„An steigenden Zinsen führt kein Weg vorbei“

TiAM FundResearch: Herr Preißler, Rekorde an den Börsen. Aber gerade in den USA treiben nur wenige Aktien die Kurse, wie bewerten Sie dies?

Harald Preißler: Die extreme Konzentration der Kapitalzuflüsse auf einige wenige Titel, seien es die FAANG-Aktien oder die Magnificent 7, zeigt, dass die Rallye auf einem Bein steht – das ist kein stabiler Zustand.

TiAM FundResearch: Was bedeutet diese Marktkonzentration für Investoren?

Preißler: Heute agieren sowohl passive als auch aktive Investoren nahezu identisch, aber aus unterschiedlichen Motivationen heraus. Die passiven Indexanleger müssen konstruktionsbedingt die Titel mit dem höchsten Indexgewicht kaufen. Die aktiven Investoren konzentrieren sich im Regelfall auf die Aktien mit dem stärksten Momentum. Nach einer langen Rallye sind die Aktien mit dem stärksten Momentum gleichzeitig diejenigen mit dem höchsten Indexgewicht. Das führt zu einer gefährlich hohen Konzentration. Wenn sich die Marktnarrative ändern, könnte es zu erheblichen Verwerfungen kommen. Einen Vorgeschmack darauf lieferte der Mini-Crash Anfang August.

TiAM FundResearch: Trotz schwachem Wirtschaftswachstum in Europa und den USA bleiben die Börsen stabil. Woran liegt das?

Preißler: Die Märkte haben sich in den letzten Monaten an zwei wichtige Narrative geklammert. Erstens den Hype um künstliche Intelligenz (AI), der oft den Aktienkurs von Unternehmen nach oben treibt, sobald sie AI in ihren Geschäftsberichten erwähnen. Zweitens ist da die Hoffnung auf weiter sinkende Leitzinsen. Historisch gesehen ist eine lockere Geldpolitik oft gut für die Börsen, und deshalb sehen wir bislang wenig Reaktionen auf schlechte Nachrichten.

TiAM FundResearch: Wie sehen Sie insgesamt die aktuelle Lage am Aktienmarkt?

Preißler: Der Markt als Ganzes betrachtet ist sehr teuer, besonders im Technologiesektor. Wenn Sie beispielsweise den Börsenwert von Nvidia mit der Anzahl der Beschäftigten vergleichen, erhalten Sie einen Wert von 100 Millionen Dollar pro Mitarbeiter, bei Siemens sind es 450 Tausend Dollar pro Mitarbeiter. Das zeigt die immense Fantasie, die in diesen Titeln steckt. Gleichzeitig warnen die Chefs von Microsoft und Alphabet vor zu hohen Erwartungen hinsichtlich der Rentabilität der AI-Investitionen. Enttäuschungen sind also vorprogrammiert. .

TiAM FundResearch: Gibt es Bereiche, in denen Sie dennoch optimistisch sind?

Preißler: Ja, wir sind nach wie vor optimistisch bei Industriemetallen wie Kupfer und Lithium, die von der Energiewende profitieren. Dort trifft eine exponentiell wachsende Nachfrage auf ein stagnierendes Angebot. Das wird langfristig zu steigenden Preisen führen. Wir haben daher in unseren Mischfonds immer wieder Positionen in Industriemetallen.

TiAM FundResearch: Welche Rolle spielt Gold in Ihren Portfolios?

Preißler: Gold bleibt für uns ein elementarer Krisenschutz. Die weltweite Unsicherheit, die durch geopolitische Spannungen und die Angst vor Währungsabhängigkeiten wie beim Dollar getrieben wird, sorgt für eine strukturell steigende Nachfrage nach Gold. Wir sind in Gold übergewichtet und planen, diese Position beizubehalten.

TiAM FundResearch: Wie schätzen Sie die Entwicklung der Zinsen in den nächsten Monaten ein?

Preißler: Viel wird davon abhängen, ob die USA in eine Rezession rutschen oder ob die US-Wirtschaft eine „weiche Landung“ schafft. Sollten die konjunkturellen Perspektiven schwach bleiben und sich die Inflation weiter normalisieren, , werden die Zentralbanken die Leitzinsen deutlich senken. Davon dürften die Anleihenmärkte profitieren, wenngleich die eingepreisten Markterwartungen bereits sportliche Niveaus erreicht haben, viel Potenzial sehen wir hier nicht mehr.

