Die Alpha-Illusion bei Private-Equity-Fonds

Um ihre Portfolios zu diversifizieren und die Rendite zu steigern, suchen institutionelle Investoren stets nach gangbaren Wegen. Private Capital ist dabei eine beliebte Route. Doch wie gut schneiden solche Investments wirklich ab im Vergleich zu an öffentlichen Märkten gehandelten Wertpapieren? Eine neue Studie mit dem Titel „The Private Capital Alpha“, verfasst von den US-Wissenschaftlern Gregory Brown und Andrei GonÇalves sowie der MSCI-Analystin Wendy Hu, untersucht die risiko-adjustierte Performance von Buyout-, Venture-Capital- und Real-Estate-Private-Equity-Fonds. Die Ergebnisse zeigen, dass nicht jede Form von Private Equity ein zuverlässiger Renditebringer ist.

Traditionelle Methoden zur Messung des „Alpha“ der Private-Equity-Fonds sind irreführend, argumentieren die Autoren der Studie. Üblicherweise berechneten Analysten das Alpha, indem sie die Rendite eines Fonds mit einem Marktindex vergleichen. Diese Ansätze ignorierten jedoch wichtige Besonderheiten von Private Capital, vor allem die Illiquidität und die oft begrenzte Diversifikation dieser Anlagen.

Private-Equity-Investitionen erfordern regelmäßig langfristige Kapitalbindung. Investoren können ihre Anteile nicht einfach kaufen und verkaufen, wie es bei Aktien möglich ist. Zudem investieren Private-Equity-Fonds oft in eine kleine Anzahl von Unternehmen. Das bedeutet weniger breit gestreute Investments und mehr Risiko.

Die Studie zeigt auf, dass simple Alpha-­Berechnungen diese Risiken nicht ausreichend berücksichtigen und dadurch tendenziell zu überhöhten Alphas führen. „Unsere Ergebnisse zeigen: Man muss die besonderen Bedingungen der privaten Märkte berücksichtigen, wenn man das Alpha berechnet. Sonst wird die Leistung der Investitionen schnell überschätzt“, erklärt Gregory Brown.

Um ein realistischeres Bild zu zeichnen, verwendeten Brown und seine Partner eine andere Methodik. Sie simulierten die Kapitalallokation typischer institutioneller Investoren. Diese Simulationen berücksichtigten die Besonderheiten der Private-Equity-Märkte, einschließlich Kapitalabrufen, Ausschüttungen und der fehlenden Möglichkeit, sekundäre Markttransaktionen zu tätigen.

Die Simulationen basierten auf Daten der Datenbank MSCI Private Capital (früher bekannt als Burgiss Universe). Diese umfasst einen großen Datensatz von 5028 US-Fonds aus den Bereichen Buyout, Venture Capital und Private-Equity-­Immobilienfonds. Für den Zeitraum von 1987 bis 2022 verglichen die Autoren die Entwicklung eines Portfolio mit 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen mit der Performance eines Portfolios, das neben Aktien und Anleihen noch 20 Prozent Private Equity enthielt. Dieses erweiterte Portfolio bestand in den Simulationen zu 20 Prozent aus Private-Equity-Fonds einer Kategorie sowie aus 48 Prozent Aktien und 32 Prozent Anleihen.

Verlässlicher Renditebringer

Die Analyse der Buyout-Fonds lieferte ein positives Ergebnis. Über den gesamten Zeitraum von 1987 bis 2022 erzielten diese Fonds eine jährliche Alpha-Rendite von 2,1 Prozent. Das Alpha war statistisch signi­fikant, was bedeutet, dass es nicht auf bloßen Zufall zurückzuführen ist.

Dieses Alpha-Ergebnis bedeutete, dass das um die Beimischung von Buyout-Fonds erweiterte Aktien- und Anleihen­portfolio eine risikoadjustierte Mehrrendite von 2,1 Prozent pro Jahr erzielte. Das Alpha zeigt also, wie sich das Anlageergebnis verbessert, wenn Buyout-Fonds integriert werden, im Vergleich zu einem öffentlichen Marktportfolio, das ausschließlich aus Aktien und Anleihen besteht.

