-Strategien. „Letztere können von hohem Carry, erhöhter Volatilität und stärkerer Differenzierung nach Kreditrisiken profitieren und so die möglicherweise durch eine US-Rezession bescheidene Rendite erhöhen“, so Villamin.

Investoren nähmen schwache Konjunkturdaten nicht ernst genug, warnt Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt Bantleon:
„Deutlich weniger Aufmerksamkeit als die Inflationsdaten genießen nach wie vor die Konjunkturdaten. Dabei gab es hier in den ersten Januartagen ebenfalls bemerkenswerte Zahlen – allerdings in negativer Hinsicht. So haben etwa die deutschen Auftragseingänge der Industrie im November 2022 erneut einen herben Rückschlag erlitten und liegen nunmehr bereits fast 20 Prozent unter ihrem Hochpunkt aus dem Jahr 2021. Dies und andere Daten – wie etwa die Einzelhandelsumsätze – bestätigen uns in der Einschätzung, dass die Rezession in der Eurozone bereits im 4. Quartal begonnen hat. Nicht zuletzt die weiter abflauende Nachfrage nach Industriegütern lässt überdies keine Aussicht auf eine baldige Besserung erkennen.
In den USA ist die Frequenz an Negativmeldungen nicht minder imposant. Ein Ausrufezeichen setzte in der vergangenen Woche der ISM-Einkaufsmanagerindex des Servicesektors, der im Dezember von 56,5 auf 49,6 Punkte abstürzte. Bis dahin galt das Barometer als Fels in der Brandung und einer der wenigen Indikatoren, die immer noch eine robuste Konjunktur signalisierten. Nunmehr bewegen sich praktisch alle prominenten US-Barometer (ISM-Index der Industrie, NAHB-Index, PMIs von S&P Global, regionale Geschäftsklimaindikatoren) in einem Bereich, der eine schrumpfende Wirtschaft nahelegt.
Geht es nach unseren eigenen weit vorauslaufenden Frühindikatoren, werden sich diese Abwärtstrends bis weit ins Jahr 2023 hinein fortsetzen. Der wesentliche Grund hierfür sind die in allen Bereichen gestiegenen Kosten (Zinsen, Löhne, Rohstoffpreise), deren negative Wirkung sich erst mit großer Verzögerung in der Wirtschaft niederschlägt. In unseren Augen spricht daher viel dafür, dass auch die USA zu Jahresbeginn in eine Rezession abgleiten und dort für mehrere Quartale verharren. Die meisten Investoren wollen davon aber nichts wissen. Sie setzen weiter auf eine expandierende US-Wirtschaft und rechnen entsprechend mit anhaltenden Gewinnsteigerungen bei den Unternehmen. Selbst wenn es – entgegen unseren Erwartungen – so kommen sollte und sich die US-Konjunktur im 1. Halbjahr 2023 überraschend robust zeigt, wäre dies jedoch kein Grund zur Entwarnung. In diesem Fall bliebe die Lage am Arbeitsmarkt angespannt und würde die Inflationsgefahr weiter befeuern.
Die Fed käme nicht umhin, den Leitzins auf über 5,00% anzuheben. Das würde dann aber endgültig das Fass zum Überlaufen bringen und nicht nur den Arbeitsmarkt, sondern auch die Konjunktur abwürgen. Man kann es somit drehen und wenden, wie man will. Eine baldige Rückkehr zu den Goldilocks-Zeiten – robustes Wachstum bei niedriger Inflation – ist nicht zu erwarten. Vielmehr wird die Weltwirtschaft bereits im 1. Halbjahr 2023, spätestens jedoch in der zweiten Jahreshälfte in sehr schwieriges Fahrwasser geraten. Damit bleiben aber auch die Perspektiven für die Aktienmärkte eingetrübt.“

"Bonds are Back" lautet der Titel von PIMCOs großer Jahresausblick 2023. Nordamerika-Ökonomin Tiffany Wilding analysiert hierzu das makroökonomisches Umfeld:
- Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen sollte die Inflation abkühlen und zu einer Rezession in den Industrieländern führen. Dieser Mechanismus wird sich in der Realwirtschaft insbesondere durch eine Schwächung des Arbeitsmarktes äußern.
- Die Notwendigkeit einer restriktiven Geldpolitik wird im Laufe des Jahres 2023 zunehmend in Frage gestellt werden, sobald sich die Inflation abschwächt und die Arbeitslosigkeit ansteigt.
- Das Vereinigte Königreich befindet sich wahrscheinlich bereits in einer Rezession. Wir gehen davon aus, dass der Euroraum folgen wird und die USA und Kanada in der ersten Hälfte des Jahres 2023 in eine Rezession abrutschen werden.
- Die Fed nimmt unter den Zentralbanken der Industrieländer eine Führungsrolle ein und könnte die erste sein, die in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 über eine Zinssenkung nachdenkt.
- Der wichtigste Katalysator für das Jahr 2023 wird wahrscheinlich das Wiederaufleben der Nachfrage aus China werden. Größter Störfaktor dürfte die Verlangsamung der Nachfrage aus den Industrieländern angesichts der strengeren finanziellen Bedingungen sein.