TiAM FundResearch: Wie sehen Sie die aktuelle Entwicklung der Inflation und das wirtschaftliche Wachstum, insbesondere in den USA?

Preißler: Die US-Inflationsrate ist von über 9 Prozent Mitte 2022 auf 2,5 Prozent im August 2024 gesunken und wird sehr wahrscheinlich Ende 2024 unter 2,0 Prozent liegen. Die allseits ersehnte Normalisierung ist demnach im vollen Gang. Gleichzeitig sehen wir eine langsame Abkühlung beim Wirtschaftswachstum, das sich bislang allerdings weniger in den BIP-Daten niederschlägt als vielmehr in einem flachen Aufwärtstrend der Arbeitslosenquote, die von 3,4 Prozent Anfang 2023 auf 4,1 Prozent im September 2024 gestiegen ist. Die US-Zentralbank hat bereits signalisiert, dass sie keine weitere Verschlechterung der Lage am Arbeitsmarkt tolerieren wird. Daher die kräftige Leitzinssenkung im September und wir rechnen bei den nächsten Sitzungen mit weiteren Zinsschritten.

TiAM FundResearch: Welche Bedeutung haben die Leitzinsen für die Anleihenmärkte?

Preißler: An den Anleihenmärkten stehen weniger die aktuellen Leitzinsen im Vordergrund als vielmehr die Erwartungen über die Veränderung der Leitzinsen in den nächsten zwölf Monaten. Solange die Konjunktur- und Inflationsdaten schwächer ausfallen, wandern die Leitzinserwartungen nach unten und parallel dazu sinken die Renditen am langen Ende der Zinskurve – und umgekehrt.

TiAM FundResearch: Welche Prognosen haben Sie für die zukünftige Zinsentwicklung, besonders im Hinblick auf die Bauzinsen?

Preißler: Die Bauzinsen folgen im Allgemeinen dem Trend der Leitzinsen, wenn auch mit einer gewissen Verzögerung. Erfahrungsgemäß geben die Banken steigende Leitzinsen sofort an die Kunden weiter, bei sinkenden Leitzinsen lassen sie sich etwas mehr Zeit. Insofern gehen wir davon aus, dass die Bauzinsen bis Mitte 2025 weiter sinken werden.

TiAM FundResearch: Welche Herausforderungen sehen Sie für Anleihenmärkte, insbesondere in Bezug auf Staatsanleihen und Unternehmensanleihen?

Preißler: Bei Staatsanleihen gibt es momentan nur noch geringes Ertragspotenzial, weil an den Märkten bereits ein ausgeprägter Zinssenkungszyklus eingepreist ist. Bei Unternehmensanleihen sind wir etwas optimistischer, aber dort muss man sehr genau hinschauen. Auf der einen Seite haben wir im Investment-Grade-Bereich faire Bewertungen, auf der anderen Seite sind bei Hochzinsanleihen die Risikoprämien im historischen Vergleich ausgesprochen tief. Das macht High-Yield-Anleihen unverhältnismäßig riskant, besonders wenn Unternehmen Schwierigkeiten haben, sich zu höheren Zinsen zu refinanzieren.

TiAM FundResearch: Wo sehen Sie bei Anleihen die besten Chancen?

Preißler: Wir setzen bevorzugt auf Corporate Hybrids aus dem Investment-Grade-Segment. Diese bieten attraktive Renditen von etwa 5,4 Prozent, was etwa 2,0-Prozentpunkte mehr ist als bei klassischen Investment-Grade-Anleihen, und damit vergleichbar mit High-Yield-Anleihen – nur sind die Hybrids qualitativ sehr viel höherwertiger. Auch bei unseren Investoren stößt diese Nische auf großes Interesse.

TiAM FundResearch: Wie hat sich der Pfandbriefmarkt entwickelt, insbesondere nach der Immobilienkrise im vergangenen Jahr?