Buyout-Fonds bieten demnach tatsächlich einen Mehrwert gegenüber öffentlichen Anlageklassen. Einer der Hauptgründe für das gute Abschneiden der Buyout-Fonds dürfte die Konzentration auf reifere Unternehmen mit stabileren Cashflows sein, vermuten die Studien­autoren. Solche Unternehmen lassen sich oft effizienter restrukturieren und profitabler gestalten, was zu soliden Renditen für die Investoren führt.

Hinzu kommt, dass Buyout-Fonds tendenziell weniger volatil sind als Venture-Capital-Fonds, was die Vorhersehbarkeit der Renditen erhöht. „Buyout-Investitionen scheinen aufgrund der höheren Stabilität der zugrunde liegenden Unternehmen eine konsistentere Rendite zu liefern“, erklärt Andrei GonÇalves.

Hohe Chancen, hohes Risiko

Weniger zuverlässig zeigten sich die Venture-Capital-Fonds. Diese Fonds erzielten zwar im Durchschnitt ein beeindruckendes jährliches Alpha von drei Prozent. Doch die Unsicherheit um diesen Mittelwert war erheblich: Die statistische Analyse ergab, dass das Alpha von Venture-Capital-Fonds stark schwanken kann. Die 95-Prozent-Konfidenzintervalle reichten von -5,4 Prozent bis +13,6 Prozent.

Hintergrund ist die Natur von Venture-Capital-Investitionen. Diese Fonds investieren in junge, oft technologieorientierte Start-ups. Während einige dieser Investments überdurchschnittliche Erträge erzielen, verfehlt ein Großteil die Erwartungen. Dieses „Hit-or-Miss“-Muster führt zu einer extrem ungleichmäßigen Renditeverteilung. Laut Wendy Hu ist es deshalb wichtig, „die erheblichen Unsicherheiten in Bezug auf das Alpha von Venture-­Capital-Investitionen zu berücksichtigen, bevor man diese als verlässliche Renditequelle betrachtet“.

Ansatz ohne signifikanten Mehrwert

Private-Equity-Fonds, die sich auf Immobilieninvestments konzentrieren, brachten der Studie zufolge gar keinen Mehrwert. Das geschätzte Alpha für diese Kategorie war leicht negativ bei -0,7 Prozent und statistisch nicht signifikant. Die Streuung der Ergebnisse deutet darauf hin, dass ­Real-Estate-Private-Equity als Anlageklasse kaum systematisch bessere Renditen verspricht als öffentliche Märkte.

Die schwache Performance der Immobilienfonds könnte mit mehreren Faktoren zusammenhängen. Einerseits gab es in der Vergangenheit Phasen großer Marktvolatilität, die sich negativ auf den Immobiliensektor auswirkten. Andererseits spielen Faktoren wie hohe Fremd­finanzierung und Marktregulierungen eine Rolle, die die Renditeentwicklung bremsen können.

Am Ende steht fest: Nur Buyout-Fonds lieferten ein verlässlich positives Alpha. Venture-Capital-Fonds bieten zwar hohe Ertragschancen, bringen aber große Unsicherheiten mit sich. Immobilienfonds wiederum schafften es nicht, konstant besser zu performen als öffentliche Märkte.

Für Investoren bedeutet dies: Wer auf Private Capital setzt, sollte sich bewusst sein, dass nicht alle Anlageklassen gleichwertige Renditechancen bieten. Buyout-Fonds scheinen das beste Verhältnis von Risiko und Ertrag zu haben. Gleichzeitig muss man sich natürlich der Herausforderungen bewusst sein, die mit der Illiquidität und der beschränkten Diversifikation von Private-Equity-Investments verbunden sind.

Die Studie macht auch deutlich, dass naiv berechnete Alphas, die auf glatt­gerechneten Nettovermögenswerten basieren, deutlich höher ausfallen als das in der Realität tatsächlich erreichte Alpha. Erst wenn man realistische Annahmen über Portfoliostruktur, Illiquidität und Diversifikationsniveaus einbezieht, erhält man ein wahres Bild der risikoadjustierten Rendite.