Andrew Balls, CIO Fixed-Income bei PIMCO, schreibt zu den Anlagechancen:
- Die gegebene Rezessionswahrscheinlichkeit stellt risikoreichere Anlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen von geringerer Bonität weiterhin in Frage. Gleichzeitig hat die Neubewertung an den Finanzmärkten im Jahr 2022 die Renditeaussichten in anderen Bereichen, insbesondere bei Anleihen, verbessert.
- Im aktuellen Umfeld positionieren wir uns weiterhin vorsichtig und halten trockenes Pulver vor, um wir im Falle bedeutender Marktbewegungen das Risiko in unseren Portfolios erhöhen zu können.
- Wir konzentrieren uns auf hochwertige festverzinsliche Sektoren, die so attraktive Renditen bieten wie seit vielen Jahren nicht mehr.
- Die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere gewähren heute breite Möglichkeiten für den Aufbau robuster Portfolios mit dem Potenzial für attraktive Renditen und die Abfederung von Abwärtsrisiken.
- Für 10-jährige US-Anleihen erwarten wir eine Renditespanne von etwa 3,25 Prozent bis 4,25 Prozent.
- Besonders vorsichtig sind wir in konjunktursensiblen Marktbereichen – insbesondere in den Segmenten, die die Hauptlast eines Überschießens der Geldpolitik tragen würden.
- Unsere Modelle zeigen, dass im S&P 500 eine viel geringere Rezessionswahrscheinlichkeit eingepreist ist, als die Makroindikatoren vermuten lassen, während die Schätzungen der Gewinne pro Aktie (EPS) zu optimistisch erscheinen.

Für Dieter Wermuth, Economist und Partner bei Wermuth Asset Management, hat am Kapitalmarkt eine neue Ära begonnen:
„Die Frage ist, ob sich nach der letztjährigen Korrektur der Bond- und Aktienkurse inzwischen so etwas wie Normalität eingestellt hat. Bei Anleihen ist der Weg dahin auf den ersten Blick nicht mehr allzu weit: 10-jährige Bunds rentieren aktuell mit 2,2 Prozent und nähern sich daher dem Gleichgewichtswert von 3 Prozent. Ob das aber tatsächlich ein Gleichgewichtswert ist, hängt allerdings entscheidend davon ab, ob die EZB tatsächlich in der Lage ist, die Inflation dauerhaft bei 2 Prozent zu verankern. Jüngste Prognosen kommen zu dem Ergebnis, dass die tatsächliche (im Gegensatz zur erwarteten) Inflation erst 2025 einen Wert in der Nähe von etwas über 2 Prozent erreichen wird.

[……..]

„Die EZB bleibt jedenfalls mit dem Fuß auf der Bremse und scheint vorzuhaben, die Leitzinsen bis zum Juni oder Juli 2023 um insgesamt noch 150 Basispunkte auf dann 3,5 Prozent anzuheben. Der Zentralbankrat scheint sich in dieser Hinsicht einig zu sein, nicht zuletzt, weil der europäische Arbeitsmarkt nach wie vor ziemlich robust ist und eine restriktivere Geldpolitik gut vertragen dürfte. Außerdem will sich die EZBnicht mehr so sehr von Prognosen leiten lassen, weil die in der Vergangenheit so oft danebenlagen. Und im Vorjahresvergleich sind die Inflationsraten eben weiterhin inakzeptabel hoch. Das ist es, was im Augenblick zählt.
Insgesamt nähern sich die Kapitalmärkte allmählich den realwirtschaftlichen Realitäten. Da die Arbeitsproduktivität im Trend inzwischen um weniger als 1 Prozent zunimmt, werden die Erträge am Kapitalmarkt auf’s Ganze gesehen nicht in den Himmel wachsen.
Zwei deutlich voneinander unterscheidbare Perioden liegen inzwischen hinter uns: die Zeit steigender Inflationsraten und Leitzinsen in den siebziger Jahren, dann, ab 1981 bis Ende 2021 sinkende Inflationsraten bis hin zum Rand einer Deflation, zuletzt begleitet von einer sehr expansiven Geldpolitik und überbewerteten Renten- und Aktienmärkten. Es sieht danach aus, dass wir es in den nächsten Jahren, wenn nicht Jahrzehnten, mit moderateren Bewertungen und bescheidenen Erträgen zu tun haben werden, vielleicht auch geringerer Volatilität. Eine neue Ära hat begonnen.“