Preißler: Der Pfandbriefmarkt hat sich von der Krise am US-Gewerbeimmobilienmarkt im letzten Jahr gut erholt. Vor allem schwächere Namen standen hier lange unter Druck. Inzwischen wurden die betroffenen Deckungsstöcke bereinigt, trotzdem sind die Risikoprämien immer noch hoch. Damit ergeben sich vor allem am kurzen Ende sehr attraktive Einstiegschancen.

TiAM FundResearch: Wie sieht es mit Staatsanleihen aus, insbesondere mit Blick auf Frankreich und die sogenannte Peripherie?

Preißler: Interessanterweise sehen wir, dass Frankreich nicht mehr als klassisches Kernland gehandelt wird. Die einstmalige Grand Nation hat Probleme mit der politischen Instabilität und der ausufernden Staatsverschuldung. Frankreich muss mittlerweile höhere Risikoaufschläge zahlen als Portugal oder Spanien und die Situation könnte sich wegen der fragilen politischen Lage weiter verschlechtern. Wir setzen daher eher auf die Peripherieländer und haben Frankreich untergewichtet.

TiAM FundResearch: Welche Auswirkungen haben die unterschiedliche Zinspolitik der Fed und der EZB auf den Euro und den Dollar?

Preißler: Die Entwicklung der Zinsdifferenz ist ein ganz entscheidender Faktor an den Devisenmärkten. Gegenwärtig bietet der US-Dollarraum deutlich höhere Zinsen als die Eurozone. Der Vorsprung wird aber in den nächsten sechs bis neun Monaten deutlich abschmelzen, weil die Fed die Zinsen stärker senken dürfte als die EZB. Das beflügelt den Euro, der gegenüber dem US-Dollar Luft bis 1,20 USD hat. Allerdings sollte man im Hinterkopf behalten, dass die Karten im Falle einer Rückkehr von Donald Trump ins Weiße Haus neu gemischt werden müssen. Wir sind daher währungsseitig neutral positioniert.

TiAM FundResearch: Welche generelle Marktentwicklung erwarten Sie in den nächsten Monaten?

Preißler: Unsere Prognosen deuten auf schwächere Aktienmärkte, leicht rückläufige Renditen und eine geringfügige Ausweitung der Risikoprämien von Unternehmensanleihen hin. Unsere aktuelle Allokation im Aktienbereich ist derzeit noch neutral. Falls sich die wirtschaftlichen Aussichten weiter verschlechtern, etwa durch geopolitische Ereignisse oder eine Trump-Rückkehr, würden wir unsere Aktienquote reduzieren und uns noch stärker auf defensive Sektoren wie Infrastruktur und Versorger konzentrieren.

TiAM FundResearch: Wie beurteilen Sie die steigende Staatsverschuldung in den USA?

Preißler: Die Staatsverschuldung in den USA hat seit 2000 eine Verdreifachung erlebt und liegt jetzt bei über 35 Billionen Dollar. Das Problem ist, dass diese Schulden zu einer Explosion der Emission von Staatsanleihen geführt haben. Beinahe jede zweite Staatsanleihe im globalen Investment-Grade-Segment ist eine US-amerikanische. Diese Anleihen sind die Basis für die Bepreisung nahezu aller Vermögenswerte weltweit. Die Zinsen in den USA bilden das Herzstück des globalen Finanzsystems. Wenn dieses Herz überlastet wird, besteht die Gefahr, dass das gesamte System erkrankt.

TiAM FundResearch: Wie lange können die USA mit ihrer steigenden Staatsverschuldung weitermachen?

Preißler: In den USA stoßen wir immer häufiger an rechtliche Grenzen, die durch die sogenannte Schuldenobergrenze (Debt Ceiling) vorgegeben sind. Diese Grenze wurde 1917 eingeführt und muss regelmäßig erhöht oder ausgesetzt werden, wenn die Regierung weiterhin Kredite aufnehmen möchte. Dafür müssen sich aber im Kongress beide Kammern einigen, was in den vergangenen Jahren immer schwerer geworden ist. Gelingt dies nicht, müssen im ersten Schritt staatliche Behörden geschlossen werden – dann beginnt ein sogenannter Government-Shutdown. Im zweiten Schritt droht der Ausfall von Zinszahlungen. Im Jahr 2011 waren wir von einer solchen Katastrophe nur wenige Tage entfernt, im Jahr 2023 waren es nur wenige Wochen. Das Risiko eines Zahlungsausfalls aufgrund eines politischen Unfalls ist real.

TiAM FundResearch: Was könnte passieren, wenn die USA ihre Schulden nicht mehr bedienen können?

Preißler: Da viele Pensionskassen und institutionelle Großanleger in diesem Fall gezwungen wären, US-Staatsanleihen zu verkaufen, wären massive Verwerfungen an den globalen Finanzmärkten vorprogrammiert. Vor allem internationale Investoren würden in Staatsanleihen aus Deutschland, der Schweiz oder Norwegen ausweichen – dort würden die Renditen aufgrund der gewaltigen Nachfrage unter die Nulllinie gedrückt. Ein solcher Vorfall würde einmal mehr offenlegen, wie abhängig auch der deutsche Finanzmarkt von der politischen Stabilität in den USA geworden ist.

TiAM FundResearch: Wie vergleichen sich die USA mit Japan, das ebenfalls hohe Schulden hat?

Preißler: Japan und die USA sind nicht direkt vergleichbar. Japan hat zwar eine deutlich höhere Staatsverschuldung (über 260 Prozent des BIP), , muss aber dennoch nur 4 Prozent seiner Staatseinnahmen für Zinszahlungen aufwenden. In den USA sind es dagegen bereits jetzt 12 Prozent - Tendenz steigend. Japan hat schmerzlich vorgemacht, dass die steigende Staatsverschuldung am Ende zu höheren Steuern führt, was wiederum das Wirtschaftswachstum bremst. Dieser Weg steht den USA noch bevor.

TiAM FundResearch: Welche Auswege sehen Sie aus dieser Verschuldungsspirale?

Preißler: Der einfachste, aber auch unwahrscheinlichste Ausweg wäre, dass die USA durch starkes reales Wachstum aus ihren Schulden herauswachsen. Eine andere Option wäre, dass die Fed wieder beginnt, massiv Staatsanleihen zu kaufen, was jedoch die Inflation befeuern und damit die Zinsen in die Höhe treiben würde. Eine realistischere, aber unpopuläre Lösung wäre fiskalische Disziplin, bei der die Steuern erhöht und/oder die Staatsausgaben reduziert werden. Aber dies würde extrem mutige politische Weichenstellungen erfordern. Der gegenwärtige fiskalpolitische Trend geht leider sowohl bei Demokraten als auch bei Republikanern genau in die entgegengesetzte Richtung. Ein Umdenken wird wohl erst einsetzen, wenn die Schmerzen der steigenden Zinslast erdrückend werden.

TiAM FundResearch: Wie beurteilen Sie den internationalen Einfluss auf die Finanzierung der US-Schulden?

Preißler: Früher wurde ein Großteil der US-Schulden durch das Ausland finanziert, insbesondere durch die OPEC-Staaten sowie China und Japan als wichtigste Handelspartner. Doch in den letzten zehn Jahren hat sich einiges verändert. Internationale Anleger ziehen sich aus den USA zurück – vor allem der globale Süden strebt nach mehr Unabhängigkeit vom US-Dollar. Heute hält das Ausland nur noch ein Drittel der US-Schulden, mit weiter abnehmender Tendenz. Die entstandene Lücke wurde eine Zeit lang durch die Anleihenkäufe der Fed geschlossen, die damit jedoch an Grenzen gestoßen ist, insbesondere mit Blick auf die Inflationsrisiken.

TiAM FundResearch: Was bedeutet das für zukünftige Investitionen und die US-Wirtschaft?

Preißler: Die USA haben ein strukturelles Problem, für das es keine einfachen Lösungen gibt. Die Demografie spielt eine tragende Rolle, da immer mehr Ausgaben für Renten und Gesundheitsversorgung geschultert werden müssen. Die Investoren werden daher US-Staatspapiere nur zeichnen, wenn sie durch höhere Zinsen für das steigende Risiko kompensiert werden. Wenn die Zinsen aber weiter steigen, wird es für die USA noch schwieriger, die Schulden zu bedienen, was das Risiko für das gesamte Finanzsystem erhöht.

TiAM FundResearch: Wie sehen Sie die langfristigen wirtschaftlichen Aussichten in Deutschland, Europa und den USA , insbesondere das Wachstum und die Inflation?

Preißler: Wir gehen davon aus, dass die realen Wachstumsraten in vielen Regionenstrukturell sinken werden. In Deutschland sehen wir ein Potenzialwachstum von nur etwa 0,6 Prozent , andere Experten setzen hier sogar noch niedrigere Werte an. In Europa gehen wir von 1,0 Prozent aus, in den USA von 1,8 Prozent. Aus deutscher Sicht bedeutet das: Jede kleine Erschütterung in der Weltwirtschaft könnte uns schnell in eine Rezession drücken. Auf der anderen Seite steigt die Inflation, was auf die ungünstige Demografie, die Deglobalisierung und die ausufernde Staatsverschuldung zurückzuführen ist. Wir gehen davon aus, dass der Anstieg der Inflation sogar deutlich stärker ausfällt als der Rückgang des realen Wachstums. Das bedeutet, dass die nominalen Wachstumsraten weltweit steigen – in dieser Konstellation ist das eine ungesunde Entwicklung.

TiAM FundResearch: Also könnten die Zinsen auch wieder steigen?

Preißler: Daran führt nach unserer Überzeugung kein Weg vorbei. Zwar nicht in der rasanten Geschwindigkeit wie 2022, aber trotzdem merklich. 10-jährige Bundesanleihen dürften wieder eine vier vor dem Komma sehen, US-Treasuries sogar eine sechs.

TiAM FundResearch: Also auch keine guten Aussichten für die Aktienmärkte?

Preißler: Genau, denn in den USA liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis aktuell bei etwa 23 auf Basis der erwarteten Gewinne, während der historische Durchschnitt bei 18 liegt. Die Gewinnschätzungen für das nächste Jahr zeigen im S&P 500 eine durchschnittliche Steigerung von 15 bis 16 Prozent. Solch ein Gewinnwachstum müsste sich in den Einkaufsmanager-Indizes (PMI) mit einem Wert von etwa 55 widerspiegeln, derzeit liegt er jedoch unter 50. In unseren Augen ist es wahrscheinlich, dass die Gewinnschätzungen um 10 Prozent gekürzt und die Bewertungsniveaus leicht nach unten korrigiert werden, was zu Rücksetzern von 10-15 Prozent führen könnte. In Europa sind die Vorzeichen anders, von übertriebenem Optimismus kann hier nicht gesprochen werden. Mit Blick auf die nächsten zwölf Monate rechnen wir daher mit einer relativen Outperformance der europäischen Indizes.

Zur Person: 

Dr. Harald Preißler ist Kapitalmarktstratege sowie Aufsichtsratsvorsitzender der Bantleon Invest AG, Hannover und Vizepräsident des Verwaltungsrates der Bantleon AG, Zürich.

Nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre an der Universität Würzburg mit den Schwerpunkten Geldpolitik, Konjunktur- und Wachstumstheorie, mathematische Wirtschaftstheorie sowie empirische Wirtschaftsforschung arbeitete Harald Preißler zunächst als wissenschaftlicher Mitarbeiter an den Universitäten Würzburg und Ulm. Noch während seiner Promotion zum Dr. rer. pol., die er mit »summa cum laude« abschloss, begann er 1999 als Senior Analyst bei Bantleon in der Schweiz.

Im Jahr 2001 wurde er zum Leiter der Kapitalmarktanalyse, 2005 zum Chefvolkswirt und 2010 zum Chief Investment Officer (CIO) ernannt.

Ende 2017 gab Harald Preißler seine Aufgaben als Chefvolkswirt ab, um sich als CIO auf den weiteren Ausbau des Anlagemanagements zu konzentrieren, im September 2018 wechselte er als Vizepräsident in den Verwaltungsrat der Bantleon Bank AG, die im Mai 2022 in die Bantleon AG umfirmiert wurde. Im August 2023 wurde er zudem in den Aufsichtsrat der Bantleon Invest AG gewählt, dessen Vorsitz er im Oktober 2024 übernommen hat. In diesen Funktionen ist er für die strategische Weiterentwicklung des Asset Managers Bantleon verantwortlich.

Harald Preißler verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung in der Finanzbranche.